大型并购推高半导体龙头估值后续演绎存较大不确定性

方沁雨

作为市场关注的焦点之一，半导体板块连连走高。Wind数据显示，半导体指数（申万）于8月30日刷新今年高点纪录至2611.51点，截至本周五收盘2540.38。从估值来看，半导体板块整体估值已经从今年一季度的100倍（TTM）左右升至当前的约211倍（剔除6家刚上市及科创板企业，截至本周五）。

但根据半年报，半导体板块42家公司中仅有11家扣非净利润实现增长，而其中的领头羊又与重大并购行为相关。

西南证券新经济研究首席分析师陈杭告诉《红周刊》记者，现在有多起世界级的半导体并购正在进行，而半导体行业自身的特点决定了并购是快速做强做大的重要途径。

半导体并购动作频频并购后估值现分化

根据Wind半导体指数，目前68只成分股总市值约1.1万亿元，三至四成的股票权重在1%以上。剔除光伏类半导体公司、科创板及刚上市公司，汇顶科技、兆易创新、紫光国微、北方华创、通富微电、北京君正权重在1%以上（权重数值递减），成了推高指数的重要因素，而上述股票均带有并购运作。

梳理去年至今半导体并购案，有四起大型并购案引发业内震动，收购实际资产分别为ISSI、安世半导体、豪威半导体和法国Linxens（北京君正/闻泰科技/韦尔股份/紫光国微），后三者交易规模上百亿元人民币。其中，闻泰科技以267.9亿元支付对价收购安世半导体为跨行业并购。除上述并购案，歌尔股份、赛腾股份、通富微电、汇顶科技等公司也发起并购，部分于近期完成交割。

8月16日，汇顶科技公告拟通过现金1.65亿美元购买恩智浦旗下的语音及音频应用解决方案业务（简称“VAS”），公告发布后汇顶科技股价不断创新高，总市值一度逼近千亿元。截至本周五，汇顶科技总市值864亿元，较上周有所回落。

不过，根据半年报情况，以上带有并购预期的上市公司已经出现分化：有的迎来“戴维斯双击”，业绩大幅提升同时估值提升;有的在业绩大涨中进入估值修复期;有的则是在业绩下滑中享受“高估值”。

以汇顶科技为例，公司上半年扣非净利润增幅约为1091%，披露后估值由81倍降至54倍，估值“修复”明显。而17亿元收购上海思立微电子科技有限公司（以下简称“思立微”）的兆易创新，上半年净利润、扣非净利润分别下降20.24%、27.39%，估值由约110倍升至118倍。

北京君正拟购资产能否顺利“消化”受关注

根据半年报，汇顶科技、北京君正、紫光国微三家公司分别因屏下指纹、智能视频芯片及特种集成电路业务的增长业绩大幅提升，扣非分别增长约1091%、287%和110%，为整个半导体板块扣非增幅前三。不过，在业绩披露日后，汇顶科技股价出现回落，目前总市值仍在800亿至千亿之间徘徊，北京君正、紫光国徽则继续上行。统计两者动态市盈率自8月20日至本周五，估值分别从237倍、73倍上涨至304倍、83倍。

实际上，以上三家公司的业绩尚未体现并购标的价值，但它们发起的并购对自身未来业绩都具有重大影响。尤其对北京君正来说，因为业绩承诺的原因，后续发展存在较高不确定性。

北京君正拟72亿元收购北京矽成100%股权，北京矽成承诺2019年、2020年、2021年扣非归母净利润不低于4900万美元、6400万美元及7900万美元。根据审计报告，北京矽成2017年、2018年、2019年1～5月实现扣非归母净利润分别为5700万元人民币、2.4亿元人民币、7284万元人民币，如按9月4日人民币对美元汇率7.16计算，今年需要完成扣非归母净利润约为3.5亿元，同比增长率需达到约46.18%，目前今年1～5月仅完成今年业绩承诺目标的20.74%。

北京君正的管理层在并购财务顾问报告中对北京矽成2019至2023年的营收、净利润情况做出了具体推演，管理层考虑了2019年受中美贸易摩擦和存储行业周期影响带来的营收下滑因素，因此认为2019年会出现营收下滑，下滑幅度达到2.98%，而2020年、2021年则增长11.36%、13.97%。

根据以上预测2019年营收下滑2.98%，要实现净利大幅增长，尤其是扣非净利增长达到46.18%，将是一项难以完成的任务。同时，管理层预测实现净利润4398.53万美元，虽然无法达到4900万美元的业绩承诺目标，但不会触发業绩补偿（完成承诺业绩的85%即可）。

记者就北京矽成能否完成今年业绩承诺向北京君正求证，北京君正回复以收购报告书为准。

如果北京矽成顺利注入北京君正，且完成业绩承诺，将对去年和今年上半年扣非净利润为亏损2076.2万元和1239.6万元的北京君正产生利好。按2019年北京矽成承诺净利润计算，北京君正市盈率将大幅降低。正如前文所述，北京矽成当前完成业绩情况远低于承诺目标，那么对北京君正的正面影响也可能不达预期。

思立微并表兆易创新不理想实控人减持

比照北京矽成业绩承诺对北京君正的情况，兆易创新与被收购公司思立微却是另一番情景。

《红周刊》记者注意到，有些机构并不在意思立微对兆易创新的业绩贡献，而是从兆易创新主营业务本身出发发掘其价值。陈杭团队于近期发表了关于兆易创新的报告，该团队认为，兆易创新主要与存储行业的周期相关，此外陈杭团队重点关注了RISC-V——兆易创新发布了全行业第一款基于RISC-V的通用MCU芯片。

但从市场管理机构的态度来看，兆易创新收购思立微仍受到较大关注。这场并购在5月30日完成。根据业绩承诺，思立微在2018年至2020年三个完整会计年度累积完成扣非归母净利润3.21亿元的业绩，由于思立微在2015年、2016年、2017年1～10月净利润仅分别为1808.87万元、-230万元及2233.2万元，也由此招来上交所的问询函。

根据兆易创新公告，思立微在2018年度完成扣非归母净利润9507.19万元，完成承诺目标的29.62%。由于思立微于今年6月并表，半年报仅披露思立微在今年6月单月净利润为679.43万元。这一数据与思立微去年平均每月扣非归母净利润792.26万元的水平相比是较低的。據兆易创新9月2日披露的公告，8月27日数百家机构对兆易创新进行了调研，有投资者询问思立微三年总体承诺情况，公司回复“三年业绩承诺现在这个时间点看起来是在正常轨道上。”

但从核心产品层面来看，思立微指纹芯片产品收入占其营收的比例约为90.69%，该领域的龙头是汇顶科技，汇顶科技屏下指纹业务收入占其总营收的比例约为82.89%。在毛利率方面，汇顶科技屏下指纹产品毛利率近61.72%，而银信评估预测思立微在2017年、2018年毛利率在26%～27%。在市场占有率方面，根据CINNO数据，2019年汇顶科技将以45%的市占率位列第一，思立微位列第四。CINNO统计2018年屏下指纹出货量为30万颗，预测2019年、2020年分别达到180万颗、280万颗，增长率分别约为500%、55.56%（已是市面上较保守预测，最高预测2019年增长率达900%）。一位通信行业资深人士向《红周刊》记者指出，去年主要是3000元机型普及屏下光学指纹芯片，今年扩大到千元机，导致屏下光学指纹芯片市场爆发，这可以和汇顶科技二季度业绩大幅提高的情况对比印证。据了解，汇顶科技今年第一季、第二季度营业收入同比分别增长114.39%、103.38%。

因此，虽然处在行业爆发期，但思立微的6月单月业绩表现并没有达到去年平均水平的情况，最终引起投资人的关注并不意外。

从兆易创新发布的半年报来看，公司总营收约12.02亿元，较去年同期增长8.63%，扣非净利润为1.59亿元，较去年同期减少27.39%。这其中思立微的贡献十分有限。业绩贡献不明显，但给上市公司带来的商誉规模扩大显而易见。兆易创新商誉增值13亿元。

当记者就上市公司对思立微是否能完成今年业绩承诺，向兆易创新发送了采访邮件，但截至发稿前未得到答复。

值得注意的是，9月3日早间兆易创新发布澄清公告，表示公司实控人、控股股东兼董事长朱一明近日并非增持公司股票，而是以大宗交易的方式对公司进行成交总额近6000万元的减持，减持成交价为118.4元/股。此外，兆易创新于当日出现8笔大宗交易，成交总额约2.9亿元，创下兆易创新上市以来大宗成交金额最多的一日，其中成交金额99%的大宗交易于124.92元/股成交，相对收盘折价率13.22%。

同时，半导体行业有价值的重大并购正在趋少。晨哨集团联合创始人罗小军告诉记者，半导体行业属于战略级行业，与以往并购重组活跃的情形不同，“根据我们统计，过去跨境并购最活跃的是信息技术行业（包括半导体），且信息技术行业跨境并购标的目的地主要为美国。由于新投资保护主义兴起，这一块有所下滑，包括今年以来整个信息技术行业的并购交易笔数、金额都在下滑。”