“违规合法”是令行禁不止的症结

胡东辉

飞利信上周五发布了关于公司实控人杨振华被动减持股份的预披露公告，杨振华质押给银河证券的部分飞利信股票可能出现被动减持，拟减持股份合计不超过4675.14万股，占公司总股本的3.26%。所谓被动减持，其实就是强制平仓，不过这回是司法强制平仓，因此可以超限减持。这还仅仅是个开始，目前杨振华持有的全部飞利信股份均处于司法冻结状态，其个人与某信托公司关于增信协议的诉讼已被法院终审判决败诉，目前再审申请虽获受理，但前景并不乐观。如果判决执行，杨振华的飞利信实控人地位或将不保。

“合法的违规”还能处罚吗？

杨振华的滑铁卢始于2015年，当时为了吸引该信托参与飞利信定增，杨振华与该信托签订了保本保收益的增信协议。协议双方都明知这是证监会明令禁止的，但还是签下了这份协议。杨振华以为他能兜得起这个底，没想到后来飞利信股价被腰斩，他和另外三个一致行动人需要赔付的金额超过10亿元，即便把他们持有的飞利信股票全部清仓也不够，公司的实控人将因此发生变化。这个时候杨振华主张增信协议无效，理由是保底保收益违反《证券发行与承销管理办法》。这个时候才想起增信协议违规，有点耍赖的意味，但也不得不承认，这份协议确实是违规的。

但是法院的判决却认定，《证券发行与承销管理办法》只是部门规章，违反了也不影响合同的法律效力。这等于是说，协议违规但是合法。这就提出了另外一个问题，证监会对上市公司违规行为的处罚，有些依据的就是证监会制定的部门规章，如果违规行为是合法的，那么行政处罚的法律依据又何在呢？行政处罚本身是不是合法也就成了问题。这是一个大是大非的问题，不能处罚违规行为的时候搬出部门规章作为依据，而要求履行合同时又说部门规章不作数，让人无所适从。正是因为存在这样的混乱情况，因此上市公司定增时盛行签订“抽屉协议”。

违规与合法怎能并行不悖？

飞利信定增时能找来该信托公司，是当时主承销商牵的线，并且被明确告知，需要私下谈条件。对于定增实施有困难的公司，签订“抽屉协议”确保定增顺利实施，是行业内的普遍做法，已经是公开的秘密。当时是飞利信有求于该信托公司，因此只能接受该信托公司的条件，不仅要保本，还要保证不低于年化10%的收益。该信托公司表示，“增信协议是定向增发业务中正常的商业决策和风控措施，协议签署基于大股东真实意思表示，且协议条款系双方多次磋商的结果，为正常商业行为。”这话说的是事实，但上不了台面，既然是正常行为，为什么不公开披露这份增信协议？

“抽屉协议”明明违反《证券发行与承销管理办法》，为什么却成为行业内的普遍做法？为什么他们不把《证券发行与承销管理办法》放在眼里？现在人们终于知道原因了，原来这只是部门规章，法律效力甚至还不如协议双方的一纸协议，不能以这个部门规章来对抗合同的法律效力。难怪证监会常常会面临令行禁不止的尴尬局面。违反这个规定的合同被认为合法，那么反过来说，既然是合法的协议，还能被认为是违规的吗？违规与合法是不能并行不悖的，违规怎么可能合法？除非这个规本身就不合法。如果不理清这个关系，定增乱象就不可能消除。

新规依旧是部门规章

如此違规操作的定增屡见不鲜，股价上涨皆大欢喜，一旦股价大幅下跌，就会乱象丛生。2016年底，恺英网络实控人王悦在公司借壳上市配套募资时也私下签订了“抽屉协议”。定增实施后股价持续下跌，王悦不甘心束手就擒，多管齐下拉抬股价，结果因犯操纵证券市场罪一审被判刑5年6个月。几乎与此同时，中建环能大股东也在并购重组配套定增时签订了“抽屉协议”，承诺年化收益率不低于8%。结果定增后股价被腰斩，控股股东所持股份被司法冻结。

2020年2月14日，新版《上市公司非公开发行股票实施细则》中专门增加一条作为第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”看起来规定更明确更严格了，但问题是，这不还是部门规章吗？如果法律效力还不如一纸协议，那违规了又怎样呢？无怪乎，时至今日，仍有一些上市公司还想在“抽屉协议”上动脑筋。

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）