城发环境溢价“鲸吞”启迪环境标的公司应收款逆行业增长惹人疑

周月明

近日，A股环保类上市公司中发生了一件大事，即城发环境拟“蛇吞象”式并购启迪环境。据城发环境和启迪环境发布公告，城发环境拟以发行股份方式换股吸收合并启迪环境，并募集配套资金约27亿元。在合并完成后，启迪环境将终止上市并注销法人资格，城发环境将承继及承接启迪环境的全部资产、负债等。

在本次吸收合并中，城发环境的股票价格为11.63元/股，启迪环境为7.59元/股，启迪环境与城发环境的换股比例为1：0.6526。若按照本次换股比例计算，城发环境为本次合并发行的股份数量合计为9.34亿股，对应启迪环境的成交价格为108.58亿元。需要注意的是，截至4月9日，启迪环境总市值约为87.5亿元，若照此估值测算，启迪环境收购价溢价了24%。

值得注意的是，查看启迪环境近年来的经营表现，可发现该公司是存在不少问题的，而若根据启迪环境披露的最新业绩预告来看，其2020年净利润预计还亏损了12.5亿元至15.7亿元，相比上年同期下滑了448%至536%。對于如此一家业绩不佳的公司，城发环境却选择溢价收购，很显然，这背后的动机反常。

被并购的启迪环境2020年将巨亏

城发环境与启迪环境在资产规模上是有一定差距的。截至2020年三季度末，城发环境总资产为114.5亿元，归属于上市公司股东的净资产为43.8亿元，而启迪环境的总资产为448亿元，归属于上市公司股东的净资产为152亿元。如此对比来看，城发环境针对启迪环境的并购，无疑是一场“蛇吞象”式合并。

不过，从“象”的业绩表现来看，其能否给“蛇”带来利好就很难说了，甚至在合并后有可能令“蛇”消化不良，反而拖累其发展。

从近年财报来看，启迪环境2018年至2020年前三季度，营收分别为109.9亿元、101.76亿元和64.5亿元，其中，2019年和2020年前三季度均出现下滑，分别下降了7.43%和12.36%。与此同时，归母净利润分别为6.44亿元、3.59亿元和2.28亿元，连续三年同比下滑，分别下滑了48.5%、44.2%和47.9%。

仅从过往财报数据看，启迪环境近几年的经营情况一直是不太好的，在最新披露的2020年业绩预告中，公司甚至出现了巨额亏损，预计亏损高达12.5亿元至15.7亿元，比上年同期下滑448%至536%。

对于2020年的巨额亏损，启迪环境解释称：一是受新冠疫情的影响，公司正在施工项目的启动受阻，加之主动调整收入结构，建设类营业收入有所减少;二是对部分在建项目风险重新评判，同时依据合同计提减值及损失;三是针对应收款项计提预期信用减值损失。

先不论前两个原因，若查看启迪环境往年的业绩状况，可看到原因三中提到的应收款项减值问题，其实已经出现过好几年，连续几年都成为其吞噬盈利的主要因素。

据启迪环境财报显示，2018年和2019年，公司均出现高额减值损失：2018年的资产减值损失达2.65亿元，其中坏账损失占2.5亿元;2019年，信用减值损失达2.65亿元，其中应收账款信用减值损失达1.55亿元，其他应收款信用减值损失达6301万元。到了2020年，据公司对监管层问询函的回复内容，其预计将增加信用减值损失8.9亿～11.1亿元，规模相比往年翻了好几倍。

应收账款占比远高于同业公司坏账损失巨大

同一个问题连续出现好几次，本身就已经说明一些问题，意味着启迪环境在处理应收款项方面问题时是存在很大隐患的。

据财报显示，一直以来，启迪环境的应收款项占营收比例都较高，2018年至2020年前三季度，分别达到56%、69%和102%。实际上，自2015年以来，公司的应收账款占营收的比例就一直在逐年递增，且增速还明显超过营收增速，年均增长约36%。

如此情况意味着，这些年来，启迪环境越来越依靠“未收回”的应收账款来“冲业绩”。结果自然也为其带来一系列的“连锁反应”：首先其坏账准备比例越来越高，2017年至2019年，由3.23%提升至7.55%;其次是，应收账款越高意味着对公司的资金占用就越大，导致其资金链愈发紧张。2018年之后，公司的资产负债率都在60%以上，且短期偿债压力较大。其实，对于启迪环境来说，最大的“苦果”要算每年高额的坏账损失了，侵吞净利润占比达到三成至四成。

启迪环境如此的经营情况不禁令人疑问，其高应收的经营方式是否合理，是否是行业普遍现象？对此，《红周刊》记者查看了其他垃圾处理上市公司绿色动力、伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境几家公司经营情况，发现他们的应收账款占比均远低于启迪环境，比如绿色动力，应收账款占比最高时为2020年的35%，三峰环境常年在20%左右，瀚蓝环境则常年在15%以下，伟明环保更是常年低于10%。相较而言，启迪环境接近70%的应收账款占比，实在是高的惊人。

既然高应收不是行业的普遍现象，那么，启迪环境的高应收账款情况或许背后存在一定的问题，比如说其在与客户合作过程中，在回款问题上并不具备优势，地位较弱，议价能力较低，导致自己不得不放宽回款时间来提高自己的竞争能力。

而除了回款能力偏低外，与同类公司相比，其他业务能力似乎也有一些差距的。比如从垃圾处理能力上来说，2019年，启迪环境垃圾焚烧上网电量为7.38亿千瓦时，垃圾焚烧发电在运营项目处理能力8550吨/日，由此推算，其在运营项目年共处理约312万吨，将上网发电量与此数据相除，推算出启迪环境单吨垃圾上网发电量为236千瓦时。

按此方法计算，绿色动力2019年共处理生活垃圾719.31万吨，实现上网电量21.13亿千瓦时，平均单吨垃圾上网发电量约为293千瓦时;同样，瀚蓝环境为298千瓦时、伟明环保302千瓦时、三峰环境321千瓦时。仅从数据对比来看，这些同类上市公司的垃圾焚烧发电能力都比启迪环境要强。这说明，启迪环境在业务能力上貌似并不具备太大的优势，一旦被城发环境收购后，则习惯性回款过慢情况对上市公司而言将是一个重大打击，对资金的占用压力显然不容低估。

此外，值得注意的是，启迪环境应收账款占比过高，还有一个可能就是，公司在签订合同时，对客户付款能力的调查并不谨慎，为了增厚业绩，“盲目”签订合同，不顾是否能回款的后果，甚至有可能有的订单在一开始就可能知道回款机会不大，签订下来只是为了业绩表面好看。

启迪环境营收数据存疑

记者在梳理启迪环境经营数据过程中发現，该公司连续3年都有超过10亿元营收缺少数据上的支撑。

据财报，2018年至2020年上半年，启迪环境营业收入分别为109.9亿元、101.8亿元和42.5亿元，而据启迪环境同年合并现金流量表数据显示，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为72.33亿元、81.04亿元和36.89亿元，同期，其新增加预收款/合同负债分别为1.46亿元、1.12亿元和-1376万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年至2020年上半年营收相关的现金流入了70.87亿元、79.93亿元和37.03亿元。

若暂且不考虑增值税税率影响，将2018年至2020年上半年的未含税营收与现金收入数据勾稽，则当年未含税收入比现金收入分别多出39.07亿元、21.8亿元和5.5亿元。理论上，2018年至2020年上半年的应收款项应该至少新增这么多才合理。

可实际上，在同期的资产负债表中，启迪环境的应收账款（包含坏账准备）、应收票据合计为65.6亿元、75.7亿元和70.98亿元，分别相比上一年年末相同项数据新增了25.58亿元、10.11亿元和减少4.73亿元，这一结果显然与应该新增的应收款项存在较大差距，分别存在13.5亿元、11.7亿元和10.23亿元的数据异常。

而且值得注意的是，这还是在未考虑增值税税率的情况下，若考虑到增值税税率的影响，则这些差额还会更大。那么，在没有数据支撑的情况下，启迪环境每年多出10亿元以上的营业收入又是从哪儿来的？公司是否真的存在只签订了合同，但未有实际资金进账的情况？从财务勾稽上来说，启迪环境不排除存在“营收虚增”可能性的。

附表 营业收入相关数据（单位：万元）