考虑内幕消息冲击的市盈率模型研究

李杰 杨玉萍

北京科仪宝科技发展有限公司

考虑内幕消息冲击的市盈率模型研究

李杰 杨玉萍

北京科仪宝科技发展有限公司

在半强式有效市场假设下，内幕消息的公布可能引起股价和市盈率的巨大波动。本论文在市盈基本公式基础上，考虑内幕消息的冲击影响。本文将内幕消息的冲击作用分为对未来盈利增长的直接作用，或对未来盈利增长率的产生直接作用两种情况，前者对应如签订重大订单、参与重大项目；后者如重大技术进步等。分别对两种情况探讨市盈率公式的不同表现形式。本文的结论是内幕消息的冲击将对股价和市盈率产生重大的影响，市场应该尽可能完善信息公开机制，以避免市场距离波动所额外增加的市场风险。

内幕消息 市盈率 股价

十八大以来，中国经济正面临转型改革的关键时期，决策层从多个层面全方位部署经济体制的改革，这其中亦包括对实体经济具有哺喂和相辅相成作用的资本市场改革。资本市场如社会经济之血液，它滋养经济体系中各个细胞，并吸收吐纳、推波助澜。决策层早就意识到，要想促使中国新经济转型成功和发展壮大，必须首先推行资本市场改革，盘活金融之水使其能灌溉新经济之发展。证券市场是资本市场与实体经济联系最重要的纽带。支援实体经济发展，需要一个稳定繁荣的证券市场。而证券市场改革的关键，是使其盘活经济资本存量，发挥反哺和支援实体经济的作用。今年以来，管理层以空前的力度和速度推行了一系列证券改革措施。发生在当下的股市巨震，警示我们：证券市场的制度完善十分重要。内幕交易等一系列不公平的市场行为将加剧市场波动，对股市有百害而无一利。

一、股利支付模型与市盈率基本公式

（一）有效市场假说

有效市场假说是1965年由尤金·法码（Eugene Fama）提出的：在一个有众多参与者的有效市场中，如果市场参与者都是理性人，那么经过买卖竞争后必然会导致这样一个结果，股票价格将反映市场中所有的信息并达到均衡的结果。否则，则会出现短暂的套利机会并很快会被市场所纠正。基于价格所包含有效信息的范围，可以将有效市场分为三个层次：强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场。其中，半强式有效市场认为：本文将研究的假设基础确定为：对于市场整体而言，投资者仍符合理性人假设。另外，市场符合半强式有效市场假说，即：排除内幕消息这个市场参与者无法预期的因素外，市场参与者可以通过关于股票的历史价格以及公司经营的公开财务信息，对公司的股价和未来盈利能力做出合理的预期。即市场参与者的估计是无偏的。半强式有效市场将内幕消息作为一个外部变量来考虑，在下面的证明中，我们会加入因素并加以讨论。

（二）市盈率基本公式推导

投资者选择股票必须要求这项投资是划算的，即每股投资回报的折现值不小于当前的股价。考虑第一个投资周期的投资决策，需要满足的条件是

根据有效市场及理性人假设：

在有效市场假设的条件下，不存在公众已知的超额收益，因此上述不等式只能取等号，即：

考虑第一期到期后，第二期的情况：股票投资者无论是选择继续保有股票，或者转让给另一位投资者，都需要继续满足：

以此类推，我们有：

如果不考虑市场参与者之间的股票倒手，而只考虑市场持有该股票的整体情况，我们可以将以上等式联立，并取则有：

其中，b为留存比率，我们有市盈率公式：

该公式说明，影响市盈率的因素包括：公司未来各期的盈利增长率，贴现率，留存比率以及总期数。

二、包含内幕消息冲击因素的市盈率模型

强式有效市场中假设股票价格已经反映了所有已公开的公司营运信息，但对于内幕消息和未公开的信息，并不反映在当前的股价中。我们这里通过一种冲击模型来考察这些市场突发信息或内幕消息对股价和市盈率的影响：

假设市场在第1期突然公布了一条内幕消息，内幕消息的影响在于，它将突发性地使市场参与者对公司未来基本面的预期发生改变。公司未来盈利能力的可能重大变化对投资者的收益将产生影响，最主要反映在公司未来的分红上。应该注意到，内幕消息一经公布，其对公司未来发展的影响是长期的，不仅对本期的收益有影响，对未来的收益也会产生持续影响。内幕消息对盈利的影响可能直接作用于，随后维持公司原有的盈利增长率，影响到未来的各期的盈利水平。这种情况例如一些重大投资项目实施，或公司签订重大合同等。另外一种可能是其直接作用于公司盈利增长率，例如重大技术进步的情况。

这里我们分别考虑两种情况：

根据股利折线模型，我们有：

则有：

由于假设企业的盈利增长率不变，则：

将该式与上述信息完全公开的市场公式比较不难发现，市盈率伴随内幕消息冲击对公司当期盈利能力预期的改变成等比例变化。即当内幕消息公布后，市场判断该消息将对公司盈利产生比率的影响，则市盈率也将改变

我们再考虑内幕消息直接作用于公司未来盈利增长率的情形。

将新的增长率带入市盈率基本公式中，不难得出：

由此可见，对于这一类情况，内幕消息对公司市盈率的影响将以指数的形式增长，影响相当可观。

综上所述，无论何种形式的内幕消息，其都对市盈率都会产生显著的改变，其变化程度取决于该消息所公布的事件对企业基本面和未来发展的影响程度。

三、内幕消息冲击模型的进一步探讨

在真实的市场中，我们经常发现内幕消息一经公布，就会立刻对股价有较大的冲击，而不是等到下一期分红之后股价才发生波动。实际上，我们证明是假设投资者购买股票后至少保有1期而不卖出，假定内幕消息公布后，投资者并不买卖股票，则股价不发生变化，上述证明仍成立。假设股价发生变化，实际上，股票只是在参与者之间倒手，在股票未到期分红之前，该股票对整个市场的收益贴现值并没有发生变化，只是部分投资者希望预先兑现股票的额外分红而已。

还是在真实市场中，我们有时候会发现，内幕交易本身对股价会产生冲击。尤其是，当一条利好的内幕消息公布后，股价不升反降，存在所谓的“利好出尽、利空出尽”现象。本文认为，这并不能说明有效市场假说不成立，而只是表示所谓的内幕消息，在一定程度上被提前公开了，所以反映在了股价中。

上述市盈率公式表明：

2.其次，内幕消息的冲击是P/E值的一个重要影响因素。通常，内幕消息往往是影响公司发展的重大消息，通常此类消息将导致对公司未来盈利预期发生重大的改变，远大于正常情形下的公司增长率，即满足。因此内幕消息对市盈率的影响将非常重大的。

四、政策建议与结论

基于本文的研究，市盈率指标是受各种因素多维度、交叉复合影响，其调整也是一个动态的过程。人为评价市盈率过高、或过低是很困难的，也十分危险。价格问题应主要由市场通过自身调节来决定。

制度建设特别应该加强市场法制建设，让破坏市场公平和损害投资者利益的行为能偶得到法律的惩戒，防微杜渐。让广大投资者有能力、有动力通过市场的法制制度，保护自身权益和争取自身利益的最大化。这不仅是对市场参与者的保护，更是对其树立正确的投资理念的根本保证。我们需要建立公平公正的市场，让投资者可以采取使其利益最大化的投资决策，便可以纠正其扭曲的投资思维模式如：短线投机、靠内幕消息炒股等，从而在根本上改变我国股市现状中存在的某些扭曲的投资观。而片面地指责我国的投资者不专业、或目光短浅没有长期投资理念，是不公正的。

本文对广大投资者的告诫是：需要认识到市盈率问题的复杂性，不要盲目跟风或者用一刀切观点看待市盈率的问题。这很可能加剧市场的非理性波动。首要的，应该从公司的基本盈利能力和未来发展的角度，尽力客观地评价上市公司的价值，给予合理的估值。以此作为投资决策的主要标准。

可以鲜明地看到，国家正在加大金融改革的力度和广度。面对制度日益完善的投资市场，理性投资者应该意识到，脱离价值投资模式的搏傻、跟风炒作，以及短线投资思维的风险性将会越来越大。理性的投资者应该努力加强自身的风险意识，提高对宏观经济和公司基本面的分析调查能力，这才是在市场中获得长期稳定收益的制胜法宝。

［1］（美）斯蒂芬·罗斯.公司理财（原书第9版）［M］.机械工业出版社，2012年1月.174-259.

［2］Beaver， Morse. What Determines Price-Earnings Ratios？ ［J］. Financial Analysts Journal， 1978.Vol.34，65-78.

［3］Fama， Eugene， French， Kenneth R. The Cross Section of Expected Stock Returns［J］. Journal of Finance， 1992，Vol.47（2）.27-65.

［4］De Bondt， W. and R.Thaler. Does the Stock market Overreact？ ［J］.Journal of Finance. 1985， Vol.40， 52-55.