猪价上行股价回落 风口上的养殖股何去何从

叶文辉

近期猪价涨势凌厉，统计局数据显示，过去一月全国猪肉价格环比涨幅高达46.7%。照目前情况，头猪养殖利润已高达千元。然而，尽管猪价飞涨，养猪股股价并未正面响应，背后究竟有何原因？按照目前估值及明年猪肉供应趋势，风口上的养殖股该去该留？各大上市猪企之间，如何进行选择？

猪少价高，短期难获超额利润

近期为何猪肉股未跟随猪价而上涨？8月以来，无论温氏股份、牧原股份，还是新希望、天邦科技、正邦股份，各家股票均录得负收益，数据还显示，部分机构正撤离养殖股，在猪价飞涨近50%的背景下，这似乎有违常理。其背后，实际是市场对出栏量的悲观预期。从销售数据看，即便温氏、牧原等行业龙头，8月出栏也大幅下滑，甚至完全抵消了猪价上涨。毕竟猪价虽高，但如果大家都没猪了，谁又能赚到超额收益呢？

其实，三季度出栏量的大幅回落主要有两方面原因：一方面，今年1-3月是猪瘟最严重的时候，许多养殖场全军覆没，加上当时猪价低迷，即便是大型养殖企业，它们对投苗补栏也异常谨慎。考虑到仔猪育肥约需140-150天，对应下来三季度出栏自然受影响。另一方面，4月起疫情有所缓解，同时大家对明年猪价期待也在提高，因此各大企业开始选择留种而非出栏，大家都不卖育肥母猪了，毕竟现在少卖一头猪，半年后能多卖20多头，谁都希望2020年高价期能有足够多的出栏，这间接影响了近期供应。

产能深度去化背景下，明年猪价持续上涨确定性高。官方口径确认，今年猪肉缺口将达到千万吨级别，目前来看，年内各大上市猪企出栏不及预期已成既定事实。如温氏，年初制定出栏计划是2400万头，调研中透露已下修至2000万头。值得一提的是，尽管近期疫苗研制可能要进入临床阶段，但即便按最顺利的进展看也要半年后才能上市，从上市到生猪供应增加又需半年，因此明年供应趋紧概率仍大。

估值已高，但最后一涨仍存可能

站在目前时点看，养殖股究竟还有无投资机会？这需要回答两个问题。

问题一，上市猪企估值处于什么水平。按照传统周期股估值方法，市场习惯于按景气年份利润的10倍PE来估算合理市值。目前牧原、温氏股价对应20、21年的PE也确实在10倍附近，初看似乎合理，但这背后对应的却是头均利润达700元的假设。

以一个完整的猪周期来看，头均净利平均下来最多不超300元。所以，700元头均净利的10倍估值，好比去年50元头均利润时的40倍，两种都是极端情况下的不合理估值。对于希望长期持股的投资者而言，本轮猪周期投资显然已结束。

问题二，未来一段时间还会不会涨。长期估值中枢回落不等同于短期内会跌，笔者认为，同为周期的养殖股，每轮至少会有两波阶段上涨行情。第一阶段通常发生在猪价持续探底之后，市场逐步预期供给收缩带来反转，比如2018年下半年养殖股行情。该阶段通常持续时间较长，上涨行情可能因拐点不确定而反复，但往往也是安全边际最高时。

第二阶段则发生在猪价快速暴涨时，价格快速拉升带来猪企利润释放。预计在后续出栏改善的预期下，春节前板块有望迎来本轮猪周期的最后一涨。

自繁自育胜出，模式之争落幕

目前A股上市猪企以牧原、温氏、新希望、正邦、天邦几家为代表，模式上大体分为“自繁自育”和“公司+农户”。牧原是自繁自育的代表，温氏则把“公司+农户”模式推向极致。早前市场还一直在争论二者之优劣，随着牧原即将超越温氏的出栏量，模式之争或已尘埃落定。

“公司+农户”模式目前碰到的局限主要有两点：一方面，管理难度天然高于自繁自育。的确，在风平浪静无疫情爆发时，“公司+农户”可以加快扩张节奏，一旦碰到强传染的猪瘟时，这种模式的掌控能力一定不如自繁自育。从财报上可看，在产能保全上，牧原明显好于温氏，无论生产性生物资产还是消耗性生物資产，牧原中报账面价值均高于年初，温氏则是下滑的。

另一方面，合作户规模可能成为“公司+农户”模式长期扩张的瓶颈。以温氏为例，公司今年股东大会透露，目前养猪农户数量约2万户。在当前环保跟土地政策双双趋严背景下，如要实现从2200万头发展至7000万头的目标，温氏至少还需发展1万-2万合作户。在病疫长期持续、环保成本日益上升的背景下，新合作户投资意愿可能持续受压制。长周期看，行业产能是持续向头部企业集中的，牧原或许会比其他几家走得更快些。