国泰集团并购“上瘾”太格时代陷入资金困局

王宗耀

在《国泰集团高溢价并购太格时代，标的公司有隐瞒负债之嫌》一文中，《红周刊》对国泰集团拟以5.7亿元的价格，通过发行股份、可转换债券及支付现金的方式购买太格时代69.83%股权一事进行过分析，事实上，除了此前文章提到的疑点外，国泰集团的此次并购还有其它疑点存在的，比如在上市公司进行并购重组期间，部分高管及股东们却公告将减持，其背后的原因是值得探讨的;又比如，被并购标的太格时代的期间费用及成本数据不太合理的问题，也是需要公司给出一定解释的。此外，《红周刊》记者还注意到，在9月13日，上市公司还收到了证监会就此次重组下发的反馈意见通知书，就其中提出的内容，上市公司目前仍未做出解答。对于如此多的疑问，在并购重组完成之前，国泰集团需要好好解释一下的。

业绩增长依靠并购拉动

2016年，国泰集团在上海证券交易所挂牌上市，在上市当年，营收和扣非后归属母公司股东的净利润便出现双双下滑。上市之后至2019年以前，其营业收入虽然出现改观，实现了不错的增长，但其扣非后归属母公司股东的净利润却始终在走下坡路，分别同比下滑了39.9%、13.12%和12.57%。就在扣非后归属母公司股东净利润持续下滑的同时，国泰集团其它主要财务指标也是趋于恶化的，不仅资产负债率不断攀升，由2016年的17.02%上升至2018年年末的27.05%，且毛利率也是大幅下滑的，由2016年时的46.87%下降到2018年的37.84%。而正是在盈利能力持续下滑下，加权平均净资产收益率也由2016年的15.55%下滑至2018年的6.33%。

然而，这种持续下滑的情况到了2019年上半年却出现了反转。2019年上半年， 国泰集团实现营业收入6.23亿元，同比增长104.52%，扣非后归属母公司股东的净利润为4941万元，同比增长122.91%。如此表现似乎说明国泰集团终于走出经营不利局面，然而若仔细分析可发现，2019年上半年的业绩增长表现并不是其内生性增长，而是通过并购重组合并报表所带来的变化。资料显示，2018年，国泰集团以发行股份的方式，合计作价8.54亿元购买了威源民爆100%股权和江铜民爆100%股权，并于当年与上市公司合并报表。其中2018年当年两家公司并入的收入金额就达1.47亿元，致使其当年营业收入大幅增长53.60%;而2019年上半年其营业收入中，以上两家公司合计为其贡献收入更是达到了2.42亿元，占到其当期营业收入的38.91%;净利润方面，以上两家公司共为其贡献了归属母公司股东的净利润3327.58万元，占到当期该项净利润的53.49%。

或许正是尝到了对威源民爆和江铜民爆两家公司重组的“甜头”，距上次重组完成尚不足一年，国泰集团又瞄上了太格时代。然而需要注意的是，上次重组尚属于其民爆行业内企业的重组，业务整合相对简单，其未来能否持续盈利还尚有待观察，而此次拟收购标的却属于跨行业并购，即使顺利完成重组，其业务整合也是存在不小的难题。与此同时，在2018年对威源民爆和江铜民爆两家公司的重组时，公司已经形成了高达3.56亿元的商誉，本次若完成高溢价并购太格时代，则预计又将新增4.35亿元商誉，届时公司将因两起并购就带来商誉7.92亿元，占总资产比例的23.42%，如此情况下，一旦这两次收购的标的公司在未来经营出现问题，则将导致商誉会大量减值，进而会拖累上市公司当期的业绩表现。

重组前夕股东减持为哪般？

此次被并購标的太格时代是一家主营轨道交通领域的电气化工程和信息化工程服务业务的公司，主要产品与服务包括铁路供电综合SCADA系统、铁路供电生产调度指挥系统、轨道交通运维检测综合服务等。根据并购草案的介绍，截至2019年3月31日，太格时代固定资产账面原值为1316.87万元，账面价值则仅为878.80万元，其中727.33万元为房屋及建筑物，机器设备则仅有26.60万元，剩余的则为运输工具、电子设备及办公设备了。

正是这样一家没有多少固定资产，生产设备又少的可怜的轻资产公司，国泰集团开出了高达8.16亿元的收购价格，理论上，太格时代应该具有很强的技术实力才合理，可实际情况却有些出乎意料。

根据并购草案披露，截至本报告书签署日，太格时代已经拥有的主要专利情况有发明专利7项，实用新型专利55项，外观设计专利2项。我们知道，相对而言，发明专利最能体现企业的技术水平，太格时代拥有7项发明专利要说也算不错了，可问题在于其所拥有的7项发明专利竟然全部是2014年以前取得的专利。在科学技术日新月异的如今，主营业务又是电气化工程和信息化工程服务业务，而核心专利技术却是5年以前的水平，这样的技术能力真的能满足日益更新的时代步伐吗？

让人奇怪的是，如果标的公司确实很优质，并购重组对于上市公司来说就是重大利好，国泰集团高管及股东们应该更加珍惜自己手中股权，可就在重组期间，国泰集团高管及股东们却公告将集中减持。2019年6月7日，国泰集团发布《江西国泰集团股份有限公司部分董事、监事及高级管理人员减持股份计划公告》表示：“因个人资金使用需求，刘文生先生本次拟减持其持有公司无限售流通股不超过100000股，占公司总股本0.0256%，不超过其持有公司股份25%;李健先生本次拟减持其持有公司无限售流通股不超过70000股，占公司总股本0.0179%，不超过其持有公司股份25%……”

就在重组期间，作为对交易细节以及标的公司真实情况了解更为充分的公司高管及股东们纷纷公告要减持，如此现象若从另一个角度去解读，拟减持的高管及股东们对于这次重组很可能是不看好的，若用“缺钱”这一借口来解释，似乎不是很具信服力的。

潜藏的资金困局

作为本次并购的标的公司，太格时代的主要客户中国中铁（含其下属子公司、分公司、项目工程部等，下同）、中国铁建、中国铁路总公司、各大城市轨道交通建设运营公司等企业，根据并购草案披露的数据，2017年、2018年及2019年1～3月份，太格时代的当期营业收入中，前五大客户的收入占比分别高达80.84%、76.64%和90.81%，其客户明显过于集中，存在很高的大客户依赖风险，其一旦失去其中的某一大客户，都可能对其当年业绩产生重大影响。

分别考虑这些收入项目适用的税率之后，2018年租金收入的销项税额为30.34万元，而代销商品的销项税额为0.15万元。综合起来，2018年神州细胞的含税营业收入有325.06万元。然而就在这样的收入规模之下，2018年“销售商品、提供劳务收到的现金”却高达10525.59万元，要知道这年已经不受分立之前应收款项回款的影响了，那么疑问就在于，神州细胞的应收款项和预收款项真的有这么大规模的变化吗？

招股书合并资产负债表显示，2018年年末，神州细胞并不存在应收账款和预收款项，也就是说，上一年年末的617.29万元应收账款已经结清，本年度有相同规模的减少;而上一年年末的4.57萬元预收款项也结清，本年度预收款项也有相同规模的减少。剔除预收款项的影响，应收款项等经营性债权相当于在本年度减少了612.72万元，很显然，这并不会导致超过亿元的经营活动现金流入。

综合起来，2018年的含税营业收入325.06万元、应收款项和预收款项变化整体金额612.72万元，跟经营活动现金流量10525.59万元之间，相差了9587.80万元。那么，如此高额的经营活动现金流量又是从何而来的呢？

用相同的方法对神州细胞2017年和2019年1～3月的营业收入及应收款项、经营活动现金流量等财务数据做勾稽分析，也不难发现分别出现了782.27万元和90.24万元的差异。当然，前后两个期间的差异金额要比2018年的差异额小得多，进而也突出了2018年数据的异常。

采购数据混乱

除了营收方面数据存在疑点，神州细胞采购数据也是相当混乱的。

神州细胞主要采购试剂、耗材、服务，但是并没有分别披露各类采购的金额。根据招股书披露的向前五名供应商的采购金额及其占采购总额的比例，我们可知报告期内神州细胞的采购总额分别有18866.47万元、19310.05万元、28232.92万元和8627.98万元（如表2所示）。

为了获得这些采购物资和服务，神州细胞必然支付相应的现金，或者承担应付账款等相应的经营性负债，这些都要在财务报表相关项目中体现出来，否则不符合财务数据相互间的勾稽关系，就容易让人对其真实性产生怀疑。

比如说，2018年神州细胞有28232.92万元的采购总额，而财务报表所体现的数据还需要考虑增值税。那么，其相应的增值税有多少呢？由于招股书并未披露各类采购分别有多少金额，无法准确知道适用的税率，如果统一按采购服务的6%税率计算，则进项税额有1693.98万元。由此可知，2018年神州细胞的含税采购总额有29926.89万元。

同期的合并现金流量表显示，2018年“购买商品、接受劳务支付的现金”有14323.31万元，同时，预付款项比上一年增加了58万元，剔除这部分预先支付的现金影响，与本年度采购相关的现金流量流出金额为14265.31万元。

将该项现金流量跟含税采购总额29926.89万元相比较，可知还有15661.58万元的含税采购额在本年度并没有支付现金，根据财务勾稽关系，差额部分将在合并资产负债表中体现为相同规模的应付账款的增加。

2018年年末，神州细胞的应付账款只有7083.85万元，跟上一年年末应付账款2485.63万元相比较，仅新增了4598.22万元。这就意味着，在未付现的含税采购额当中，还有高达11063.36万元采购既没有付现，也没有相同规模的应付账款新增额对其形成支持。

当然，由于披露信息有限，上述按6%的税率考虑增值税影响，从定量的角度看，所得到的差异金额可能并不十分准确，但是从定性的角度看，这能够分析出其中可能存在较大的差额。假如按照17%和16%的税率考虑增值税，则根据上述相同方法分析出来的差额更大，达到了13980.77万元。总之，综合不同税率的影响，实际上神州细胞的采购数据异常金额应在1.1亿元至1.4亿元之间。

2019年1～3月，按6%增值税税率考虑神州细胞这三个月的采购总额8627.98万元的进项税额，可知有517.68万元，由此也推算出当年含税采购总额为9145.66万元。在合并现金流量表中，同期“购买商品、接受劳务支付的现金”为4987.11万元，在剔除预付款项增加额469.16万元影响后，与采购相关的现金流量流出额为4517.95万元。将含税采购与现金流量勾稽，有4627.70万元是未付现的采购需要在资产负债表中有相同规模的应付账款新增额与之对应。

然而，在合并资产负债表中，2019年3月末的应付账款为9163.20万元，跟期初金额（即上一年年末金额）7083.85万元相比较，只增加了2079.35万元而已，其余的2548.35万元并没有相关财务数据的支持。同样的分析方法，我们也不难发现2017年神州细胞的采购与现金流量、应付账款之间出现了8650.72万元的差异。当然，如果2019年1～3月的采购按16%税率，而2017年采购按17%税率考虑增值税的影响，则差异金额更高，分别达到3411.15万元和10774.82万元。

总之，不论准确的差异金额到低是多少，目前的数据差异至少能表明从2017年开始，神州细胞的采购数据就很混乱，不排除有虚假的可能。就算考虑长期资产购建等其他可能存在的影响因素，也难以解释上述分析中发现的异常。