紫天科技任性“买！买！买！”的玄机

王宗耀

“钱包”里并没有多少钱，截至2018年三季度末财务报表中“货币资金”项也不过3000多万元，经营业绩的表现也惨不忍睹，近年来一直挣扎在亏损线边缘，这些客观事实似乎并没有影响到紫天科技“买！买！买！”的热情，借助资本的力量，俨然將资本市场变成了购物广场。近年来，虽然并购过程中曾经历数次失败，但其坚持并购热情并未消退。在并购让“体格”庞大的同时，迅速增长且已达十亿元的商誉却高悬头顶，就像是一颗随时可能爆炸的地雷。

商誉持续大幅增长

紫天科技原名为南通锻压，于2011年12月在创业板上市。上市第二年业绩就迅速“变脸”，扣非后归母净利润同比下滑了59.35%。此后数年，扣非后归母净利润要么亏损，要么微利，整体表现与上市之前的美好预期差之甚远。

或是为了改变自己不佳的经营状况，紫天科技原控股股东曾试图通过并购重组来解决公司日益下滑的经营问题，自2014年以来展开了一系列并购重组事项。然而在2014年至2017年期间，公司针对恒润重工100%股权和针对亿家晶视100%股权、北京维卓100%股权和上海广润100%股权的两次重组并购却最终以失败而告终。

2017年7月，紫天科技终于以2.5亿元的价格完成了对深圳市橄榄叶科技有限公司100%股权的收购，成功进入到互联网和广告投放领域，此次并购产生商誉2.43亿元。遗憾的是，此次对橄榄叶科技的收购并未能为上市公司带来多少业绩上的改观，当年上市公司实现的净利润仅有451.95万元，扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润更是亏损了84.62万元。

2018年5月，公司经过一番波折后成功收购亿家晶视70%股权。根据上市公司披露的财务数据，合并报表后的前三季度实现营业收入4.9亿元，同比增长98.17%;实现净利润7704.20万元，同比增长1604.66%。报表虽然好看，但付出的成本却也不低。上市公司为亿家晶视70%股权所支付的交易总对价达到了9.24亿元，新增商誉7.46亿元。

就在紫天科技对亿家晶视进行收购的同期，上市公司还积极展开对云视广告的并购行动。

根据紫天科技发布的并购预案披露，公司对云视广告的收购对价通过股份及现金两种方式进行支付，股份对价及现金对价占本次收购总交易对价的比例分别为55%和45%，按照云视广告100%股权的初步作价5.2亿元测算，股份对价金额为2.86亿元，现金对价金额为2.34亿元。而在预评估基准日2017年12月31日，云视广告合并口径下归属于母公司股东的净资产账面值（未经审计）仅有3141.33万元，预评估增值率高达1555.51%。

截至2018年三季度末，扣除掉商誉减值后，紫天科技因并购产生的商誉有9.89亿元，占上市公司13.22亿元所有者权益的74.81%。这意味着，一旦上市公司完成对云视广告高溢价并购，则按照标的公司1555.51%的预评估增值率，则商誉将会有大幅增加。

业绩承诺兑现有压力

一方面是紫天科技商誉持续大幅增长，另一方面则是商誉减值风险一直在不断积累中。就拿橄榄叶科技来说，确认的商誉金额高达2.43亿元。在当时并购时，业绩承诺方承诺：2017年9月30日、2017年12月31日、2018年、2019年实现经审计的扣除非经常性损益后净利润金额分别不低于人民币1500万元、2000万元、2600万元和3400万元。可根据紫天科技2017年年报披露的数据来看，2017年橄榄叶科技实现销售收入8441.57万元，净利润仅有1370.50万元，并未完成业绩承诺。按理说这是需要进行商誉减值，可紫天科技却未对橄榄叶科技进行商誉减值，原因在于，2017年紫天科技全部净利润仅有450余万，一旦对橄榄叶科技进行商誉减值，上市公司很可能就会出现亏损。

如今，根据云视广告补偿义务人飞科投资、云煜投资的承诺，云视广告2018年度、2019年度和2020年度的净利润金额分别不低于4000万元、5000 万元和6250万元。可实际上，从目前已披露的数据来看，云视广告2016年和2017年实现的净利润分别只有444.7万元和2753.35万元，两年合计也不足3200万元，也就是说，其2018年要实现45%以上的业绩增长，方有可能实现当期业绩承诺，按照其以往业绩表现，这显然是有一定压力的。

标的公司大客户疑窦丛生

在最新并购预案中，紫天科技并没有按照信息披露的相关要求，对本次并购标的公司云视广告报告期内的前五大客户和前五大供应商情况进行披露，而其在介绍重大项目时却简单披露了2017年度、2016年度，标的公司品牌营销业务中销售合同金额大于1000万元的重大广告项目情况，不过从该项目情况，我们却能看出其中存在诸多问题。

问题一：大客户依赖

招股书披露，云视广告2016年的金额大于1000万元的重大广告项目有两个：简一陶瓷的楼宇广告投放项目和丸美股份的电视广告投放项目。仅这两个项目为云视广告创造的收入就将近9400万元，而其当年的营业总收入不过1.22亿元，这两个项目就占到了其营业总收入的77%。最大的问题在于，占营业收入比例最高的两个项目所确认的收入与其确认的成本几乎相等，也就是说，该公司做项目并不赚钱，只是在“赔本赚吆喝”而已。而这种不创造利润的买卖，收入再高又有何意义？

更要命的其2016年第二大客户丸美股份到2017年虽然仍为其第二大客户，但是云视广告对其销售金额却在锐减，销售金额从2016年的4668.21万元减少到了1147.99万元。而其2016年第一大客户简一陶瓷，也从其2017年大客户队伍中消失了。

云视广告所依赖的两大客户对其收入的贡献出现锐减，导致其2017年广告业务的营业收入增长缓慢，仅从1.22亿元增加到了1.29亿元。营业收入是业绩持续增长的保障，一旦营业收入失速，则云视广告后续又将如何实现业绩的快速增长？而这着实令人担忧！

  问题二：客户身份之疑

如果按照贡献的销售额来算，2017年云视广告的第一大客户无疑是广州市晶日广告有限公司（以下简称“晶日广告”），当年该公司为其贡献的营业收入高达4056.60万元，而其确认的成本却只有2547.17万元，也就是说其中的利润金额高达1509.43万元，毛利率也有37.21%，该公司购买的是云视广告的互联网广告投放项目。

奇怪之处在于，晶日广告本身也是一家广告公司，作为云视广告的同行业公司，晶日广告为何要找另一家公司来为自己做互联网广告呢？毕竟云视广告本身并不是发布互联网广告的平台，其只不过是广告媒介公司。而诸如腾讯、网易等发布互联网广告的平台又并不是只对云视广告开放，晶日广告为什么不自己找这些网络平台去做广告，而要大幅让利给云视广告呢？

云视广告2017年第二大客户为湖南云澜文化传媒有限公司（以下简称“湖南云澜”），其给该客户提供的广告服务为楼宇媒体广告投放。当年云视广告从该客户获得收入金额为1300.88万元，而其中确认的成本金额则仅有567.17万元。也就是说，云视广告2017年从该客户处获得的利润就为733.71万元，利润率高达56.4%。

不过，《红周刊》记者从天眼查获得的信息来看，湖南云澜成立于2017年4月21日，注册地址在湖南长沙市，其注册资金虽然有1000万元，但实缴金额却为0。其主营业务也是相当丰富，包含了诸多行业。另外，在该公司2017年年报中，正式注册的员工只有2人。然而正是这样一家2017年4月21日才成立的湖南的公司，2017年7月份便拿出1000多万元真金白银，找远在广州云视广告来为其做楼宇媒体广告。

这到底是一家什么样的公司呢？员工仅有2人，从2017年4月成立到7月仅三个月时间，其便投入1000多万元真金白银做广告，如此急切，其到底是怎样的品牌呢？而且身在湖南，却找了一家广州公司做广告，这又是为什么呢？

另外，从并购预案披露的信息，我们并没有找到云视广告拥有楼宇媒体广告点位的相关介绍，而其楼宇媒体广告似乎更多是通过与分众传媒、亿家晶视、新潮媒体、龙联视线等公司合作來实现的，因此云视广告的楼宇媒体广告业务似乎只是代理广告点位的业务。而一家在湖南成立的新公司，放着诸多有广告点位的上市公司不找，却去广州找一家仅有代理广告点位的公司为其做广告，而其付出的广告费用还不低，难道湖南云澜正是“人傻钱多”？这样“雷锋”式的客户，着实很让人难以理解。对此紫天科技的并购预案中却并未做出相关说明。

评估估值缺乏合理性

根据并购预案介绍，紫天科技对云视广告采用收益法进行了预评估，然而其中却存在诸多不合理之处。

在进行品牌营销业务预估值时，云视广告2017年品牌营销实现的收入实际增长率只有5.81%，但其预估值时，却将该增长率做了调整，调整后其收入的增长率一下子竟然变成了72.22%，这样的变化实在太惊人了。

对于此明显的不合理预估，其在并购预案的相关介绍中却表示：2016年及之前年度，标的公司处于前期高速发展阶段，为积累行业经验、建立及维护大客户关系、提升公司品牌知名度及服务质量，标的公司在部分业务承揽中采用平价营销策略，以快速提升业务规模，自2017年以来，标的公司进入快速稳步发展阶段，在广告营销领域拥有了一定的口碑和声誉，并积累了一批优质客户资源，除业务规模外，盈利成为公司业务发展的重心，标的公司逐渐减少并退出了前述平价营销策略。

那么其调整的依据又是什么呢？根据其提供的数据来看，平价策略影响金额为4716.98万元，而这一金额正是该公司2016年向简一陶瓷的销售金额，由于该销售金额与确认的成本金额相同，所以云视广告似乎便将该金额确定为评价策略影响的金额。暂且不论其随便调整营业收入是否合理，单从金额来看，其似乎就只针对这一个项目执行了所谓的评价策略，否则平价策略影响金额也不会巧合的完全与该项目金额一致。那事实果真是这样吗？

我们从前面云视广告重大项目情况表其实就能看出一二，比如其2016年向丸美股份确认的销售金额为4668.21万元，然而其确认成本的金额却高达4664.75万元，相比之下，前后相差不足4万元，相对于数千万元的交易，这样的金额完全可以忽略不计，这样看来，这也应该算是平价交易。相比之下，2017年，而同样是该客户，其项目做的同样是电视广告，其对该客户确认的销售金额为1147.99万元，但是确认的成本金额却为998.61万元，前后金额就相差仅150万元。两相对比不难看出，其2016年对该客户的交易应该算作是平价交易。这样看来，其所谓的平价策略影响的确认，显然是不合理的。更别说其随意调整增长率本身就缺乏基本的严谨性。

在并购预案中，紫天科技并未披露云视广告2016年的增长率，而2017年增长率原本只有5.81%，虽然增长相当缓慢，但至少这是真实数据，但在方案中却被调整到了72.22%。2018年尚未结束，更没有真实的增长率产生。然而评估机构仅仅凭借2017年一年调整过的增长率，就预测出了未来5年的业绩，这样的预估值合理性是很让人怀疑的。

另外从其大客户状况来看，对比其2016年和2017年两年客户情况，其客户情况并不稳定，只有丸美股份两年都是其大客户，但销售金额还大幅下降，简一陶瓷从其大客户名单消失了。新增的几个大客户不但存在疑点，从其客户变化情况来看，其未来是否还能继续与云视广告合作也很难确定。

再说其企业IP营销业务的预测，该业务2017只实现了72万元的销售金额，而2018年的金额也只是预测金额，其就凭借一年度的预测金额，就确定2019年至2022年增长率保持在15%～37%之间，这样的预评估近乎儿戏。而云视广告5.2亿元的估值，正是建立在这样的评估之上，其价格又能合理到哪里去呢？

在这种情况之下，紫天科技不惜高商誉的风险，仍旧给出高溢价，其任性“买！买！买！”的背后，到底又有何玄机，就很值得深思了。