市场交易制度改革须厘清的几个关系

聂方红

近日，管理层指出当前资本市场不够活跃是一个主要矛盾，表示要通过改革交易制度等措施来进一步活跃市场交易，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。然而对交易制度改革，市场参与各方都一直有期待有呼吁，关键是没有形成共识，各自站在对自己有利的立场说话，所以总是只听楼梯响、不见人下来。要解决这个问题，有必要把里面几个关系厘清。

一、投资与投机的关系。这是人们谈论最多的一个话题，很多学者与官员，总认为我们的二级市场投机者太多、投资者太少，总希望把大家的行为引导到投资上来，甚至于看到股市大涨、个股大涨就紧张，这种“怕涨不怕跌”的心态导致市场一旦走牛，各方高度关注，而长期下跌反而心安理得，只要不出现系统性风险，可能相关方都不会在意。事实上，股市的最大特征就是测不准，无论大势还是个股，市场人士预测分析的方向肯定不会完全一致，不然就无法交易，这也让崇尚价值投资的人士可以顺利买卖而不必担心无法交易。所以股市投资与投机常常是连在一起的，要将它们完全区分开来完全是个伪命题。因此设计交易制度不应以限制投机为出发点，而应以限制内幕交易、非法交易为重点。只有发现明显存在内幕交易、非法交易的时候才能选择停牌，而不能以涨了多少个涨停板来做依据。

二、市场价格与理论估值的关系。市场经济有个供求定律，任何一样东西买的人多就会涨价，卖的人多就会跌价，由于实体经济厂商会根据盈亏进行调节，所以最终价格会围绕价值上下波动。但到虚拟经济的资本市场，这个规律在特定个股上就会出现变形，实际市场价格可能在资金的推动下走出泡沫行情，远远高于理论估值。这不是资本市场本身出了问题，而是交易制度存在缺陷。首先是新股首日上市交易，最高只能漲44%，人为限制了市场定价，也限制了供求调节，如果不设涨跌幅限制，并实行T+0交易，最终市场会找到一个供求双方都能接受认可的价格，而不是后面几个、几十个涨停，浪费交易时间。其次是重组股，因为股票质地发生改变，市场定价也会发生变化，这个时候如果还是按部就班进行日常的涨跌交易，最终定价过程时间就会拉得很长，也有必要开盘首日放开涨跌限制并实行T+0交易。再次就是做庄炒作或者游资炒作，这就需要在法律上细化什么是违规交易，不能一棍子打死，对违规、违法交易严格依法依规惩处即可。

三、散户与机构的关系。很多人把市场不成熟归结为散户太多，但近几年的股市实践证明，不成熟的不仅是散户，同样也包括机构。对散户而言，因为入市资金是自己的血汗钱，一般遇到熊市亏损就会就地卧倒，而不会轻易割肉，他们有时几个月几年不交易，就是为了等到解套那一天，从这个意义上看，不见得长线持股就是投资。而很多机构因为有年度绩效考核，这种考核与管理人的经济效益和业绩知名度挂钩，势必让他们更多关注短期收益与排名，更多注重抱团炒作与短线交易。要改变这种状况，就必须对入市的各种基金、机构考核周期进行调整，尽可能不以年度考核而是要考虑三到五年的更长周期来考核。

四、现货与期货的关系。当年我们推出股指期货的初衷至少有三个：套期保值规避风险、价格发现减少震荡、资产配置提高效率。然而实际运行由于股指期货的高门槛、交易制度与现货不配套对应，期货的T+0与现货的T+1交易制度形成反差，使得做股指期货的专注期货，做股票现货的重在炒作，既没有减缓股市震荡，也没有为大多数投资者实现套期保值，最终反而变成股市现货市场出问题的背锅侠。

总之，在改革A股市场交易制度的时候，应该着眼于降低交易门槛、降低交易成本、提高交易效率、完善公平交易、打击违规违法交易、拓展交易信息获取渠道、减少对市场交易的干预、稳定投资者预期、增强投资者信心的角度来设计，包括新股与重组股上市首日交易制度改革、平常交易特停制度改革、实行T+0交易制度改革、降低交易印花税手续费等减税降费改革等。