浅谈股票市场场外配资业务

崔硕 华夏基金管理有限公司

浅谈股票市场场外配资业务

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2015年杠杆资金撬动了阔别数年之久的牛市，但场外配资行业的野蛮增长为股市带来巨大的风险，正是由于这部分资金的快速抽离，股市在6月中旬至8月下旬迎来断崖式的下跌。本文着重介绍场外配资业务，对其业务模式、规模、危害性以及清查力度做出简要阐述。本文也介绍其他规范化的股票融资类业务，可供有融资需求的投资者选择。

场外配资 HOMS系统 融资融券 证券公司融资类业务 金融市场稳定

尽管“牛短熊长”已成为我国股市的基本特征，市场出现暴跌的行情也是屡见不鲜，但上证综指自2015年6月15日至8月下旬短短两个月的时间从5178的高点垂直跳水至3000点以下，A股市值瞬间蒸发掉40%，“千股跌停”成为这个时间段中国A股市场最热门的词汇。市场断崖式的下跌不仅让刚入市的新股民一时间慌乱了手脚，连很多久经沙场的投资者在来不及操作的情况下手中的股票市值至少下跌一半，一时间市场恐慌情绪集中爆发，不仅投资者惊恐莫名，连国家政府也坐不住了，接连打出救市的旗号，但依然难以阻挡股市下跌的势头。

一、2015年牛市行情驱动因素及业务介绍

对于2015年上半年的大牛市行情，比较普遍的观点认为融资融券可向投资者融出资金与场外配资资金的大规模入市是股市上涨行情中不容忽视的因素，可以说杠杆资金为牛市推波助澜，也就是媒体所讲的“杠杆上的牛市”。在股市下跌时，这部分杠杆资金的快速抽离也加速了股市的快速下行。对于杠杆资金，不免首先想到的是场内融资融券业务以及场外配资业务。

（一）融资融券业务概述

所谓场内融资融券业务，又称为证券信用交易，即客户在具有融资融券业务资格的证券公司开立信用账户后，向其信用账户提交担保物（股票、债券、基金等），借入资金买入上市证券或借入上市证券卖出。通过融资买入和融券卖出的操作，为客户提供杠杆与卖空的交易机制。由于融券卖空交易机制一直未能得到良好的发展（融券业务比例常年占总体业务比例不足1%），融资做多业务在信用交易占比重占据绝对的主导地位，实际上融资融券业务推出5年多以来，并未像监管层及很多学者预想的通过价格发现起到稳定市场的作用，相反进一步加剧了单边做多的市场格局，潜在地加剧了我国股市的波动性。所幸的是，场内融资融券业务有一套健全的业务运行机制及完整的清算交收体系，业务的监管较为方便、有效。市场上绝大部分证券公司为投资者提供1:1的资金杠杆，根据监管规定，证券公司最大限度可为投资者提供1:2，即两倍本金的杠杆，但出于风险控制角度考虑，很少有投资者可以获得其本金两倍的杠杆资金。

（二）场外配资业务概述

场外配资很好理解，就是所谓的股票配资公司为投资者提供借钱炒股的业务。如果说场内融资业务是明面上的交易，场外配资由于手段隐蔽、花样频繁且监管存在一定困难，这类业务可谓是躲在暗处，常年游走于灰色地带。据悉，配资公司起源于厦门，随后在江浙一带逐渐兴起，早期的配资公司受制于资金划转、追加保证金以及平仓机制不够智能，加之股市处于熊市阶段，这类业务尚不成规模。后来随着专业、智能化的配资系统问世以及股市从熊市行情逐渐复苏，加之配资公司的设立无需固定办公场所，无需牌照，不受监管等因素，配资公司逐渐在全国各地野蛮增长，且一发不可收拾。截至2014年底，市场已有近万家配资公司，尽管目前尚未得到2015年全国配资公司数量，但就从2015年市场行情走势来讲，在股市暴跌前全国配资公司数量较2014年必然是几何级数的增长。

二、场外配资背景介绍

（一）“配资神器”的诞生

场外配资除了受牛市的推动因素以外，配资系统的诞生是推进场外配资盛行的重要影响因素之一。市场上流行的几类配资软件中，以恒生电子HOMS系统的覆盖面最广，根据2015年7月中国证券业协会的信息显示，通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺等渠道的配资规模总额接近5000亿元，其中恒生HOMS系统占比最高达4400亿元。恒生HOMS系统设立初衷主要是为了服务私募基金，其功能是可以将一个证券账户下的资金分配成不同的交易单元，每个交易单元可进行单独的交易及核算，方便了基金管理人让不同的交易员进行分仓管理、交易风控等。正是由于HOMS平台灵活分仓，且盯市、追加保证金及强制平仓自动化，可避免很多手工因素，配资公司纷纷采购这套系统并将交易单元分配给不同投资者。

（二）场外配资资金来源及模式

配资公司的资金来源有很多种，有些配资公司资金实力较强，通过充足的自有资本金分配给投资者；有些配资公司通过设立P2P平台，向社会公众筹集资金，以上两种仅占总体配资资金很少的一部分。市场上比较普遍的做法是配资公司找到信托公司，信托公司找到银行，银行以较低的资金成本认购信托产品优先级（注：由于银行资金无法直接投向配资公司，但可以认购信托公司的产品，所以银行借助信托的渠道作为资金供应），信托公司认购自身产品劣后级；与此同时，信托公司在证券公司开立证券账户的同时将其通道分设为多个不同的子单元，每个子单元将资金以更高的资金成本投放给配资公司，配资公司将资金贷给投资者并按月度收取利息，证券公司也会帮助信托公司代销信托产品作为资金来源的一部分，这种模式也就是市场所说的“伞形信托”模式。银行获得一定的固定收益，信托公司与配资公司赚取息差，证券公司获取交易手续费以及代销信托产品费用，在股市上涨时投资者通过买卖股票获利。这样，一条完整的金融供应链产生了，整个环节涉及面较广，将投资者与多方金融机构联系在一起。

（三）场外配资资金规模

1.HOMS系统数据删除功能

对于场外配资资金流入股市的真实规模，这个问题至今仍是未解之谜。首先，据传HOMS系统具有一种“阅后即焚”功能，即配资公司只需在系统里做一个简单的操作，该账户内交易数据、资金、账户信息等都会消除，当这个账号被销毁后，配资公司另外新建立一个账户，进行新一轮操作。HOMS系统设立这个功能的初衷是出于保护金融机构的目的，避免因HOMS保留金融机构的数据导致信息泄露的风险。但是配资公司抓住了这一点，利用其漏洞达到逃避监管的目的。

2.通过分析融资融券数据推断场外配资资金规模

其次，我们做融资融券数据分析时发现，将每日沪市的融资买入额与当日沪市融资余额的比值形成时间序列，比值的变化情况与沪市成交量做相关性分析后，结果如下：

数据来源：Wind金融资讯

众所周知，当相关系数（r）高于0.80时属于高度正相关，意味着2011至2014年融资买入占比的变化与沪市成交量变化拟合程度极高。而到了2015年，我们发现相关系数骤降为0.61，进一步数据挖掘中，我们看到在2015年3月5日至2015年7月9日期间，融资买入占比与沪市成交量相关系数竟然为0.32，两者偏离情况相差甚远。而2015年7月10日以后，正好是场外配资规模大幅下降后，融资买入占比与沪市成交量相关系数重新升高至0.88。如果没有场外配资的因素，融资买入占余额比的变化通常与市场成交量变化成正相关，正是由于场外配资因素的干扰，原本的规律被打破了。

统计融资交易额（融资买入金额+融资偿还金额）占两市成交金额的比例时发现，从2015年2月中旬融资交易占比创38%的历史新高之后，两市融资交易占比一路回落到20%左右。在2015年2月中旬沪市的点位还处在3200点附近，两市融资余额1.1万亿元。而在接下来的几个月中沪指一路攀升了近2000点，两市融资余额增加至2.2万亿元。尽管这段期间两市融资规模增加了1.1万亿元，但融资交易金额占比数据却逐渐下降，这也说明了其他渠道的增量资金才是推动股指上涨的主要动力源，而场外配资资金毫无疑问是主要推手。

四、监管层对于场外配资的态度

中国证监会早已开始对场外配资杠杆资金逐步收紧，今年2月，证监会宣布禁止证券公司以任何形式代销伞形信托，但由于通过这种渠道募集的配资资金体量过小，对配资资金流入股市几乎没有任何影响。直到从6月中下旬股市开始暴跌，监管层决定痛下杀手，对于场外配资坚决铲除。监管层首先对以恒生HOMS系统为首的配资系统进行查处，勒令配资系统关闭账户开立以及账户增资等功能并处以巨额罚款，同时证券公司纷纷关闭HOMS等配资软件接口，此举对场外配资市场形成巨大的冲击，加上前期股票市场的下跌已经导致有很多客户被强制平仓，许多配资平台纷纷退出。总之，监管层对于场外配资的态度仍然实施严打，但对于有真实融资需求的金融机构，监管层的态度逐步放开。

五、作者对于配资行为的态度

由于中小散户缺少市场有效信息且没有成熟的风控措施，因此这一部分客户非常不适宜通过配资的渠道炒股，对于配资公司，监管层也应坚决加大查处力度，这类公司的盛行严重干扰了中国金融市场秩序。对于有切实融资需求的机构投资者或投资经验丰富且资产较大的个人投资者，在确定其为合格投资者及履约能力、风险控制能力较强的前提下，可以通过规范化的融资渠道实现其杠杆投资需求。除前述的融资融券业务、PB业务外，证券公司还可以通过股票收益互换业务满足这类投资者的需求，所谓收益互换业务，指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种重要的权益衍生工具交易形式。简单来说，即客户与券商确定标的证券后，由券商代持该标的证券，若规定期限内证券价格上涨，客户享有证券收益，到期客户履行还本付息的义务；若证券下跌，客户不仅需要向券商补偿证券亏损，也要向券商支付利息成本。总而言之，收益互换是券商与客户之间的一种对赌行为。对于中小投资者具有杠杆交易意愿的，可从事券商小额股票质押业务实现融资需求，融资比例根据其所持证券资质，一般在证券市值的30%-50%。上述业务均为证券公司这几年高速发展的创新融资类业务，由于券商具有托管资产的优势，这类业务不仅满足投资者融资的需求，对证券公司来说也可通过系统实现盯市、追保、处置客户资产的操作，保护了出资人的利益。因此对于规范化的融资类业务，笔者持开放态度，但应该严控业务风险。对于HOMS系统某些功能，因为其存在监管空白，为投机倒把的第三方机构提供抓住漏洞的机会，应该坚决制止，以保证中国金融市场稳定、有序的流动。

［1］黄洋.李宏泰等.融资融券交易与市场价格发现［J］.上海金融 2013年第2期.

［2］范璐媛.规范场外配资 让两融业务在阳光下成长［J］.证券时报 2015年9月17日.