投资人视角：消费领域的过去、现在与未来

文 | 翁怡诺

编者按：

过去这半年，伴随着疫情反复和国内外产业环境的变化，消费投资貌似跌入一个低谷，很多资本机构和创业者开始逃离赛道，追赶硬科技、合成生物、元宇宙等新的风口。

但从思维方式和价值创造上，这并没有摆脱以往“唯新唯快”的成长路径，如何在一个个细分产业领域找到长期制胜的规律和活法，在周期波动背后看到确定化的价值，依然是优秀资本和公司接下来必须破的局。

围绕以上资本和行业环境的巨大转折变化，弘章投资创始合伙人翁怡诺做了一次系统复盘和思考展望，希望与君共勉。

我们正进入新保守主义投资时代

2022 年中国投资和资产管理进入一个新的时代，我称之为“新保守主义”的投资阶段，这是我们对未来投资发展的一个思考和预判。

这个时代有哪些特点和价值观取向？它尊重传统产业和基础性民生产业，它尊重认知边界和事物发展的合理速度，它尊重商业博弈的合理秩序和价值创造为本，这也是弘章投资多年来积淀和发扬的核心投资理念。

新保守并非守旧，而是继承、发扬、创新和提升，我们不相信无源之水可以长流，我们不相信单靠营销和流量就可以持续地创造用户价值，我们不相信单靠共识机制就可以创造出持续的市场价值，我们不相信人为的流行元素可以穿越历史的长河。

我们相信每天进步一点点日积月累的力量，我们相信消费者真正的需求可以支持长期主义的实践者，我们相信创新和变化是未来发展的重要力量，但我们也相信在中国广袤大地的下沉市场中依然隐藏着大量的隐形冠军投资机会。

它们并未呈现出招蜂引蝶的不断融资，它们不需要急功近利的投资者，它们需要的是能够长期陪伴、有共同语言的伙伴。

在当下的市场环境中，我们对未来是悲观还是乐观并不在意，因为宏观上的悲观和乐观都不重要，重要的是我们如何在微观上应对和反馈。

我特别坚信两句中国古老哲学思想“否极泰来”“乐极生悲”，对这两句话的刻骨认知构建了我们新保守主义投资哲学的底层基石。

只有在市场低谷时，一些特别优秀的企业才会出来融资或者逆向扩张，我们要做的就是去支持它们的扩张份额。新保守主义投资是善于打逆风球的投资者。

过去20 多年是中国股权投资非常激进和跌宕的时代，VC（风险投资）基金在一个个野蛮生长高速发展的赛道大把地烧钱，这的确催生出一批超级互联网巨头平台，它们再通过投资并购做着“无限游戏”，不断布局各种衍生领域，历史上企业市值也不断创出新高度。

不过当我们回顾这段野蛮生长的企业历史时，也能看到“一将功成万骨枯”的景象。过去两年国家政策开始逐步规范，特别是反垄断法的实施，平台公司都开始反思自己的定位和长期价值。

我判断未来新保守主义的投资时代是从“无限游戏”回到“有限游戏”的阶段，未来再跑出大的平台流量的机会是非常小的。

进入新保守主义投资时代，市场重回现金流估值逻辑，靠不断融资续命的公司整体上都非常困难。我们从科创板的流动性和雪崩式的股价可以看到市场开始变得保守，不成熟的科技之光无法带来宏大的叙事认同。

新保守主义本质上还是价值投资的内核，估值是一个市场博弈的结果，但也需要有一个明确的投资纪律的框架来克制市场气氛带来的野心。在过去20 多年的中国股权投资发展历史上，金融学中“赢家的诅咒”也是一直周期性上演的戏码，不断有投资者重复着赢得高价交易而亏损的恶性结果。

未来的投资时代，第一个趋势是市场竞争对理性与秩序的尊重大于无序的破坏性迭代，一个野蛮生长的创业大航海时代悄然结束了。

第二个趋势是整体创业的门槛在提高，专业能力在提高，创业在短期内所获得的爆发能力结束了，讲故事融资的时代告一段落了。

中国创业已经进入另外一个精细化运营比拼时期，回到了产品经营层面，回到了研发驱动层面，回到了企业经营层面。

第三个趋势是对比国际成熟市场，整体上中国产业布局太碎片化，产业集中度太低。

我们认为未来主线是清场之战，龙头地位的企业将进一步淘汰那些缺乏竞争力的企业，形成更高更稳定的市场竞争格局。产业整合阶段也必然伴随更多的收购兼并的趋势出现。

以上趋势无非是告诉大家，我们会迎来很多新的挑战和新的机会，明天的中国市场将会很陌生，而今天就是那个转折点。

任何一个大型经济体在高速发展过程中必然有一个激进阶段，而后从激进主义进入保守主义新时代也是一个必然的过程。

美国企业发展从20 世纪70 年代到80 年代也出现过类似的现象，过去那种爆发式创业潮会逐渐消失，做企业的门槛在快速提升。未来长期成长的企业一定能平衡好稳健和创新。

但是很多人可能并没有意识到中国正在经历“系统重启”模式，重启后的世界是不熟悉的。

我们判断未来发展的逻辑已经从过去的“效率优先，鼓励先富”的中国特色重商主义，快速切换到更加重视“公平和效率再平衡”的新型资本和发展观上来。

关于新型发展观，近几年集中出台的政策其实有一条清晰的线索，比如教育“双减”、共同富裕、平台经济反垄断、全国统一大市场、重点发展县域经济下沉市场等。

这个转折点意味着顶层架构内核发生了实质性变革，商业上高歌猛进的价值模式已经不再适应当下的监管思路，为更多下沉市场的多数人创造“美好生活”将是我们投资策略的落地抓手。

过去10年消费投资，验证了“古典派”的哪些定见？

在新品牌投资盛行的前几年，我被冠上了一个“古典派”的称号，源起是在面对很多关于新品牌项目的问题时，我认为很多依赖电商流量的新品牌的收入规模天花板其实不高，未来能超过10 亿元收入的是非常少的，市场上所谓明星项目估值是我们无法认同的，因为我们真的看不到收入高增长的确定性。

于是，投资圈的朋友几乎都觉得我们太保守了，没有把握住新品牌投资的机会。

但我认为一个成熟的“古典派”投资人，其核心标志是已经构建了一个稳定的投资框架，而这个框架是不会因为短期的市场情绪受到冲击的，而是要有自己清晰的定见和战略定力。

和我们交流合作比较久的投资圈的朋友会给我们贴上几个“认知标签”。

第一个标签是“言行一致”。

我们对未来的预判和思考，从复盘时来看，绝大部分是能够印证的，特别是在行业趋势的大判断上几乎很少犯大错。

在守住自己核心认知圈方面，我们是有坚守、有演绎的。回首过去10年，大家还记得那几个类似流星划过天空的“宏伟事业”吧？

从天堂到地狱的互联网金融P2P，千团大战O2O，风靡一时的办公室货架入口，Amazon GO 带火了中国无人零售，堆积如山的共享单车，家长焦虑堆积起来的各种K12 平台，以变相传销互联网化的社交电商……

每一个短周期起落的超级大风口，都以流量的名义快速起势，但最终泯灭于现金流枯竭的价值毁灭中。

其实流量之争是互联网思维的重点，当时流行的投资口诀就是“天下武功，唯快不破”。不过拉长维度来看，这些新模式到底为消费者创造了怎样的长期价值？

如果是我们不认同的价值观，那就不要去跟风投资，主动远离超出认知常识和违反逻辑的事物。

第二个标签是深入产业研究的“预判能力”。

重视研究和预判是弘章投资10年来形成的独特底层基因，我们每年都有选题大会以及内部的研究报告比赛，也是少数可以持续研究一些和项目无关的选题的基金管理人，比如银发经济、互联网流量演化历史、人口结构的国际比较、各种创新业态的早期研判等。

其实这些看似无关的项目预判，恰恰都会在未来某个时刻形成关键的判断力，有助于确定投资决策。

在我20 多年的投资历史中有一个非常重要的经验，大部分超额收益都来自非共识，绝大部分的共识项目都偏向于平庸。

预判能力在早期往往都是非共识的，大部分人还没搞明白这门生意的内核价值，提前布局才能形成后续的增值。某种程度上股权投资者赚的就是二级市场大众共识之前的“价值提前挖掘”。

第三个标签是“产业赋能”。

从创业第一天开始我就不想把自己仅仅定义为投资者，而是一个产业内的人。我们定位自己是为产业和企业家服务，创造长期价值的机构。不仅是看看财务数据做点宏观梳理，更希望能够理解经营和运营的要点，帮助优秀的企业家去拓展和延伸产业曲线。

第四个标签是“吃货投资专家”。

在过去弘章投资创业的10 年中，与吃喝相关的投资项目占60%，与日用品相关的投资项目占30%。我们永远不担心自己的投资领域消失，因为我们做的是最贴近人民日常生活的民生基础、衣食住行项目。

我们希望所投资的企业家是具有创造消费者核心价值的长期主义者，核心是高频、刚需、民生，最好是美好生活的基础设施组成部分。

这些生意在很多人看来比较传统，但实际上无论是品类还是业态都随着消费者的变化而处于不断进化中。

我们也非常重视科技和服务在消费领域中的赋能作用，特别是数字经济，科技进步赋能传统行业带来整体效率的提升。

某种程度上，零售就是一个“弯腰捡钢镚”赚辛苦钱的生意，但零售业恰恰是现代社会的基础设施，是每个人都离不开的消费场景。

最近有两个新的国家级重要政策发布，一个是“加快建设全国统一大市场”，一个是“重点发展县域经济”。这两大政策都对基础民生的商业有巨大的推动作用。

李录在《文明、现代化、投资价值与中国》一书中有一个核心观点：现代文明运作模式下，统一市场会是唯一市场，当下的国际政治经济环境，中国最先可做的就是深化做大，把14 亿人这个大内需市场做大，这里面有大量潜在经济增长可被挖掘，未来中国内陆低线城市老百姓生活水平提高，商品、服务提升，足以使中国GDP 增长一倍以上，这也是最大的机会之一。

重仓隐形冠军

大消费不是只有品牌生意，我们对于大消费赛道的定义是比较宽口径的，包含平台型的零售连锁、产品制造型的品牌和供应链制造、与消费相关的科技和服务、消费和医疗大健康结合的领域等。

投资从大逻辑看只有两类：一是投资于创新变化，二是投资于基础民生相对不变的底层价值。

大消费领域中性价比最高的其实是成长后期阶段，基本上这个阶段的公司商业模式已经跑通，往往已经是小巨人或者隐形冠军。

我们一般把这类有6 亿—10 亿元营业收入，5000 万元以上净利润，保持20%—30%年化增长率的优秀企业作为最核心重仓的目标。这类公司基本具备资本化的基础规模，总体上也把证券化作为发展的目标之一。

另外,我们会配置性投资成长早期阶段的企业，一般目标企业已经有2 亿—3 亿元收入规模，具有非常高的增长潜力，特别是消费和科技、消费和医疗服务相结合的高成长企业。

从内心说我也相信时间是我们的朋友，耐心就是对时间和事物的认识和体悟，辅之以自律与克制。

但从现实的角度，中国市场上缺乏真正的长期投资，我们不得不在有限时间的前提下选择性价比最好的投资。

从资本市场证券化的可控角度看，成长后期阶段是大消费领域里性价比最好的阶段。我们会选择重仓这类已经有相当规模但依然保持20%合理增长的隐形冠军。这些隐形冠军往往有以下具体的特征：

1.单一市场占有率高，甚至有这个品类的行业定价权。

2.大部分公司生产大众看不见的中间产品或者代工产品：一旦容易看见，这是简单VC（风险投资）、PE（私募基金）和FA（财务顾问）都容易发掘的公司，专业投资人就应该发现其他人发现不了的优质企业。

3.增长率稳健，并不是爆发式增长，而是每天进步一点，这才是消费的本质：复购、长期需求，产品的升级是日积月累而不是一蹴而就。

4.行业受时尚潮流或经济周期影响小：基础需求，长期存在。

5.to B 客户往往是行业前三或国际巨头企业：客户是产品的最好背书。

6.卓越的生存记录，寿命很长。

7.家族企业或封闭持股。

8.保持中等规模，不追求爆炸性扩张。

9.隐形冠军企业往往远离大都市。

10.卓越的领导人，追求大愿景和实用落地的平衡。

11.在资本性支出完成后，持续沉淀现金流，不需要融资。

我们投资的这些隐形冠军企业都是穿越过周期的企业，很多企业都已经走过10 年，甚至20 年。这些企业很多都是持续增长了很长时间，经历了多个经济周期和产业兴衰。

在价值观方面，绝大部分这类企业家都是扎扎实实经营的，都是具有产品经理特质的，心无旁骛，坚持长期的价值创造。

这些行业龙头隐形冠军都是不缺钱的企业。我们之所以能够投得进去，是因为我们和企业家的价值观高度一致。

产业链未有之大变局

我们判断目前阶段还只是本次大变局带来的超级周期的初始阶段，初始阶段所有资本市场反应都会比较强烈，全球都会陷入经济低增长的困境。

宏观上世界经济将会走向滞胀，进入新的“三高一低”全新时代——高通胀、高利率、高债务和低经济增长时代。

过去30 年内全球制造业产能及基础供应链从美国到日德，再到“亚洲四小龙”，最后全球化的供应链核心迁移到了中国，这个过程是各国产业升级和制造产业外移的理性的经济选择过程。

但从奥巴马时代推崇的TPP（跨太平洋伙伴关系协定）到拜登的“印太经济框架”，一脉相承地推动把供应链优势挤出中国的战略趋势，最近美国推动对东盟各国的战略伙伴关系就是非常赤裸裸地推动和中国脱钩的发生。

这种高度冲突的地缘政治因素和前者货币周期因素的叠加效应，再加上阶段性疫情严控导致供应链断裂的内部压力，是我们都需要认知和面对的中期外部环境。

从客观效果上看，文化领域、硬科技领域在过去几年内已经是非常直白地被脱钩，华为手机芯片事件，现在甚至连学生去国外大学学习科技类学科都被限制。核心科技被封锁的长期影响会逐渐显现出来。

过去30 年中国经济崛起的核心价值之一就是成为世界的供应链枢纽，优质制造供应链是我们推动经济发展的核心战略。

我们能够预判未来主要产业制造带会先把一些附加值较低的产业，如家具、纺织等转移到东南亚，其中越南和印尼承接了相当的产业功能。

但是我们判断附加值相对较高的智能制造，如小家电、汽车零部件、机电设备等需要高度集群效应的产业，就不是简单因为成本问题就可以转移到东南亚的。

其实我估计有相当一部分转移的背后都有中国企业的身影和股份，所以这些高质量高附加值的产业更有可能是分布式布局，但主体上还不会轻易转移。

换个角度，现在也是我们投资布局跨境供应链和电商企业的好机会。应对制裁和脱钩最好的方式，还是持续融入区域经济一体化，进一步吸引外资，鼓励优秀的企业在中国实现证券化。只有利益与共，才能抵御脱钩之痛。

将复杂做到简单

新保守主义投资本质上也是价值投资的信奉者。虽然追求简单，但是必须直面世界的复杂，必须有能力理解复杂，以简单看待复杂，能把复杂的事情简化为简单，而且是正确的简单。

世界上真正有定见的人并不多，即便有，也很少有人可以真正获得背后与之匹配的资金的认同，绝大部分投资人都是喜欢热闹的、高速的、复杂的现象和机会，大家总以为复杂流行高于简单基础的生意，实际上简单基础的生意比复杂流行的境域更大。

能看透复杂是聪明，能在此基础上做到简单就是大智慧了。其实我无法去真正定义什么是新保守主义投资哲学，但大致有一些思考和探索的标准。

第一，我们并不排斥创新，而是强调传承的力量，强调对事物内在规则的认知和遵守，反对幻想式的激进变革，我们反对群体认知共识形成的简单化的市场价值。

第二，我们敬畏市场，要对传统智慧和经验保持敬意，老品牌老字号都是积淀了满满的故事，新品牌从出生的那刻起就在走向老去。新和老都不重要，要看价值的创造。

第三，不做错的事情和只做对的事情同样重要。对于未来，特别在大消费领域，我们相信大概率的胜率比一个辉煌的回报更重要。

第四，新保守主义绝不是故步自封的自我封闭认知，建立框架和自我破圈是同样重要的思辨。如果发现过去的判断错误就要认，如果逻辑与事实存在矛盾，请忘掉逻辑，尊重事实。

每个投资者都有一个知识和能力所及的能力圈，我们要通过深度研究和产业经营，不断扩大这个能力圈。大消费不是只有品牌生意，投资的边界本来就是让我们去突破的。但是我们必须牢牢地守护自己的能力圈，要集中投资而不是分散投资。

新保守主义投资者特别喜欢经过时间考验的常青公司，这类企业家往往有明确的、正向的价值观和道德观，非常清楚哪些事是不可为的，哪些原则是不可突破的。

过去20 年投资生涯中，我能感受到我们投资的大部分企业中企业家有很多共性的地方，我们可以感受到他们的价值观。很多伟大企业的基石不是管理和产品，而是深深刻在全体员工心里的企业价值观。（来自浪潮新消费）