“碳中和”或引发新一轮供给侧改革水泥板块投资只需紧盯龙头股

叶文辉

随着“碳达峰”与“碳中和”被写入政府工作报告，“碳中和”概念股近期表现异常活跃。不过，作为中国“碳中和”之路主战场之一的水泥板块，近半年表现却不尽人意，核心原因在于去年下半年开始煤炭价格与水泥价格之间价差不断扩大，引发投资者对成本压力的担忧。

不过从当前时点来看，水泥龙头仍是A股中少数有估值性价比的核心资产：短期来看，超高股息率叠加再通胀交易属性，板块内个股或迎来估值修复的机会;而从长期来看，“碳中和”或将是一轮全新的供给侧改革，行业集中度提升趋势不可逆转，龙头公司将脱颖而出。

再通胀交易，水泥板块不会缺席

春节伊始，长江沿线熟料便进行了多轮涨价，当前水泥价格已高过去年同期。

一方面，在去年同期低基数的背景下，今年基建及地产投资都有比较好的恢复，助推水泥产需两旺。另一方面，各地陆续出台了错峰生产常态化的细则，推动着水泥行业格局的持续改善。从库存角度来看，当前时点已低于2019年和2020年水平，同时发货率方面却高于前两年同期，较低的库容水平有望为开春价格修复提供有力的支持。

而从全年来看，水泥价格也有望维持在较高的水平。与此同时，煤炭供需紧张的格局明显缓解，2021年水泥企业盈利有望得到改善，因此从再通胀交易的角度来讲，水泥股料不会缺席本次周期行情。

此外，在高现金流、高分红以及低估值的衬托下，水泥板块投资性价比凸显。目前水泥行业2021年平均PE大概回落至7倍，在历史中枢水平之下，放眼全市场估值性价比是比较占优的。随着去年下半年以来制约估值提升的價格、成本两大因素相继缓解，如果上半年需求韧性进一步得到验证，那么今年水泥股或将有不错的估值修复潜力。

“碳中和”来临，强化行业集中趋势

“碳中和”并非只是市场炒作的概念，对于水泥行业来说，这不亚于一场供给侧改革。从碳排放量的角度来看，水泥占了建材行业8成的排放，大概是全国碳排放总量的14%，因而中国的“碳中和”之路必然离不开水泥行业。只是当前水泥行业并未出台碳达峰和“碳中和”的具体路线及方案，因此在本轮“碳中和”行情中远不如钢铁股那般得到资金关注。

由于水泥生产环节中石灰石的受热分解天然会产生碳排放，无法从源头上解决碳排放的问题，因此水泥行业的减碳主要通过两种途径来实现：一是缩减水泥总产量，二是降低单位产量的碳排放。无论采取何种措施，对中小企业的发展瓶颈都将愈发明显。从产业政策角度来看，错峰生产和产能置换等供给约束措施料将不断得到强化;与此同时，龙头公司将凭借现金节能降耗的技术构建“碳排放”的壁垒，成本差距或将再度扩大。

剩者为王，水泥行业投资只看龙头

对于水泥这种需求已步入萎缩阶段的行业，唯有最优秀的公司方能抵御行业下行的压力。

比如从去年年报来看，去年四季度在煤炭涨价、水泥跌价的大背景下，行业内少量像海螺和华新单季度同比还实现了6%-7%的增长。对比之下，大部分水泥上市公司业绩都出现下滑，像西北水泥三杰祁连山四季度出现亏损、天山股份下滑18%、宁夏建材下滑10%，困境之中方能显露英雄本色。从海螺水泥2020年的年报来看，最大亮点莫过于公司优秀的成本费用管控能力，去年单吨销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降1元、1.7元、0.5元。

而在中国最大的水泥企业中国建材方面，2020年年报印证了其资产负债表持续改善的逻辑，资产负债率从2017年的75%持续下降至2020年的66%，财务费用也从2019年的88亿下降至2020年的71亿。拨备额方面，由于2015年供给侧改革以来行业盈利持续改善，中国建材近三年拨备一直处于较高水平，2018-2020年拨备分别达到96亿、130亿、124亿，随着后续资产质量的进一步夯实，未来拨备额的下降有望为公司盈利带来较大的弹性，此外，同业竞争等内部治理问题的解决，或将为中国建材估值的修复提供动力。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

附表 水泥重点企业财务与估值情况