三大“小作文”搅动资本市场证监会定调T+0实施时机仍不成熟

苏华 惠凯

近期，知名分析师建言调整印花税和交易机制以活跃A股一事引发市场热议，受此影响，多家上市券商股价表现强势。对于市场热议的话题，多位业内人士表示，调整印花税、实施T+0交易机制仍需解决诸多程序性和技术性问题，至于放缓A股融资节奏，以及近期多家公司集中回购股份的做法，显然有助于二级市场投资者的悲观情绪修复的。

同样是对于市场热议的话题，证监会在18日答记者问时表示：调降证券交易印花税税率建议向主管部门了解；T+0实施时机并不成熟；科学合理保持IPO、再融资常态化，同时充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节。

7月底至今，以往表现不佳的券商板块突然连续拉涨，参考过往几次牛市早期券商板块通常都会有领涨历史看，近期券商股的异常表现引发多方关注。与此同期，市场也在传言“调整印花税、T+0、暂停IPO”，这些传言同样引发关注。

对于适当调整印花税的说法，有一些券商研究人士、学术界人士从提振市场信心的角度给出了建议，比如中信证券首席宏观分析师程强在7月底的研报中就指出，“降低证券交易印花税”有助于活跃资本市场。

据本刊了解，过去两年，有关印花税调整问题在投资者中引发一系列讨论，主要是投资收益不佳的背景下印花税规模却大幅增加问题。公开信息显示，过去几年的证券交易印花税规模持续上涨：2021年、2022年A股日成交平均额分别是1.06万亿元、9251亿元，而同期证券交易印花税规模却同比增幅达39.7%和11.54%。即便是在A股行情震荡较大的2022年上半年，在交易量日趋萎缩的背景下，证券交易印花税规模仍有不小涨幅，规模达到1400亿元左右。2022年全年，证券交易印花税总收入达到了2759亿元，同比增长11%以上。进入2023年后，证券交易印花税规模虽然有明显下滑，但上半年证券交易印花税总收入仍约有1100亿元。

考虑到2023年证券交易印花税已经随行就市有所减少，交易的税负成本和投资者感受趋于一致的事实，下调证券交易印花税的必要性显然还有待深入论证。此外，若进一步考虑到《印花税法》于2022年实施，要想修改印花税税率是需要有多道流程的。

权威专家、北京国家会计学院财税政策与应用研究所所长李旭红教授此前也明确谈到：我国未对证券投资者征收资本利得税，不过在交易环节中征收了印花税，虽然不是完全的资本利得征税，但征收印花税减少了税后的资本利得，也是收入分配的调整，有利于社会公平。换言之，如今的证券交易印花税制度是整体税收制度的一部分，无论从调整流程、税源替代的角度，都需要更复杂的统筹规划。

对于印花税会否调整问题，8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时表示，“我们已关注到市场对调降证券交易印花税税率的呼吁和关切。从历史情况看，调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。有关具体情况建议向主管部门了解。”

资深私募人士、益安信资产总经理王豫刚也向本刊坦言：“T+0、调整印花税每隔几年就炒作一次，但相比以前市场，目前上述两项举措落地难度并不低，个人认为实施的可行性很小。”上一次调整证券交易印花税是2008年，其后保持至今。他解释到，2007年调升、2008年调降证券交易印花税，是和当时国际环境的巨大影响、外围金融市场大幅波动有关，现如今国外证券市场运行平稳。

参考过往的底部行情，比如2018年A股低迷情况，曾任全国人大财政经济委员会副主任的黄奇帆在当年10月下旬的“复旦首席经济学家论坛”上提议取消股票交易印花税以提振股市，但最终未能落实——彼时上证指数仅约为2500点，处于历史大底附近。现如今，个股表现虽然分化，但指数整体仍很平稳，上证指数并未实质性跌破3100点。

今年7月以来，以香港证券及期货专业总会公开建言“撤销港股交易印花税”为信号，随后香港財税、证监部门负责人也加入讨论，多位金融业人士倾向于下调港股印花税以提升吸引力和流动性。而因A股、港股有较高关联度，下调A股印花税的传闻也由此出现并引发热烈讨论。

不过，需要注意的是，港股证券交易印花税的税率为0.13%，买卖双方皆收取，A股印花税为0.1%，只向卖方收取。据本刊测算，综合考虑A股的印花税、托管费、结算过户费等总成本，以及港股的印花税、证监会交易征费、财务汇报局交易征费、交易所交易费等总成本，港股交易成本占比是0.1385%，明显高于A股。假设交易金额100万港元，一买一卖过程中，港股的交易总成本比A股高一倍多，差值达1613港元。

港股现行的印花税率确定于2021年8月，彼时香港立法会把港股印花税率从0.1%提升到0.13%。据了解，香港金融业人士一直有声音担忧港股印花税率过高，投资者会倾向于A股而非港股。0.13%的印花税率实施后港股跌幅较大，恒生指数至今跌幅接近1/3。换言之，港股下调印花税的必要性或许要强于A股。

除了印花税，引发券商股异动的另一大消息面就是调整A股交易机制。中信证券首席宏观分析师程强不久前表示，“实施T+0交易机制”有助于活跃股市。

鲜为人知的是，A股早期曾有过T+0交易机制。一位资深股民回忆了他早年的“T+0”记忆。“90年代初，A股成立后大概几年里实施的是T+0，一些股票日内能翻好几番。”据他介绍，由于当时股票标的少、股市投机风潮盛行等因素，股市多次出现暴涨暴跌的情况，监管部门遂于1995年改T+0为T+1，一直沿用至今。

上世纪90年代就投身证券市场的北京凌通盛泰投资管理中心（有限合伙）董事长董宝珍回忆：“上世纪90年代早期A股实施T+0、不设置涨跌幅的交易机制，股市频繁大涨大跌，出现了指数一年内翻几番、或腰斩的情况，证明T+0只会助长投机情绪，监管层才取消T+0。”

其后，重启T+0机制的声音偶有出现。2019年后证券市场重大改革举措频出，科创板率先放开上市后几天的涨跌幅，再次引发部分投资者对T+0的遐想。对此，中国证券市场草创期的亲历者、证券业传奇人物阚治东在2020年接受采访时曾坦言，“某种意义上不太赞同（T+0）”。他认为A股投资者还不够成熟，“市场上还是充斥各种消息，所以才会出现千股大跌、千股大涨”。

T+0制度对中小投资者来说是个“双刃剑”。以国内安全边际较高且实施T+0交易制度的可转债市场为例，2020年以来有大量资金涌入转债市场，赚钱效应较好，但在今年随着少数转债发行人的信用和退市风险爆发，T+0机制下的投资者集中抛售行业导致价格剧烈波动，比如蓝盾转债的价格就在30个交易日内从300元左右跌至不足30元，同期搜特转债也从90元左右跌至18元，投资者一旦稍有犹疑就很可能承担较大幅度的损失。

从A股创设之初就关注股市发展的《证券日报》副总编辑董少鹏也向本刊表示：“T+0作为一种交易机制本身没什么问题，但我国股市换手率一直比较高，另外做空机制不完善，投资者以单向做多为主，此时推出T+0对于活跃市场的作用或许不大，反而可能加剧炒作。”

技术层面，王豫刚指出：目前传闻中的T+0只针对交易制度，清算交割方面、主要市场一般是一个或两个交易日，“如果A股要改成T+0，所有的证券结算托管系统都得改。证券市场的估值系统也要调整，一定是一个阶段性的过程。”参考20%涨跌停板等机制的出台，如果改T+0，必然是先试点，然而再逐步扩大范围。

对于这两项难度较大的改革举措为何会突然冲上舆论风口，王豫刚认为，“印花税调整、T+0传闻，实际上是市场心理的一种反应。”而董宝珍则直言，“交易成本问题并非A股的主要矛盾，当前环境下，调整印花税和实施T+0交易机制的必要性并不充分。”

事实上，对于A股近期会否实施T+0的问题，证监会有关负责人在8月18日就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问时已经明确指出，“我们认为，T+0交易客观上对于丰富交易方式、提高交易活跃度具有一定积极作用。但也要看到，上市公司股价走势取决于上市公司质量和经营效益，T+0交易方式对市场估值的中长期影响有限。目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。我们认为，现阶段实行T+0交易的时机不成熟。”

除了交易端的刺激措施，在融资端，券商人士和投资者更为关心的是7月底以来IPO、再融资政策调整的传言，社交平台或外媒一再有传言称IPO和再融资节奏可能显著放缓。

目前来看，对于融资节奏放缓的传言，尚无权威部门为“小作文”背书。不过，此前证监会部署下半年工作时曾强调科学合理把握融资节奏，“科学合理保持IPO、再融资常态化，统筹好一二级市场动态平衡”。而证监会有关负责人在8月18日答记者问时再次强调“：我们始终坚持科学合理保持IPO、再融资常态化，同时充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。”也因此在综合考虑到今年全面注册制实施后，上市审核工作下放到交易所，而交易所同时又是二级市场的交易场所的大背景下，不排除交易所后续会有所动作。

事实上，一级、一级半市场的融资量确实是有所收紧的，特别是部分大额再融资项目近期纷纷壓缩融资规模、甚至取消。比如今年7月底以来，中原证券、华鑫股份就相继宣布取消了总额110亿元的定增计划。尤其是8月11日民生银行宣布撤回500亿元可转债的发行计划。而在8月16日，有投行大V也发帖称再融资审核收紧，未递交材料的再融资项目难度提升，已递交材料的项目，审核也会更加严格。

至于IPO端，今年的明星项目非农业科技巨头先正达莫属。其5月份提交了主板上市招股书，6月中旬就获上交所审核通过，但到现在还未注册成功。先正达计划融资规模超过600亿元，如果足额募集，将成为A股近13年来最大规模IPO，其风向标意义受到二级投资者重视。

另外，近几年监管部门提升上市公司质量的相关文件规划和专项行动中，把加大股东回报作为重点举措，近期A股公司回购举措就趋于密集。比如在科创板市场，仅8月15日以来，就有多家科创板公司公告将用超募资金实施回购：理工导航董事长提议使用部分超募资金回购公司股份总额5000万元～1亿元；晶华微董事长建议以超募资金回购股份不超过3000万元；奥泰生物的控股股东提议回购不超过6000万元的股票……本刊注意到，这几家科创板公司有着共同点，即股价多处于破发状态。

董宝珍表示，与其在活跃交易方面做文章，不如把倡导价值投资和长期投资、夯实上市公司质量作为重头戏，提高分红、加大股票回购力度也是应有之义。他建言，税负层面，适当下调对股票分红的征税，可以鼓励投资者更好践行价值投资的理念，而非更改印花税。（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）