石油股短期策略可“躺平收息”　资本开支不足三桶油估值有望修复

叶文辉

俄乌冲突以来传统能源持续上涨，对二级市场产生了深远影响，大佬张坤亦买入中海油。传统能源板块通过不断向好的供给格局以及极佳的安全边际，吸引着核心资产类选手的跨界买入。

连股神巴菲特也是如此，冲突以来他一直在增持石油板块，截至2022年三季度末，在伯克希尔哈撒韦的前十大重仓股中，第三大Chevron和第六大Occidental均为石油股。尽管短期能源价格和能源股表现中规中矩，但各路大佬接连布局仍值得我们重视。基于未来3年的供需分析，石油等传统能源股大概率可维持现有盈利水平，“躺平收息”或为可选策略。

继2022年三季度国际原油价格大幅回落后，四季度重回弱平衡，最终布伦特原油价格小幅上涨1%，收報于86美元/桶。

需求方面，按照传统经验四季度理应为石油市场需求旺季，但受制于国内疫情以及海外出行需求超预期收缩的双重影响，旺季需求增量不及预期。供给方面，一方面非OPEC供应的增长抵消了OPEC10国的减产，另一方面亚洲国家对俄罗斯原油进口需求的增加也缓解了欧盟对俄原油禁运的冲击。综合来看，供需双方并无主导矛盾，供需双弱格局下实现了短暂弱平衡。

展望后市，油价上行风险大于下行。需求方面并无崩塌风险，无非在于国内“疫后”复苏所带来的石油消费需求，能否抵消欧美经济增长动能减弱所减少的石油需求。供给方面，2023年一季度，俄油供应的风险释放仍是谨慎。

整体而言，考虑到OPEC+主产区维持财政平衡的需求以及北美页岩油企业的边际生产成本，预计75-80美元/桶的油价将是未来很长一段时间的支撑价格，这对当前82美元的布伦特原油价格来说，整体下行风险并不大。

尽管睿郡董承非在近期路演中提到，由于新能源装机将填补传统能源装机的缺口，因此传统能源板块的机会难以维系，对此笔者倒是有不同的看法，石油等传统能源仍有机会。

在电力供给方面，以2025年为目标测算，按照目前市场的中性预期，光伏2022-2025年新增装机分别为90、120、140、160GW，风电方面2022-2025新增装机分别为60、80、85、90GW，风光全年的利用小时数分别为1900小时、1050小时，那么这四年时间里新增的风光发电量为1.1万亿度。

再看电力需求方面，2021年全年大概8.6万亿度，按照十四五规划2022-2025新增电力需求大概在1.7万亿度，扣除由水电跟核电新增机组满足的2000亿度以及风光发电之后，仍有4000亿度需要通过火电的增量来完成，因此传统能源的需求不会立马消失。

全球定价的石油也是如此，根据OPEC测算，石油需求预计增长至2035年才达峰，达到每天100万桶当量的水平，增量部分主要来自于航空燃油、石油化工以及道路交通的需求，至少10年内需求稳定无虞。短期方面，还有包括中东财政平衡和北美页岩油生产边际的支撑，因此石油股的估值体系也不会出现类似中远海控等周期股崩塌的情形，后者主要是受远期供给落地的冲击。

数据来源：Wind

作为传统能源的两大代表，煤炭与石油板块核心逻辑相同：在《红周刊》上期《长期供给缺口有望维持短期把握煤炭股价值发现》的文章中提到，传统能源板块当前供应不足的根源在于ESG限制下长期资本开支的不足，因此盈利是可以持续的，而“低估值+高股息”则提供了极佳的安全边际。以中海油H股为例，2022年-2024年公司利润预计将维持在1300亿的中枢，按照60%的股息支付率、4500亿市值以及28%的股息税税率计算，税后股息率仍高达12%。

从定价机制看，长协机制限制了电煤企业的盈利空间，而石油是全球定价品种，尽管理论上企业的盈利弹性要比动力煤大不少，但国内石油企业也面临包括“特别收益金”“成品油定价”等机制的约束，当油价超过110美元之后基本就没有利润弹性了，不过现在距离110美元仍有一定空间。

从资本开支层面，石油是不如煤炭的。与神华、陕煤这种还有几十年可供开采的储量相比，“三桶油”的采储比普遍偏低，最长的中海油采储比不过10年，而像中石油原油业务的探明可开发年限只有6年左右，因此相比煤炭企业而言，石油企业不得不加强资本投入，延续公司的开采周期，故而导致自由现金流也相应少一些。

但更大的资本开支强度，也已通过估值折让的方式弥补。从股息率来看，目前“三桶油”分别为中海油H12%、中石化A9%、中石油A9%，可以理解为相比神华A9%、兖矿A6%、陕煤7%的超额股息，便是对资本开支强度的弥补。值得一提的是，美股石油板块无论是过去的涨幅还是估值，都要比A股“三桶油”高不少，像Exxon Mobile、Shell、Chevron的股价普遍创历史新高，PB基本都在2.1-2.4倍，而“三桶油”普遍还在0.7-0.8倍水平。作为全球性价比最高的石油股，“三桶油”的估值修复是可以期待的。

目前在“三桶油”中，中海油在投资者心目中呼声最高，除了前面提到的采储比、估值等因素外，还有几方面的优势：一是公司治理，海油是市场上公认治理最好的石油企业，从机构的持仓也能看出这点，截至2022年三季度末，公募持有中海油的市值在150亿，而中石油跟中石化加起来不过16亿；二是开采成本，中海油的桶油成本只有30美元，尽管石油石化未披露桶油成本，但我们以可比现金成本看，2021年海油、石油、石化的桶油现金成本分别为7.83、13.31、17.0美元，海油是“三桶油”中最低的；三是资本开支强度，中海油在拥有更高采储比的同时，资本开支强度反而是最低的，同时还是“三桶油”中石油产量还能维持增长的惟一一家企业。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）