医药整体估值偏高但不乏低估品疫苗、CRO还有很大成长空间

何艳

开栏语：雪球上有一大群熱爱投资的“蓝精灵”们，热衷于探求投资的本质。《红周刊》也有一队充满好奇心的记者，执着于传达理性投资者的声音。于是，就有了我们合作的新栏目——红刊雪球秀。在这里，与大家一起分享雪球这些大V、知名球友的投资理念、心得、经历，希望对您有所启发。

受疫情影响，今年医药股实现“大丰收”，截至7月2日，申万医药生物行业年内实现超过35%的正收益，在28个子行业中排名第一。如果拉长时间区间，近一年来，医药生物整体涨幅则超过50%。下半年伊始，市场风格一度变化，领涨的医药股后市如何演绎，成为市场关心的热门话题。

本期《红周刊》联合雪球特邀请百创资本董事长、雪球大V陈子仪探讨医药股内在长期投资逻辑及未来发展趋势。陈子仪主要投资医药和消费两大领域，在他看来，当前医药行业部分个股估值偏贵，但行业分化也非常明显，现阶段依然能找到不少估值合理，甚至偏低的标的。陈子仪认为，医药每个子行业都有值得投资的公司，他的策略是“一揽子”买入，选择每个赛道里的优质龙头。

“一揽子”买入医药赛道里优质龙头

《红周刊》：在今年疫情背景下，医药股的投资逻辑是否发生了变化？

陈子仪：疫情对医药股投资确实有一定影响，资金也主要聚集于最直接受益的行业或公司，比如最明显的疫苗公司，康泰生物、智飞生物、沃森生物、康希诺生物等今年都创下了历史新高，这是疫情中受关注度最高的品种。但疫情只是个催化剂，如果没有疫情，疫苗行业里的公司也可能会大幅上涨，因为它们的业绩增速、可持续性都比较强。

《红周刊》：医药子行业众多，您认为哪些子行业更值得投资？

陈子仪：我们重点关注的领域主要有化学药、生物药、医疗器械、医疗服务、药店、疫苗和CRO。

具体来看，化学药包括仿制药和创新药，仿制药因为集采降价问题，受政策影响较大，我们一般进行规避，而主要投资创新药。生物药近几年的发展比化学药更快，也是很好的赛道。

对于药店而言，现在单体药店生存越来越困难，而上市的连锁药店有品牌和资金优势，每年都会收购一些小型的连锁店或者单体药店，再加上自建药店，这些上市公司最近几年增长都比较快，尤其是疫情期间，因为消毒液、口罩等需求激增，连锁药店总体上是受影响比较少的行业。

医疗器械行业本身的空间还在增长，同时，进口替代的趋势越来越明显，随着国内研发水平的提高，跟国外产品相比，国内产品的性价比优势越发明显，国内企业的市占率也逐步提升。疫情期间呼吸机、检测仪等需求大增，像迈瑞医疗这样的公司就因此受益。

医疗服务方面，以大家熟悉的爱尔眼科、通策医疗为例，它们的增长逻辑相对比较容易理解，就是不停地开医院，一方面，单个医院越来越成熟，人流量也会越来越大，单个医院本身的收入逐年增长，另一方面，旗下医院越来越多，整个上市公司的收入和利润基本上也是连续快速增长。对于医疗服务企业而言，如果已经确立品牌优势，增长的确定性是比较高的，而且它的天花板也比较高。

整体来看，医药每个子行业都有值得投资的公司，我们的策略是买下每个赛道里一两家龙头公司。

疫苗、CRO还有很大成长空间

《红周刊》：疫苗在这次疫情中备受关注，您也非常看好这个领域，请分析一下疫苗公司的投资思路吧！

陈子仪：事实上，在疫情之前，疫苗就是我们看好的赛道，相比化学药、生物药动辄几百上千家公司，疫苗在中国总共就几十家公司，而且疫苗的安全性要求特别高，取得疫苗的生产许可很难，想进入疫苗生产行业，需要长时间的积累，并符合很多条件，所以行业壁垒很高。

同时，疫苗有很强的战略意义，尤其是疫情之后，我们可以看得更清楚，一个国家不可能让外国来主导疫苗的供应，主导的企业必须是国内的，这是有一定管制的行业。此外，二类疫苗都是自费的，价格竞争相对较小。

疫苗也还存在很大的国产替代空间，现在国内很多公司已经研发出二类创新疫苗，加上二类疫苗是自费的，所以也不受国家控费降价政策的影响。比如国产13价肺炎疫苗，原来国内市场都由辉瑞主导，现在国内的沃森生物生产的13价肺炎疫苗已经上市，就可以比较快地抢占市场。从今年上半年13价肺炎疫苗的签发情况看，现在沃森生物已经批签120万支了，这个增长速度是很快的。

总体而言，疫苗是一个很好的行业，里面的龙头公司如康泰生物、沃森生物、智飞生物以及因为和陈薇院士合作研发新冠疫苗的康希诺生物，都很值得关注。

《红周刊》：CRO领域里近年来也产生了一批大牛股。

陈子仪：是的，最近几年CRO行业从欧美向中国产业转移，受益于中国的工程师红利，竞争优势明显，发展非常迅速，这个行业不管是临床前还是临床阶段都产生了很多大牛股，典型的临床前如昭衍新药、临床的泰格医药、一体化如药明康德。

《红周刊》：请具体谈谈CRO的投资逻辑！

陈子仪：随着国家仿制药集采降价政策的实施，仿制药竞争压力增大，利润变低，也驱使中大型的传统医药公司必须投入创新药的研发以获得可持续发展，因此新药研发这一块资金投入很大。同时，一些新兴的医药企业，得到风险投资基金的支持，也投入了大量资金进行新药研发。新药研发要经过很多步骤，比如要做动物安评实验，对于绝大多数医药企业而言，如果自己来做安评实验，要自建厂房、购置动物、招聘有经验的人员。但是，一个单独的医药企业，它需要做的安评实验通常不多，所以产能利用率会很低。

而像昭衍新药这种CRO公司，主要做动物安评，作为该领域龙头企业，它已经建立了规范的厂房，购置了各种类型的动物，培养了熟练的工程师团队，效率会比医药公司自己来做高得多，成本反而更低。 在此背景下，昭衍新药股价一路走高。再比如新冠肺炎疫苗，也首先要做动物安评，很多都是昭衍新药来做的。

另一方面，CRO行业通常需要大量的工程师，国外的CRO公司成本比中国CRO公司的成本更高，这个行业逐渐向中国转移，国内的CRO公司通常还会承接国外医药企业的大量订单。所以，国内外医药企业研发新药的某些环节通常都外包给CRO企业来做，各个环节CRO企业成长的逻辑也是类似的。

医药整体估值偏高但不乏低估品种

《红周刊》：但大家对大涨后的医药股短期高估值存在担忧。

陈子仪：我认为医药股还是应当以长期投资为主，不能单纯地用短期静态估值来评估，而需要考虑到长期发展前景，如果仅仅因为涨得比较多，短期静态估值偏高就卖掉，通常是赚不了大钱的。而且，关于估值到底是贵还是便宜，其实取决于行业公司空间、成长性等多种影响因素。大部分认为的偏贵，更多是静态的估值，比如市盈率达到了100倍，但如果一家公司每年以30%-40%的增速能持续增长10年，那100倍的市盈率就不贵了。

《红周刊》：能否举例说明您如何判断是贵还是便宜？

陈子仪：以最近涨得比较好的港股公司维亚生物和微创医疗为例，它们今年都创出了历史新高。

如果看微创医疗的静态PE并不便宜，但它有很多子公司是没有盈利的，目前还处于投入阶段，其产品很有价值，那么就不能因为负利润而在估值时看成负值，即便是把这些公司卖掉，可能都值几十亿上百亿元。对这种公司来说，评估优势是非常困难的，因为每个子公司，都要分析它的产品以及产品的峰值销售等数据。

而维亚生物港股市场可能对它也有一些偏见，目前维亚生物有两方面收入，一是每年通过订单赚取的实打实的现金收入，二是作为一家CRO公司，给一些没有盈利的公司提供研究服务，这些公司并没有资金进行支付，而是把部分股权转让给维亚生物当作报酬。市场认为，股权投资回报这一块的可持续性存疑。事实上，从一个方面来说，这相当于风险投资，一旦这些公司未来成长起来甚至上市，将会产生非常高的收益。

我们之所以看好这样的公司是因为，作为专业的CRO服务企业，它对自己提供研究服务的行业非常了解，只有具备增長潜力的公司，维亚生物才会对它们提供股权换取服务的支付模式。相比其他CRO公司，维亚生物收入的波动性更大，但我们对于其盈利持续性并不担心。因为这些担忧，维亚生物的市场估值相对较低。

所以，对于一个公司的估值到底是贵还是便宜，还是要对其公司的业务进行深入的研究。

（注：本文提及的公司只做举例分析，不做买卖推荐。）