对话安联投资全球多元资产投资总监格雷戈·赫尔特（Gregor Hirt）：全球投资者低估了中国“重新”开放的积极影响半导体、能源供应等中国政策和战略重点领域有持

张晓添

编者按

自2022年至今，全球投资者一直面临着市场波动带来的困扰。初看来，美联储“暴力”加息、通胀水平顽固高企，以及地缘政治风险加剧，都不断给市场和主要资产造成冲击。但在一些睿智的投资人看来，全球范围内的投资环境正在经历一次重大变化。《红周刊》近日专访安联投资全球多元资产投资总监格雷戈·赫尔特，进一步探讨市场环境巨变之下的投资思路和资产机遇。

在赫尔特看来，全球经济和金融市场未来多年都将受到几大结构性变化的影响：去全球化、人口趋势以及脱碳。在短期原因之下，这些是真正导致效率降低和通胀压力的长期因素。赫尔特认为，尽管整体市场中期可能风险略高，但价值投资的方法能帮助投资者在新的环境中把握机会。同时，随着各类固定收益资产的单位风险回报率均在提高，目前是重新思考资产配置、将更多一些资金投入产生利息的资产的好时机。此外，大宗商品市场铜和石油等将获得提振。

对于中国市场，赫尔特认为，全球投资者低估了中国“重新”开放对增长的积极影响，半导体、软件、能源供应以及金融市场改革等领域有持续增长潜力。

2023年市场仍将充满挑战但有助于价值投资者把握机会

更广泛而言，市场环境正处于一种系统性和结构性的转变之中。未来数年，全球经济和金融市场将受到影响。虽说投资者手中的现金量依然巨大、股市仍有进一步增长空间，但我们对今年股市的潜力仍持略为谨慎的态度。

《红周刊》：你曾在2022年的报告中提到市场环境的巨大变化，也有投资人称之为体制变化或沧海桑田般的巨变。2023年至今，市场仍高度波动，且对于危机的担忧近来有所升温。对这种投资环境的变化，你有哪些切身感受？这对中国国内的投资者有什么影响？

格雷戈·赫尔特：这个问题很好。2022年的确不同寻常，是自1969年以来首次出现股票和固定收益在三个季度内共同调整的情况。实际上，经历过这种情况的许多投资者都已经退休了。但更广泛而言，市场环境正处于一种系统性和结构性的转变之中。未来数年，全球经济和金融市场将受到影响。

从结构上讲，我们喜欢谈论三个D，即去全球化、人口统计特征，以及脱碳。所有这些都会导致通胀压力走高。具体来说，在过去数十年里，全球贸易不断增长和繁荣，但现在，贸易区域化以及准入壁垒导致效率降低和价格上涨。

人口统计特征方面来看，我们不再受到极低工资水平的支撑。以美国为例，婴儿潮一代在新冠疫情之后或期间退出了市场，他们还未回归市场。这意味着价格上涨，利润率降低。非常重要的一点是脱碳。特别在欧洲，向更可持续经济转型极为重要。对绿色能源的需求的确是巨大的，但代价就是降低能源密集度，这同样意味着我们将迎来更高的价格。

当前还有更为具体的问题发挥着催化剂的作用。如俄乌冲突引发了全球能源供应削减，而近几年来能源基础设施投资一直处在低点，这很容易就导致了成本上升。更关键的是，中央银行流动性盛宴结束了。中央银行过去多年的政策行动，意味着全球经济和市场中存在免费资金的过度供应，尤其在新冠疫情期间。如今就像是来了一场大宿醉，2022年的市场反应就像这样。

那么，这些变化长远意味着什么？那就是全球增长潜力减弱，核心通脹牢固，以及更多的波动性。对于中央银行们而言，有必要回到根本问题上，也就是优先考虑通货膨胀目标，而不是增长或就业目标。

这对中国国内的投资者有什么影响？过去几年中国对全球贸易的依赖程度降低，更多以消费者为导向。不过，中国仍会受到这些变化的影响。全球高通胀可能导致中国国内通胀压力增加，进而可能影响消费和储蓄行为。尽管中国央行更为宽松，但全球流动性收紧也将影响中国资本市场。

我们认为中国的国内投资者能够应对这些影响。首先，通过买入大宗商品、黄金等抗通胀资产，他们可以保护自己的资产。他们也可以选择与传统资产相关度低的替代策略，如CTA策略、相对价值策略等。我们认为中国的股票市场非常特别，存在许多增长机会。无论是股票还是多元资产，我们都需要一种主动、灵活的策略。

《红周刊》：短期而言，硅谷银行和瑞信事件是否会导致大范围的金融危机？总体来看，2023年对于投资者是否仍具有挑战性？现在是买入一些资产的好时机吗？

格雷戈·赫尔特：最近发生的硅谷银行和瑞银事件的确引起了相当大的市场波动，尤其是在金融板块。这促使欧美央行和监管当局采取了果断的干预措施。但我们应该特别注意到的是，瑞信实际上是因为一些非常具体的问题已经在较长时间内面临压力。表现之一就是其信用违约互换报价水平显著高于欧洲同行。所以，总体上欧洲金融业的基本面和市值仍然稳固，同时欧洲的监管要比美国严格许多。考虑到耶伦等重要决策者对银行业的口头支持以及美联储提供了流动性，我们认为金融不稳定的风险减弱了，至少当前如此。

2023年确实还将充满挑战。我们年初已经看到股市有所反弹，这源自多种原因。首先，欧洲经济表现得好于预期。另一方面，整体通胀数据看上去也相对乐观。美联储也发出初步信号，他们不会像很多市场参与者此前认为的那样激进。

推动年初市场反弹的第三个真正重要的原因是中国疫情政策的优化。许多投资者看到了中国经济增长获得提振可能带来的机会，当然这也将推动全球经济增长。认识到这一点很重要。去年第四季度我们就曾提到过相关机遇，当时很多投资者对市场非常消极。

从投资者的持仓来看，他们持有的现金水平是很长时间以来最高的。所以年初的市场反弹很大程度是一种轧空的行情。但我们认为这种反弹势头可能很快结束。正如我们预期，核心通胀居高不下。我们也看到，不同主要央行成员站出来表示：“好吧，我们感到措手不及。或许我们必须多做一些。”这当然会对风险资产带来强烈冲击。因此，虽说投资者手中的现金量依然巨大、股市仍有进一步增长空间，但我们对今年股市的潜力仍持略为谨慎的态度。

《红周刊》：随着发达经济体利率急剧攀升、面对高通胀与波动性，安联等一些投资者认为这些因素反而可能促成积极结果。例如，在股票市场，波动性有助于价值发现，而较高利率与资金成本可以让真正的优质公司脱颖而出。那么你的看法是什么？哪些投资方法或资产可以从这些新环境中受益？

格雷戈·赫尔特：对投资者而言，当前新的市场环境最突出的特点就是我们在股票之外有选择了。美国短期国债的利率极具吸引力，这是我们观察到的首个转变。我认为这是投资者想要重新回到市场并投资的第一个领域。过去许多年的情况都是“除了持有股票，别无其他选择”。根据这句话的英文缩写，我们称之为“TINA”现象。很多投资者免费得到资金，而不得不投资。

新环境下，我们也看到大宗商品市场的机会。如果增长恢复（特别在中国），但我们的库存很低。这意味着，铜和石油等商品价格将获得提振。尤其在石油方面，我们往往低估了地缘政治局势。中东地区当前的一些紧张因素意味着该地区可能变得非常不稳定，也将支撑油价。

第三点就是价值投资的回归。最显著的就是欧洲金融板块的机会，我们看到估值具有吸引力。而在近期调整过后，我们认为欧洲银行板块具有一定的反弹潜力。毕竟，如果利率处在目前水平并且长短期利差相当可观，对金融业不失为利好消息。也就是说，尽管整体市场中期可能风险略高，但价值投资的方法能帮助我们在这种环境中把握机会。

目前环境对主动型资产管理者有利美股市场还未看到真正调整

实际利率上升将对股市造成不利影响。这意味着，一旦美联储停止加息，股市通常会开始真正的调整。所以我们对股市总体而言仍需相当谨慎，当前阶段美国市场实际上仍有一定风险。我们看到极高的估值，而投资者仓位很高。

《红周刊》：作为一名首席投资官，你是否怀念过去十多年资金成本低廉的时代？

格雷戈·赫尔特：我想说，现在的环境对主动型资产管理者更有吸引力。如你所知，在过去十年当中，你只需把钱投出去，避免投资债券，多投资股票，承担更多风险，直截了当地追求整体回报就可以了。但现在，市场环境变得不稳定，波动性增强带来了追求绝对回报的机会，你不得不开始问自己什么是相对价值。过去几年你只需投入股市，现在你得有所抉择：更看好美国股市？看好欧洲还是新兴市场？你或许还可以尝试更多市场，这也让投资更有趣。例如，中国经济的复苏将有利于哪些国家？在我看来，泰国很大一部分经济依赖中国游客，而且泰国市场估值水平偏低，这通常是我们热衷研究的市场。另一方面，新的环境中也要应对新的投资風险，尤其是帮助投资者对冲通胀风险。

《红周刊》：有趣的是，最近一年左右有许多围绕利率的讨论，但投资者真正关心的是实际利率，即名义利率减去通货膨胀率。那么，美元或其他主要货币的实际利率是否已恢复到了零以上？对投资者意味着什么？

格雷戈·赫尔特：这是很好的视角。我们认为，实际利率的变化对投资环境来说是一个相当大的风险。它实际上是零利率政策结束造成的后果。我们认为实际利率将上升，这会导致股票的风险溢价下降。我们看到股市已经从高通胀中获利，因为营收可以增长。但副作用是经济疲软、高成本，尤其是劳动力成本升高进而挤压利润率。

债券市场的情况与之相反。由于利率上涨，债券市场中的一些部分的确有吸引力。我认为，债券市场提供的回报已开始或将要开始抵消通货膨胀。比较一下债券收益率与股息收益率你会发现，这是很长一段时间以来首次出现债券收益率比股息收益率更有吸引力的情况。因此，很多投资者正重新进入债券市场，而且投资比重很大。

历史告诉我们，实际利率上升将对股市造成不利影响。这意味着，一旦美联储停止加息，股市通常会开始真正的调整。我们还没有到那一步，所以对股市总体而言仍需相当谨慎。我们非常确信，当前阶段美国市场实际上仍有一定风险。我们看到极高的估值，而投资者仓位很高。

《红周刊》：也就是说，美股接下来还将进一步调整？投资者应该如何做好准备？

格雷戈·赫尔特：过往的情况都需要放在具体背景中去分析，所以对于市场调整的准确时机并没有完美答案。但我们的确在非常谨慎地关注着实际利率的情况，因为在当前这种（欧美）经济增长趋弱的环境中，高出自然水平的实际利率确实是预示市场调整的一个比较好的领先指标。关键问题是，硅谷银行和瑞信事件是否会改变美联储加息路径，从而接近其加息周期终点。综合各方面情况来看，我们认为美联储现在可以继续加息去应对通胀问题。至于还要加息多少才能达到政策目标，仍然有待观察。

《红周刊》：随着这些实际利率的增长，黄金这种重要资产本应该面临压力，因为它不产生任何价值。但我们看到近期金价受到了支撑。你觉得金价将如何发展呢？从构建一个长期多元资产组合的角度来看，你认为黄金扮演着何种角色？格雷戈·赫尔特：在一个最优投资组合中，黄金是我们相当喜欢的一种长期战略性资产。黄金与股票和政府债券、特别是美国国债没有关联。所以，如果你想建立一个非常实惠的、长期的简单投资组合，那就是美国国债、全球股票和部分黄金。另外，考虑到当前地缘政治因素以及区域化趋势，黄金在资产组合中也应该有一席之地。

从中期来看，你是对的。当实际利率下降，我们买入黄金；而当实际利率上升时应该卖出。正是出于这种原因，我们目前从战术上对黄金持中性态度。最近支撑黄金的另一个因素是我们看到的美元阶段性走软。从长期来看，美元走软与大宗商品走强之间存在正相关关系。

自上而下和自下而上同等重要价值因子重新回到中心舞台

我们现在开始看到从成长型投资、动能投资到价值投资的转变，价值因子在未来几年将变得更加重要。投资者在过去许多年里认为估值不是那么关键，但这在某种程度上是投资的基础。

《红周刊》：当说到通胀、货币政策、利率等所谓宏观因素时，一些信奉自下而上方法的长期股票投资者可能会说：“嘿，不要太关注这些。”但显然，正如你所说，超低利率甚至是负利率持续了10多年，对投资产生了深远的影响。以你看来，这一代的投资者应该更多地关注这些宏观发展情况吗？还是只关注所谓的内在价值、现金流，而无须过多地考虑那些周期性的自上而下的因素？

格雷戈·赫尔特：我们认为两者都很重要。仅仅关注自下而上的因素、忽略自上而下的因素实际上是很危险的，反之亦然。从多元资产的角度来看，对全球经济发展、利率环境、通货膨胀环境有深刻认知是非常重要的，因为这些自上而下的因素也会影响公司的估值和盈利。我们的股票专家同时也会从自下而上的角度来看待公司，通常会研究管理层品质、战略质量、竞争环境等。不仅如此，作为投资者，我们的职责和受托责任就是同时以同样重要性看待两者。

《红周刊》：你是多元资产投资领域的顶尖专家。但一个已经证明的事实是，如果投资足够长的时间，如10年、15年、20年，股票比其他资产类别回报要好得多。对于那些真正的长期投资者，比如养老金，在何种情况下以及为何有必要进行跨资产类别的多元化？

格雷戈·赫尔特：的确，股票自身的定义决定了它需要在长期内产生更高回报。如果一家公司破产，股票投资者得到的补偿是最少的。员工首先获得工资补偿，然后补偿供应商，再是债券持有人。这也解释了为什么股票市场的波动会更高，至少在指数层面如此。

从长远来看，如果你不需要资金，且当市场下跌30%至40%时你仍然能安然入睡，那么大量持有股票确实很有道理。根据我们的经验，我不得不说，并不是很多客户都有这种自制力、勇气或资本要求来抵御这种巨大的下跌风险。许多养老基金在市场出现调整时会经历重组，它们也需要资本。你还可能遇到意想不到的危机情况。我认识很多客户，他们表面看起来实力很强，但当遇到新冠疫情，他们突然需要大量资金支持其公司运转。所以，持有政府债券、流动性另类资产、CTA策略、黄金等进行分散就很有意义。这样即使在市场调整中仍可产生一些正回报。总体而言，跨越许多资产类别的主动多元化投资组合确实可以很好地应对日益频繁和剧烈的宏观经济波动。我们还看到，地缘政治紧张局势的加剧将导致市场更加动荡，在这种环境下，你当然会希望主动管理彼此不同的资产类别。

同样重要的是，当风险溢价发生相对转变，你需要重新思考持仓和战略资产配置。过去十年这种长期低收益率的环境下，许多固定收益资产的预期回报非常低。现在这种情况已发生变化，各类固定收益资产的单位风险回报率均在提高。我们认为这或许是一个好时机，重新思考资产配置、将更多一些资金投入产生利息的资产。当美国短期债券收益率为5%时，这是非常有吸引力的投资类型。

《红周刊》：我能说投资这件事本身就应该是多元资产投资吗？如果你把所有的钱都投入到股票中，对普通家庭来说风险太大。是否如此？

格雷戈·赫尔特：是的。如果你把所有的资产都投入到股票中，实际上不是一个最佳投资组合，即便你已经持有不同股票广泛分散化。因此，持有具有不同风险溢价的不同资产类别非常有意义。当然了，如果从因子投资的角度来看，在长期内全部持有小盘股或许也是说得通的，这样你可以侧重于价值因子，也能够适时调整投资组合中的侧重因子，从而产生增加值。

有一种投资也值得引起注意，那就是过去若干年非常成功的ETF指数化投资。太多的投资者买入ETF，也就是市场的指数化部分，这其实令人担忧。这也意味着，一家公司或一个市场越成功，投资的人就越多。这解释了为什么美国市场的主导地位变得如此重要，因为你越是能跑赢，你越是会在更长时间里跑赢。结果是，美国市场和美国国内一些公司的估值非常高。而英国、欧洲和日本的公司都变得非常便宜。

我们现在开始看到从成长型投资、动能投资到价值投资的转变，价值因子在未来几年将变得更加重要。投资者在过去许多年里认为估值不是那么关键，但这在某种程度上是投资的基础。价值因子又回到了中心舞台，我们正在投入大量努力和精力来确定，一个市场的估值是多少？什么是公司估值？它是否有吸引力？我们只是缺少一种使你重新进入市场的催化因素。

年轻一代投资者需重新认识成本和价格主动投资并不意味着频繁调仓

投资者是否会从高股息股票回到债券？暂时还不会，因为股票仍在为投资者提供资本增值，只是不会再像过去10至15年那样明显。

《红周刊》：你前面提到股息。派息股票似乎有双重优势，不仅可从公司的增长中受益，而且还能像债券一样提供相对稳定的收入。甚至有些派息股也被称作“类债股”。派息股票是你的首选投资吗？

格雷戈·赫尔特：派息股对我们来说非常有吸引力，它们能为客户提供稳定的现金。我们的一些客户非常喜欢每年获得稳定的付息，这对他们大有裨益。例如，如果你退休了，需要在退休金制度之外多拿到一些资金，每年以非常稳定的方式获得更多现金收入。

我们还看到，派息股大多来自过去三年中获得利好的行业，如能源行业，公用事业。我们也很青睐这些公司，支付高额股息意味着他们自律地对待资本，不会将其用作并购或在内部使用，而是将其回报给投资者。这也是我们喜欢的品质之一。

与过去10到15年相比，現在确实有一个问题摆在我们面前：投资者是买入这些派息股还是高收益率债券，来产生这些稳定的付息？例如，我们在美国看到，过去银行业会支付高额股息，投资者就买入银行股。但其实，你也可以持有票息较高的美国国债。这也是未来几年将要面临的问题。投资者是否会从高股息股票回到债券？暂时还不会，因为股票仍在为投资者提供资本增值，只是不会再像过去10至15年那样明显。

《红周刊》：2022年熊市期间，我最常听到的建议是“保持投资”。你是否也认为“保持投资”对于普通投资者而言是应对波动的好方法？普通投资者如何克服他们对市场波动的恐惧，尤其是那些大幅度的下跌？

格雷戈·赫尔特：如果你能长期投资并且你不需要现金，这种建议有意义。正如我之前提到的，对很多投资者来说情况并非如此，我们看到的更多是投资者在低点抛售。

很多理念出现了代沟。许多年轻一代投资者被告知要保持投资，还要逢低买入。自2008年以来逢低买入一直很奏效。之所以如此，是因为各国央行在为我们提供流动性。整整一代投资者没有经历更长时间的危机，也没有经历更长时间的调整。对他们而言，股市年回报10%、15%、20%是司空见惯的。他们没有真正理解公司或市场的成本和价格，也往往会忽视市场正在发生的巨大结构性变化。现在，投资者需要重新认识到这些因素了。

《红周刊》：我们知道投资产品可以分为主动投资和被动投资。但安联投资把“主动”上升为一种投资理念。你们所说的这种“主动”是否意味着频繁调整持仓？在股票投资方面，这种主动有什么好处？

格雷戈·赫尔特：在股票和债券资产方面，主动是通过战术性配置不同资产类别及其子类别来管理投资组合。方法是选择单个主题或证券，并根据市场条件以及投资目标调整持仓。持有资产的适当时间长度，取决于投资目标、风格、基本面判断、风险承受能力和市场状况。

主动投资并不意味着频繁调仓，也不是大量不停交易。主动投资涉及对投资组合的持续监控，根据某家公司内部情况或不同资产类别情况进行必要调整。与固定的战略配置相比，主动管理的多元资产组合至少会在整个市场周期内增加回报潜力，同时显著降低下行风险。其实质是创造一种不对称性，这就是我所称为的主动管理。

在多元资产方面，我们还积极关注一种人们不太谈论的资产类别，即波动性。我们将波动性作为一种资产类别加以利用，以较低成本对冲部分风险。我们不仅仅不害怕波动性，而且能从中获利。

全球投资者低估了中国“重新”開放的影响中国政策和战略重点领域有持续增长潜力

鉴于中国市场的波动性和投资者结构，有必要保持投资组合的灵活性。我认为，作为一个中国式投资者，股票和债券的分配比例在50/50到70/30之间会是适宜的。

《红周刊》：中国资产对于安联投资而言一直是一个非常重要的主题。眼下，你如何看待中国市场的机会，尤其是在股票方面？

格雷戈·赫尔特：中国市场是我们过去几年一直在积极投资的市场。我们现在更加乐观，因为我们认为全球投资者低估了中国“重新”开放对增长的积极影响。我们也看到，中国的改革和发展一直非常有效，政府出台的各种政策将在未来几年推动中国经济。此外，随着人民币国际化以及中国金融体系的透明度不断提高，这定会提高中国股市的吸引力。

如果从短期来看的话，自2023年初以来投资者已经回到了中国市场。看到这一点非常重要。2023年1月通过互联互通机制的流入资金是创纪录的高水平。中国政府的政策在朝着更加支持和促进增长的方向发展，投资者受到鼓舞。这对资产来说是非常好的市场环境，这会转化为企业盈利环境的改善。估值也是有利的，中国股市的前瞻市盈率约为12倍，低于14倍的长期平均值。

我们喜欢中国股票，但我们也会非常有选择性。我们发现有持续增长潜力且有吸引力的领域，主要是与中国政府政策和战略重点相一致的领域。典型的如半导体、软件、能源供应。金融市场正在发生的一切也令人鼓舞，可以关注金融市场改革相关的机遇。着眼未来，我们不应该低估绿色能源和政府进行的投资，这些投资将支持中国股市的某些部分。

《红周刊》：你曾提到，美国投资者喜欢60/40的股票债券组合，而欧洲投资者喜欢30/70的组合。你认为对中国投资者来说，合适的股票债券比例应该是多少？

格雷戈·赫尔特：这是一个很难回答的问题。基于投资者的基本心理，美国投资者更愿意冒险，更相信股票市场。欧洲的投资者平均而言更具有防御性，储蓄率比较高，倾向于债券市场。但这种保守也是有代价的，去年欧洲的许多投资者惊讶于当利率上升时会在债券市场上经历多大损失。

从理论角度来考虑，你应该根据投资时长来决定投资股票和债券的比例。时间跨度越长，你可以承担的股票风险就越大。同时还要考虑你的抗跌能力。如果你在市场下跌时无法入睡，即使你有大量的现金也不要把它放在股票上。此外，我们在市场周期中所处的位置也会影响我们对股债的投资比例。

目前的中国市场在这方面有所不同。中国受益于非常强劲的增长复苏，而且中国央行的政策立场是支持性的，因此我认为可以相应地放宽股票权重。这也有助于投资者获得更好的长期回报。另一方面，鉴于中国市场的波动性和投资者结构，有必要保持投资组合的灵活性。因此，我不会为所有投资者提供一个固定的建议。我认为，作为一个中国式投资者，股票和债券的分配比例在50/50到70/30之间会是适宜的。

《红周刊》：在你丰富的职业生涯中，有哪些投资大师或者是书籍影响了你的理念？之所以问这个问题，是因为中国有大量的投资者渴望了解先进的投资理念。你能给我分享一些这方面的建议吗？

格雷戈·赫尔特：我想分享我正在读的两本书，它们很好地对应着目前的市场环境。第一本是经典书籍，内容回到了基础性知识。那就是美国经济学家米尔顿·弗里德曼所著的《货币的祸害》。它讲述了历史上的货币政策失误。现在我们又一次对中央银行的信誉以及能否避免通货膨胀恶性循环疑虑重重。我们应该从历史中吸取教训，重新认识并问问自己，我们是否再次处于央行犯错的环境中？这会有什么后果？我们能否认识到它们？或者相反，央行是否在做正确的事情？

第二本书也同样重要，是由戴维·欧瑞尔写的《行为经济学》。很多年轻一代投资者非常注重量化，但市场不仅仅是量化的问题，也与人们的行为相关。比如人们如何相互影响，我们如何思考，我们为何不想承受损失、过早地卖出。这也是一本非常重要的书，特别是在这个动荡的环境中，人们都想要了解市场心理。

这两本书是货币政策和行为投资的良好结合，对所有投资者更好地了解市场正在发生的事情有很大帮助。