资本为何不爱卫龙？

文 ｜ 周逸斐

只有辣条还不够。

1999年8月5日凌晨3点，卫龙的创始人刘卫平乘坐2153次列车到达河南漯河这个陌生的城市，筹办了自己第一家辣条小作坊。

当时谁也没预想到，这个看似不起眼的五毛钱生意，随后竟发展成了国内第一辣条品牌——卫龙，22年后还被童年常围在小卖部的千禧一代，直接送到了港交所上市。只不过故事发展到这里，一改以往一路高歌的欢快节奏。

2022年12月15日，“千呼万唤”的辣条行业领头羊卫龙，终于在港交所鸣锣上市。但与IPO之前的融资吸引了大量一线明星机构突击入场的火爆相比，卫龙真正上市后，却没有引来投资者的追捧。

随着港股破发常态化，卫龙也不意外地破发了。截至上市首日收盘，股价报10.02港元/股，相较发行价下跌5.11%，对应市值235.6亿港元（折合人民币约211.0亿元）。至2022年12月16日上市第二天，卫龙股价继续下跌，未能摆脱破发的走势。

二级市场的定价机制熄灭了一级市场的大半虚火。如今卫龙的市值与筹备上市之初的一级市场预期相比，可谓是“流血上市”。

2021年完成首轮融资后，卫龙的估值直冲600亿元，但经历了近一年多新消费市场由热转冷的变化、连续两次招股书失效，卫龙投资价值随之减弱的迹象越发明显。从600亿元估值最终砍到了248亿港元（折合人民币约222.6亿元），募资额也从媒体报道的10亿美元缩水到11亿港元。

卫龙的股价下跌，既有整体股市疲软的因素，也有去泡沫的可能，但更深层次的原因是，卫龙仅靠“一包辣条”走遍市场的故事，在二级市场缺乏吸引力。

如今摆在卫龙面前的市场局势是，一方面，辣条产品线业务增速开始下降，从2019年的14.5%下降至2021年的8.5%；另一方面，三只松鼠、良品铺子等零食厂商，甚至传统糖果企业金丝猴也开辟了辣条业务，与卫龙正面竞争。

辣条行业进入门槛低，也不可能永远增长下去。卫龙尝试通过涨价、高端化等策略延续增长神话，终究是治标不治本。

想要取得二级市场喜爱，在与其他休闲零食品牌的拼杀中成功突围，尽快打造出卫龙的第二增长曲线极其重要。但无论是卫龙腹地还是多元化路径上，都已经充满了劲敌。

破发、市值下滑，资本重估卫龙

“辣条一哥”的滑铁卢是从2022年上半年开始的。

借助行业地位和品牌优势，卫龙凭借“一包辣条”，在2022年之前一直表现出优等生般的强劲增长势头和让业内艳羡的超高营收。

最新招股书显示，2019—2021年，卫龙营收分别为33.85亿元、41.2亿元和48亿元，年均复合增长率约19.1%，远超过休闲零食行业同期4.2%的年均增长水平。

同期，卫龙净利润为6.58亿元、8.19亿元、8.27亿元，对应的净利率是19.4%、19.9%、17.2%。可以参考的一组弗若斯特沙利文报告数据是，2020年中国休闲食品行业平均净利润率约为10%。卫龙的毛利润水平早已是行业的2倍左右。

不过在闯关IPO的最后关键期，卫龙的业绩却突然掉头向下，出现下滑态势。

2022年上半年开始，卫龙的归母净利润从上年同期的3.58亿元，变为亏损2.61亿元，这是以往招股书披露的公开业绩中，卫龙首次出现亏损情况。

卫龙的解释是，2022年4月，卫龙以对价1576.2美元向发行前投资者出售了1.576亿股每股面值为0.00001美元的普通股。近乎无偿地将股份转给了前期投资者，大幅拉低了利润。如此反常的超低出售价，也一度被市场猜测。

卫龙在2021年第一次引入外部资本时，网罗了高瓴资本、腾讯、云锋基金等一众一线投资机构，仅凭“辣条第一股”概念就被炒到600亿元的估值。

在之后一年时间，伴随着卫龙一波三折的上市路，零食江湖的天也变了。良品铺子等业绩增长乏力，高瓴资本大手笔抛售零食股。一级市场投资人不得不重新思考卫龙的价值，卫龙估值不断下滑也不意外。

而到了二级市场，投资人更看重业绩、技术、商业化水平、行业前景等理性指标，无法消化一级市场带来的高溢价的卫龙，迎来了二级市场的估值重塑，又被“剥了一层皮”。

急转直下的营收增速和利润增速，已经明明白白地显露了卫龙赚钱能力的减速。

最新招股书显示，卫龙营收的同比增速从2020年的21.71%跌到2021年的16.5%，净利润增速从24.41%缩水到0.97%，2022年上半年的营收增速则比上一年同期降低了1.83%。卫龙的业绩增速似乎进入了缓慢期。

一个公司股价表现不好，离不开市场整体不佳的拖累。但金沙江创投董事总经理朱啸虎在接受《财约你》访问时曾说过：“真正好的公司是会涨起来的，我觉得好公司还是需要靠时间来体现它的业绩的。”已经经历一轮估值过山车后的卫龙，今后若要在二级市场坐稳国民零食的宝座，靠“一包辣条”已经不够了。

只有辣条的生意，不够性感

“‘90后’最爱吃的辣条大盘点”，小红书上，这则点赞量过千的帖子分享了10多个辣条品牌，包括佳龙、源式、良品铺子、百草味、卫龙、麻辣王子、KK星等，其中对卫龙的味道进行评价时，并非“好吃”“强推”，简单一句“从小吃到大”影射了不一样的意思。

更有网友在评论区提问：“现在卫龙还是最好吃的辣条吗？”这个带有浓浓不确定性的问句，代表了不少年轻人的真实想法。在不少辣条爱好者心中，“现在吃卫龙，更多吃的是一种情怀”。

卫龙当年抓住了电商的发展红利以及在品牌营销上投入大量精力，在当时还不知道“营销”为何意的一众传统草根品牌快速崛起。不过和20多年前相比，如今的卫龙正面临着更为激烈的同行竞争。

凭借辣条起家、至今口碑仍旧耐打的老品牌其实还有不少。除了卫龙，还有麻辣王子、鸽鸽gege、翻天娃等，都是在长跑中留下来的老牌企业。

比如麻辣王子，比卫龙更早一步成立了健康面筋研发中心，对辣条原料、味道进行升级，用制药标准的生产规范来生产辣条。

老玩家在升级自身之时，大蛋糕也遭到了新玩家的抢食。三只松鼠、百草味、良品铺子、盐津铺子旗下都有辣条产品，甚至连老字号糖果企业金丝猴也加入战局。

三只松鼠在2015年上线了辣条品类，2018年单独开辟辣条项目组，成为重点项目；盐津铺子喊出要做中国“辣条行业第二”的口号，2017年成立了辣条产品研发中心，还花1000多万元请来了爱吃辣条的明星林更新代言。

而上面提及的这些，仅仅是叫得出名字的几家，辣条领域的竞争对手远不止这些。

弗若斯特沙利文报告显示，按2021年零售额计，就算卫龙是中国最大的辣味休闲食品企业，其市场份额也就占了6.2%。毛利率高的辣条市场远未饱和，潜力还很大，也难怪各零食品牌都受不住辣条的诱惑了。

随着这个赛道上的竞争者越来越多，消费者对卫龙的注意力也逐渐分散。

2022年上半年，辣条所在的调味面制品业务的销量，比上年同期少卖13081.2吨，销量下滑幅度达到13.82%。这是在过去5年中，以大面筋、小面筋为代表的调味面制品业务首次出现销量下滑。

低门槛的辣条行业愈加内卷，这也导致辣条行业的高端化、提价空间大受限制。卫龙曾以原料价格上涨为由多次提价，被网友抱怨“连卫龙也吃不起了”。

卫龙的主要客户以年轻人居多，而这群消费者以“求新求异、个性”而出名，他们对走情怀路线的卫龙辣条还能爱多久，谁也无法知道。

用户讲情怀，但资本市场不讲情怀。从卫龙股价可以看出，单一的辣条故事难以在二级市场站稳脚跟，它需要尽快讲更大的故事，比如开辟第二增长曲线。

一个很现实的情况是，三只松鼠、良品铺子等零食企业，依靠原本高端品牌形象和高端产品定位，能低成本切入辣条品类。但卫龙难以快速踏入对方腹地。

切换到消费侧则变成，人们在零食品牌店铺下单时，会想到顺带购买辣条，但不容易想去卫龙店铺买其他非辣味的零食。辣条的成功，还远没有复制到其他品类的产品中。

事实上，从2014年起，卫龙也开始休闲化转型之路，先后推出魔芋爽、干脆面、自热火锅“背锅侠”、酸辣粉、“自来熟”辣条火锅等产品，2020年还推出溏心卤蛋系列。这些所谓的“新”品类领域，其实在业内已经是一片竞争红海。从市场反馈也能看出，卫龙还未打造出真正意义上的第二增长曲线。

卫龙的辣条老故事，如今难称得上性感。

高端化、健康化之路难走

高端化、健康化是卫龙一直想要打造出来的关键词。

以强营销能力打开知名度的卫龙，第一个锚点便打向高端化路线。2016年9月，苹果发布iPhone 7，卫龙赶在发布会前一天推出了新品“Hotstrip 7”，这种模仿苹果的设计风格一上市就引爆了话题。

卫龙的目的是借助苹果的高端定位，扭转辣条在消费者心中“不健康、低端”的负面形象。

尽管风马牛不相及，但硬把两者结合在一起的做法，似乎真的让卫龙的辣条在用户心中变得高级了起来。

在此之后，卫龙在营销的道路上一发不可收拾。卫龙相继在社交、电商平台上入驻，又给喜欢吃辣条的奥运冠军全红婵送出几十箱辣条赚足了热度，在蹭热点的“不归路”上越走越远。

在这代年轻人童年的记忆里，辣条出现的场景，就是校门口小卖部、零食摊。随着千禧一代、Z世代成长为当下主力消费人群，他们早已能实现“零食自由”的童年愿望，自然也不会持续满足于当年小卖部的品质。在低端面食品牌化后，卫龙要转型高端化也势在必行。

高端化不易。卫龙似乎也未真正打开“高端”这一市场。

回过头来看，急于求高端的卫龙，这些年更多把价格和形象包装提档到了高端品牌——从0.5元一包到3.5元，包装也越发精致。

卫龙的用户忠诚度很大程度上源自“童年滤镜”。在上瘾、怀旧的滤镜之下，不论卫龙外包装如何变，已经成长为当下最具消费能力的年轻人，自然也愿意为卫龙送上单量。

但辣条毕竟是非刚需产品，短时间内频繁涨价，不仅会让卫龙失去部分用户，还容易让消费者产生“性价比不高”的排斥感。

在不少年轻人眼中，高溢价背后必须有足够的专业性、高品质支撑。从财务数据来看，这些年，卫龙在产品研发上有投入，但不多。招股书显示，2019年至2022年上半年，卫龙的研发投入分别为57.3万元、337.6万元、549.7万元和693.4万元，仅占总收入的0.3%左右。与此相反的是每年水涨船高的营销费用。

辣条或许的确还有提价空间，但高价之外，高品质才是高端化的核心。

卫龙争取高端化转型的同时，也在努力卸下重调味、垃圾食品、不健康的历史包袱。

据新京报统计，2015年至2017年5月，全国超过百家辣条生产企业的195批次辣条登上食药监局黑名单。2018年，“3·15”晚会再次曝光湖南2家辣条企业的卫生问题后，又一次加固了“辣条=垃圾食品”的用户心智。

重油盐的辣条一直被归为“不健康”的垃圾食品，与消费者日益健康化的消费趋势背道而驰。即便卫龙这些年试图在营销上强调产品的健康和高端，但如今卫龙还未彻底摆脱“不健康”的标签。

辣条做成功了，卫龙=辣条的标签更是难以改变。因此，卫龙虽然在辣条赛道跑到头部，但在整个零食大行业并不突出。后者却是卫龙不能放弃的战场。

真正有好的业绩和商业模式支撑的公司，终归会被资本市场认可。上市只是卫龙的一个里程碑而不是最后一个，更重要的是接下来的路该怎么走，产品如何创新，只有打开新局面，才能让“休闲零食”新标签成功替代“辣条”。（本文来自微信公众号连线Insight）