医药和消费股将享受稀缺式溢价

玄铁

在疫情全球化速度和规模高度不确定背景下，内需确定性增长品种将享受稀缺式溢价，医药和消费品种是主要风口。如果全球经济持续恶化超预期，届时地产股和基建股也可能卷土重来。

A股难脱离美股走出独立行情

我1996年年初入市，投资风格主要是重组概念和主题投资，追逐市场主流机会，博取流动性溢价，崇尚于成为“追风人”（追逐风口的人）。自从2015年股灾以后，股票资产占个人资产逐渐减少，持股策略以“长期重仓+偶尔轻仓”为主，目前主要持有医药股。

2018和2019年投资策略主要是主题投资，整体仓位极轻。今年仓位有所增长，截至目前，今年以来收益逾两成。去年底对市场整体判断是2020年春季有行情，收割要及时。年初持有医药股的理由是，A股多数行业龙头市值已在世界前列，只有医药股整体落后。这一逻辑现在仍成立。因为政策“补短板”离不开做强医药行业。年后持仓变化是增持了血制品概念。

本轮美股熊市将远超以往，可能仅次于1929年大萧条。美国摆脱大萧条危机主要是靠外需增加，即“二战”带来大量出口红利。今年2月20日，纳指由11年长牛市转向熊市的急速下行中，叠加了百年一见的美国疫情。这使得大国经济“梗阻”和股市流动性枯竭互为催化剂，引发全球主要股市频繁熔断。相比之下，沪深股市仅仅体现为箱体震荡，龙头指数创业板指一度上涨27%。对比来看，1998和2008年历史与今年相似，都是“A股先跌为上，美股跌A股涨”。2015年则是A股先跌+美股续涨的组合。这并非监管层错判A股泡沫，而是低估美国各界吹胀美股泡沫的想象力。

当下，仍不能轻言A股已与美股熊市擦肩而过，因为美股熊市远未终止。沪综指抗跌性远强于美股，并不仅仅因为估值低，更在于权重股获利盘较少。从历史上看，自“二战”以来，美股熊市平均下跌30.4%，持续13个月。本轮美股熊市跌得较急较深，但是调整时间并不充分。美联储救市只是暂缓了流动性枯竭问题（这是美股一度反弹两成，进入技术性牛市的原因），并不能终止疫情对美国以至全球经济的梗阻现象。

全球经济超低速运行将成常态

新冠疫情全球化有极高的不可预测性、非同步性、相互传染性。现在有专家预测新冠疫情可能在秋季重现，甚至成为季节性流行病。这也预示着新冠疫情海啸式冲击经济，仍将是金融市场最大的不确定因素，持有高风险资产变得难以常规定价。从谨慎角度来看，疫情间歇式传播几率大，全球经济超低速运行将成常态。

预测2021年经济复苏的前提是，新冠疫情的全球化中断和终止在今年出现，以及全球灾后重建有高度协同性。这是最乐观的预测。实际上，各国应对新冠疫情和经济梗阻的政策、资源和决心大不相同，疫情结束和经济复苏很难同步，全球股市很难重演2009年以后的大牛市行情，以及全球经济的V形反转。

因为，当下即使在美国股市和疫情最困难时期，美国仍坚持全面围堵中国的外交政策。这预示着因疫梗阻的全球化经济，未来可能因为科技战和贸易战继续深陷泥潭。可以说，全球经济进入“比谁最不坏”或者“比谁最抗压”的艰难时期。由经济衰退引发的大国冲突可能加剧，股市的风险溢价水平将继续降低。由此推论，纳指今年最大跌幅也不过是抹去了去年35%的涨幅，这仅仅体现了疫情冲击的第一波恐慌，并未反映经济衰退的中长期影响。戴维思双杀目前只是估值杀，杀业绩阶段并未到来。

就国内经济而言，中国将以做大做强内需市场为优先目标。有智囊开始建议今年全年不设经济增长目标，这非常符合全球政治经济现状。传统的金融危机和经济危机的传导通道可以预测，疫情导致的全球化危机很难预测。如果在疫情贯穿全年和全球的背景下，中国强行保增长，不仅会引发“大水漫灌”式债务泛滥，还会造成高投入低效率的长期隐患。最关键的是，如果没有出口拉动，扩大产量产能只会增大库存危机。

2007年中国经济增速为14.23%，是全球楼市、股市和大宗商品共振式上涨下的资产过热泡沫所致。这也是2008年至2009年中国加入全球救市救经济的主因。但是，2019年中国金融和经济均是在去杠杆周期的后期，正好与美国的繁荣周期错开，相当于提前泄洪并增高了防洪堤。同时，中国率先结束疫情的本土性大面积传播，国内生产逐渐恢复正常。这也意味着中国经济的比较竞争力再上台阶，风险洼地效应彰显。

近期的政治局会议被市场解读为对今年经济发展方向定调，个人理解为——如果没有出现大面积失业潮，中国经济会以稳为主。国际贸易因为疫情冲击出现高度不确定性，中国经济增长将以扩大消费市场为首选。基建投资很大程度上是政府負债拉动。在全球经济长衰退周期可能出现的背景下，扩大投资以拉动出口的难度极高风险极大。由此推论，政府负债投资更应该以扶持就业拉动效率更高的服务业复苏为主，消费股因此最受益。

内需确定性增长品种将享受稀缺式溢价

全球经济衰退已是定局，A股避险意识剧升，前期因流动性泛滥催生的科技股牛市已告一段落。年初火爆的科创板牛股多数打回原形就是明证。在全流通和注册制的长期利空打压下，A股政策市推动动能趋弱（这也是本轮熊市中IPO不暂停的主因），更多表现为资金脉冲式推动行情。深市单日成交额已由2月25日的9022亿元峰值，缩水至3月31日的3375亿元，市场将重新回归抱团取暖的“漂亮50”为主导的格局。

投资机会方面，因为本轮全球化疫情冲击链条是：全球疫情爆发导致“锁城”、“锁国”→股市、楼市、大宗商品等资产价格缩水→居民失业→企业破产→财政赤字恶化→银行坏账大增→经济持续衰退。仅仅是“锁城式”经济衰退的预期本身，就会导致各国政府在对抗疫情危机时缩手缩脚，从而放任疫情全球蔓延。在疫情全球化速度和规模高度的不确定背景下，内需确定性增长品种将享受稀缺式溢价。医药和消费品种是主要风口。如果全球经济持续恶化超预期，国家可能重新启动地产拉动式增长模式，届时地产股和基建股可能卷土重来。

从资产配置角度来看，“现金为王”策略主要表现在流动性枯竭时期最为受宠，主因是资产定价失锚，规避系统性抛售风险为首选。在经济下行期间，“现金为王”则是应对资产负债表式衰退周期的被动选择。风险厌恶式投资者以国债为首选，其次是高股息权重股如大盘银行股。

A股和港股的相对低估值板块主要是金融权重股。从绝对市值比较来看，医药和消费股仍有政策扶持和市值增长空间，二者占A股总市值比例远低于欧美同类比。在本土机构配置方面，债权类产品受欢迎程度远大于股权类，这说明A股多数股票股息率偏低。在资产负债表式衰退可能全球化的主流预期下，国际资本将是现金为王，对A股的配置需求可能被夸大了。