交通银行股价回到3年前坏账、盈利、估值面临多面压力

王立峰

交通银行是一家地处上海的商业银行，成立于1908年，迄今已经112年历史了。改革开放以后，交通银行一直被作为商业银行改革的排头兵，是中国第一家完成重组的国有商业银行。

然而，走在前面并未给这家银行带来必然的荣耀。在一场围绕业绩方面展开的长期对抗赛中，交行显然落败了。《红周刊》记者统计的多个指标中，如资产总额、市值、市盈率估值、坏账率表现等，排名均倒数。截至今年中，交通银行总资产规模10.7万亿，位列六大国有银行最末位，不及最晚上市的邮储银行。就市值来说，交通银行总市值3400亿元，排名同样倒数第一;盈利能力方面，交通银行的净息差是六大国有银行中最低的。

这导致了这家国有银行较低的估值，0.49倍的PB以及4.8倍的PE，都是国有银行中最低的。目前，交行的股价已经回到三年前，下半年以来在六大国有商业银行中跌幅最大。交通银行所实行的风险暴露推迟策略，也在客观上影响着投资者的当下行为，进而影响估值。

国有银行中最低的净息差水平

财报数据显示，2020年上半年，交通银行净息差为1.65%，这一数据是六大国有银行中最低的。统计数据显示，在2010-2019年过去的10个年度里面，交通银行的净息差水平有6个年度在国有银行排名倒数第二，有3个年度排名倒数第一;从2017年至今年上半年，其净息差水平一直排名最后。

不难看出，与其他五家国有行相比，交通银行的净息差水平近几年或呈现恶化迹象。统计数据进一步发现，交通银行的净息差水平较其他五大国有行之间的最高值呈现差距拉大现象。具体来说，2010年，交行的净息差水平与另外五大行的最高值相差11个BP，此后这一差距逐步拉大到平均60个BP的水平，最高达116个BP，今年上半年高达77个BP。

导致这家银行净息差水平较低的一个重要原因在于其较高的负债成本。财务数据显示，从2015年至今，交通银行在国有6大行中，一直有着最高的负债成本，简单算术的平均成本高出74个BP。以今年上半年为例，交通银行平均付息成本为2.42%，高出另外五大行简单平均数71个BP（另外五大行平均数1.71%）。

图1 交通银行净息差行业比较

交行的负债结构对于其降低成本也不太有利。从六大国有行看，交通银行的存款对计息负债的贡献最低，今年上半年为72.4%，其他国有行基本都在80%以上的水平。存款占比大，通常意味着负债结构的稳定。交行弥补负债缺口的途径在于同业负债，尽管同业占计息负债的比重这两年以来略有下降，但是从2010年以来这一比例从未低于10%，高于同行。计息负债较多的依赖同业资金，不利于负债成本的稳定。下图清晰显示了交行在计息负债方面對于同业负债的依赖。

图2 交通银行计息负债结构分析%

另外同业负债的成本通常也会高于存款利率。较低的存款比例以及较高的同业负债占比，导致了这家银行较高的负债成本。

较高的负债成本，如果没有资产端足够的收益补偿，一定意味着净息差收窄。《红周刊》记者统计发现，交通银行在资产端收益率方面并不存在什么优势。从2015年至今，交通银行的资产端平均收益率既不是行业内最高的，与另外五家国有行的平均值相比仅高出21个BP。

最高的负债成本，不算突出的资产收益率，由此导致行业内糟糕的净息差也就不足为怪。

特别的，交通银行较低的息差，恰好遇上了行业内糟糕的不良率表现，这进一步压制了交通银行的盈利能力。

国有银行最糟糕的坏账表现

从坏账，也就是信贷资产的不良率来看，交通银行今年上半年不良率为1.68%，位居六大国有银行之首。2019年这一数据为1.47%，同样也是国有大行中表现最差。

图3 国有银行不良率比较%

交通银行行业内较差的坏账表现，一方面与其业务结构有关，另外一方面，也与其风险暴露的策略有关。

先看风险暴露策略。从与工、农、中、建、邮储五大行的数据比较来看，交通银行总体上采取了风险“延迟”暴露的策略，至少数据上呈现这样的特点。这导致的一个客观结果是，其他国有大行风险暴露已经充分的背景下，交通银行还在鏖战不良贷款。以今年上半年为例，交通银行不良率1.68%，其余五大行最高仅为1.5%，交通银行高出其不良率18个BP。

进一步的统计数据发现，2015年至今，五大国有行中，工、农、中、建四大行的不良贷款率最高点均出现在2016年，此后整体呈现小幅下降趋势;邮储银行不良率长期维持在0.89%以下的低位。交通银行的不良率今年上半年较大幅度走高，一改过去几年不良率稳定格局，上半年不良率走高当然也有疫情的影响。

但是，反映信贷质量的迁徙率数据也能侧面印证交通银行的这一风险管理策略。以市场颇为关心的关注类贷款迁徙率为例，除交行外，其余5家银行的关注类贷款迁徙率总体在2018年以前达到了历史峰值后随后开始下降。关注类贷款迁徙率的上升或下降，意味着不良贷款的生成大概率上升或者下降。从下表不难看出，交行的关注类贷款迁徙率从2018年至今持续维持高位，换句话说，交行的信贷资产持续存在坏账压力。

交通银行总体采取的延迟风险暴露的策略，看上去稳健，最终是以市值下跌为代价的。从2018年至今（截至10月12日收盘），交通银行的股价下跌13.21%，位列五大国有大行之首（不含邮储银行）。邮储银行这个期间尽管跌幅15%，超过交行，但是有新股上市后估值回归的因素。

交通银行坏账表现不佳，也与信贷资产结构有关。通常来说，公司类业务通常相比个人业务的不良率要高得多。六大国有银行中，交通银行公司类贷款占比最高。以今年上半年末数据为例，交通银行公司类贷款占比64%，远超建设银行的49.11%以及邮储银行的35.56%，也高于工行和农行，后两者分别为59.9%以及57.19%。此外，个人贷款业务尽管占比低，但是交行的个人信贷业务的不良率却是国有银行中最高的，达1.17%，远超建行的0.43%，工行的0.65%，以及农行的0.59%。

国有银行中最高的公司业务占比，以及最高的個人信贷不良率，这一扭曲的信贷结构导致了交行糟糕的不良率。

2015年至今惟一遭遇全国社保基金减持的国有银行

信贷资产质量承压，净息差表现糟糕，影响盈利能力和投资者信心，甚至连社保基金也对交行表达了一些不满。就在交行公布其半年报后两周，全国社保基金理事会完成交行的减持。据交行公告，社保基金减持7426万股，约占交行总股份的1%。

考虑到中国商业银行整体较低的估值水平，这一减持值得投资者关注。细心的投资者还会发现，2015年至今，交通银行是惟一一家遭遇社保基金减持的国有商业银行。

从股东减持来看，从2018年9月至今，交通银行也是6大国有银行中遭遇股东减持次数最多的国有银行。其间有过减持行为的包括了高管、法人股东以及上述社保基金。

尽管股东减持并不构成一家公司前景堪忧的充分理由，但是考虑到交行疲软的业绩，这足以令投资者对交行的未来产生一些怀疑。

今年5月份，方正证券发布研报称，交行因资产质量承压，拨备存在压力，从而导致利润承压。交行三季度报告发布后，天风券商的研报表达了对于交行业绩中特定因素的一些担忧，其指出，由于交行同业负债占比超过20%，负债结构具有较强弹性，考虑到近期同业存单利率上升，未来交行息差或小幅承压。该券商认为交行的不良率也不太乐观，这会降低交通银行的盈利。据此，天风证券将交通银行的2020年估值目标从0.8倍的PB下调至0.6倍的PB。

最新交易日，交通银行A股股价收于4.61元，总市值3426亿元。

（数据来源Wind）