买黑马不如买白马面板、汽车等行业投资逻辑发生巨变

齐永超

市场持续聚焦核心资产的剧烈分化，但在鼎萨投资董事长彭旭看来，这种分化表象并没有改变核心资产长期估值溢价的根本逻辑，“核心资产在目前、未来一个相当长的时期会一直是大机构的标配，在流动性周期中，会继续享受行业的估值溢价。”

彭旭在接受《红周刊》记者专访时表示，市场总会涌现出时代黑马和跨越时代的白马，两相比较，白马更能给投资者带来超额收益。他管理的产品目前的仓位分配是“三成黑马加大部分白马”。他看好消费、科技、制造领域核心资产未来5～10年的机会，比如新能源汽车和面板两大板块的龙头。

仓位主体在白马、三成在黑马核心资产会继续享受高溢价

《红周刊》：您做过公募，在转战私募后，投资策略有什么变化？

彭旭：投资是相通的，整体而言，我们还是遵循公募的以研究取胜的原则，无论管理10个亿的资金还是管理100个亿的资金，我都会按照“价值+成长”的逻辑去选股、去做配置，并且坚持中长期的投资策略，不听故事、不讲概念，虽然是私募，但是我们还是按照公募的投资风格在运作，主要的区别就是在仓位的调控上会更加灵活。

《红周刊》：在最近10年里，你们在黑马和白马股方面的仓位分配是怎样的？

彭旭：我们主要是综合配置了偏黑马以及偏白马型的公司，对于黑马股我们一年会有三成左右的仓位分配。比如，我们对一家半导体公司在股价20多元时建仓，在170元左右获利了结，类似这种偏黑马属性的公司给我们带来过巨额的回报。但对于这类公司，需要不断的研究、验证，耗费漫长的时间等待市场来发现它的价值。

黑马股以外，我们主要按照白马股即核心资产的风格来配置。总体来讲，买黑马不如买白马，虽然黑马股贡献了短期的超额收益，但从长期来看，投资白马股获得的收益率会更高。

《红周刊》：目前，是否增加了偏黑马股型公司的投资？

彭旭：我们目前就投资了一家锂电池公司，虽然目前它的业绩还没有明显的释放，但我们认为未来会有不错的回报。这其中一个主要的逻辑就是锂电池竞争格局的“变化”。这家公司过去主要做磷酸铁锂，技术优势不明显。近两年通过与大众合作，它的研发、技术等各方面已经上了一个大的台阶。

据我们观察，上述这些投入可能正在进入收获期，特别是大众对上述公司的入股，为它的营收预期做了背书。因为大众在供应链管理方面一向很严格、很规范，许多本土汽车整车品牌对大众供应商实行“拿来主义”，而大众自己的新能源汽车的全球销售目标达到了千万级。如果这家公司顺利进入大众的供应链体系，意味着它向锂电池巨头迈出了关键一步，未来空间就会非常巨大。

之前我们投资过一家电子设备制造企业，3年时间，这家公司从研发转入量产周期，利润从1个亿增长到了10个亿。我们对这样的公司很感兴趣，目前投资的上述锂电池公司正在产能放量的前夜，一旦崛起，我们认为它的市值增长到2000亿、3000亿都是有可能的。

《红周刊》：目前市场正处在“流动性周期”，这是不是意味着核心资产将维持估值溢价？

彭旭：答案是肯定的。从股市的流动性來看，目前股市流动性的基数已经十分庞大，随着社会财富由房地产等领域向股市转移，未来只会保持一个稳定的增长，而长期的流动性基本上会沉淀在股市上，这是社会财富保值增值的需求。中国作为世界上第二大经济体，全球的流动性也会进来，所以我认为当前以及未来一个较长的时间周期内，股市的流动性会保持在一个较为充裕的状态。

核心资产基本上就是各个行业排名至少第一、第二名的公司，至少是行业的核心龙头公司，这样才能称之为核心资产。而龙头可能有两种，一种是业务规模很大的龙头，销售收入可能到几千亿甚至更大;另一种是几十亿、上百亿的销售收入，利润总量相对不大，但是它代表了这个行业里面未来的一个新兴产业的核心。

目前，随着基金等专业机构的体量越来越大，会加大对核心资产的配置。过去一只公募基金可能管理8个亿、10个亿的资金，现在几百亿的产品已经越来越多了，中国前十大基金管理公司管理的资产已经非常庞大，从公募基金来看，包括指数基金，必须按照权重来被动配置。无论主动或者被动，大的机构资金都会向龙头看齐，长期配置核心资产会是一种长期的现象，它是基金投资管理的一个游戏规则。事实上，2015年的熊市是一个投资理念的转折点。从2015年之后尤其2018年以来，市场形成了所谓的核心资产的牛市，我认为行业龙头还会长期享受行业的估值溢价。

长期把握消费、科技和制造龙头“弱技术”特征的消费股尤佳

《红周刊》：您认为核心资产聚集在消费、科技、制造等领域。事实上，随着产业格局的变迁来看，核心资产也在发生变化。

彭旭：是的，消费、科技、制造是当前核心资产最集中的领域，这主要与我国当前经济发展阶段和构成主体有关。中国经济走过了靠盖房子、搞基建拉动的时代，2008年以后中国的经济结构就在显著转型，拉动经济增长的动力转向消费、科技与制造，所以这些领域一定是现在以及未来5～10年甚至更长时期核心资产最集中的领域。

科技确实有高迭代属性，特别是新的技术革命会带来残酷的淘汰过程，比如胶片相机、功能型手机等在数字技术和智能技术时代被迅速淘汰。但不能因此否认这些技术曾经开创的时代，科技就是这样不断跃升的。

从投资角度来说，只要不存在被技术革新淘汰的风险的领域，就会持续诞生核心资产。全世界的龙头公司麦当劳、肯德基、可口可乐，它们并不存在被技术革新淘汰的问题，到今天依然是长盛不衰的。像中国的白酒，每年的投入就是一些粮食和水，与其他高资本开支、高研发投入的行业有本质的区别。

另外，医药、食品等其他消费行业，它们是相对比较稳定的，很难出现被技术革新替代的风险。

《红周刊》：对于您认为相对稳定的医药，当前需要抓紧哪类标的？

彭旭：医药还是看创新，创新药现在的毛利率都很高，而集采之后，传统的仿制药基本上再赚取暴利的可能性已经不大。创新药企通过研发，推出它的独家药品，同时市场又存在很大的需求，集采是很难去覆盖的。虽然创新药会面临一定的研发风险，投入大、回报周期比较长，但事实上，我认为这种风险对药企影响是较小的，而新药一旦成功推出，就会创造巨大的经济效益。创新药头部公司，虽然节后出现了一波剧烈调整，但近期多数都出现了强势的反弹，我认为，这种现象未来还是会持续。

《红周刊》：未来那些细分领域会诞生新的核心资产？

彭旭：随着一些新的领域出现，也会不断出现一些新的核心资产，当前社会进步非常快，产业也会不断的变革，像腾讯、阿里也就是近10年互联网经济推升出来的，包括现在的医美、电子烟等等。另外，像抖音，如果它上市了肯定是核心资产，它是社会发展造就的新产物，更代表了社会尤其年轻人主体生活方式的变革方向。

包括今日头条，过去我们都是看报纸、刷网页，但是现在我们每天所有的新闻几乎都是在今日头条这样的新媒体上获取，所以新的细分领域一定会有新的核心资产出现。这需要研究时代的变化以及新生事物的发展，但大的方向依然是在消费、科技、制造赛道。

中国制造业拥有全球比较价值面板、汽车投资逻辑发生巨变

《红周刊》：您指出，要关注出海龙头企业，那么哪些领域具有世界比较优势？

彭旭：我认为最主要的还是会集中在硬制造领域。在中国过去经济高增长的过程中诞生了一批实力强大的制造业公司，经过一、二十年的行业积累之后，无论从技术、产品性能等各方面來讲，已经基本上可以跟国际并轨了。我认为中国未来最强的领域也是制造业，制造业里面有的是新型制造业，市场会把它定义为科技公司，但本质的核心逻辑还是制造业。

只要中国制造业能在技术上实现突破或者能够达到世界标准的水平，那么就是全球无敌的。像我国玻纤领域的头部公司，在技术上已经处在了全球领先的地位，它的市场占有率目前是全球第一。另外，在汽车玻璃领域，我国也诞生了世界级的头部公司。还有家电领域，家电之所以能胜出，原因之一在于中国的白电行业已经解决了压缩机这一核心部件的技术难题。

《红周刊》：我国有些智能安防品牌畅销全球，市场也给予了很高的溢价，您怎么看这些公司的未来价值？

彭旭：近年来全球安防市场的快速发展，为安防头部公司的崛起提供了肥沃的土壤，它现在不仅仅是一个简单的制造业企业，还是数据运营服务的提供商，它已经变成一个硬科技的公司。与某些“果链”公司并不相同，它不会依附于某一个品牌，所以自身成长性更强。

《红周刊》：公司最近调研了一家面板头部公司，面板行业是不是有一些新变化？

彭旭：我们判断，经过充分的全球竞争，面板行业格局慢慢地趋于稳定了。面板头部公司，过去因为持续不断的技术迭代以及资金的密集投入，导致利润表现很差。当行业格局稳定、集中度提升，头部公司未来释放利润的能力会增强，利润率会显著提升，我认为面板头部公司目前已经进入了一个业绩“收割期”。

从估值角度来看，相较于其他核心资产，面板头部公司的估值是偏低的（20多倍），这种较低的估值也是一种优势。市场之所以给予较低的估值，主要原因可能是市场认为面板行业还是存在一定周期性。我认为，面板产业的周期波动性大概率会随着产业格局的逐步稳定而减弱，当头部公司的盈利能力迈上了一个新的台阶并且还能持续保持，它的估值大概率会提高。

《红周刊》：您刚才提到了汽车玻璃，那么汽车行业孕育怎样的机会？

彭旭：如果以传统汽车来看，它的估值可能很难再提升了，未来的投资机会我认为主要会围绕新能源汽车、智能汽车的制造生产以及配套的产业链领域，会更多的集中在汽车的创新领域。如果未来20年后，全球百分之六、七十的传统汽车要替代成新能源汽车，那会是一个新的市场，必然会带动所有的新能源汽车相关配套领域市场的增长，几乎等同于汽车产业推倒重来，这个市场显然会非常庞大。

新能源汽车会是未来几年里全球经济中的一个亮点，也是一次体量巨大的产业升级——就像苹果的横空出世，带来手机的革命，新能源汽车是汽车产业的一次全新的技术升级。我认为电动车的时代才刚刚开始，只要这个趋势存在，我认为新能源汽车整个产业链里面核心的资产都可以长期配置。当前来看，动力电池领域已经出现了万亿市值体量的公司，未来我认为整车等领域的头部公司也有很大可能会迈向万亿市值。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）