警惕要约收购无风险套利陷阱

宋金兰

“要约收购”事件在今年出现了一个历史上的小高峰，那么这是否意味着套利机会出现了呢？

以11月27日汉商集团披露的要约收购报告书为例：要约收购人及其一致行动人此次要约收购的数量为2156万股，占汉商集团总股本的比例为9.5%;要约收购价格为15.79元/股;要约期限为2018年11月30日至2019年1月2日;要约收购的生效条件是在要约期内登记的预受要约的申报数量不低于1724.8万股（占汉商集团总股本的7.60%）。在笔者截稿的12月12日，汉商集团的收盘价为14.75元/股，要约价格溢价率为7.05%。如果以该收盘价买入并持有至1月2日，假设全额参与要约收购，则将获得7.05%的无风险收益，顺利实现无风险套利。

但事实不会这么简单，实际上这种无风险套利隐含了一个关键的假设，那就是收购方能够全部收购你所申报的数量，也就是恰好预受要约的申报数量刚好在1724.8万股和2156万股之间。

无风险套利陷阱多

根据上交所和深交所公布的上市公司要约收购数据显示，自2003年首份要约收购发布至今，我国资本市场一共发生100起要约收购事件，除2008年和2011年没有发生要约收购事件外，其余年份年均出现7起要约收购事件，近两年要约收购事件有上升趋势，2018年已发生16起要约收购事件，创历史新高。

笔者统计了近十年我国资本市场每一笔要约收购的股价效应以及无风险套利效应发现，当上市公司首次披露要约收购公告时，该公司股价次日开盘都有明显的上涨效应，公告次日涨停开盘的概率达到了57%，并且当天收盘上涨的概率为92%，之后股价开始微幅震荡，向要约收购价格靠拢。这意味着并不存在明显的无风险套利机会，反而充斥着大量的套利陷阱。

仅以2018年的案例说明：假设以要约收购事件首次披露日期至要约收购结束日的区间平均股价（新股东买入价）参与要约收购，并以买入价与要约收购价格计算溢价率，在2018年已完成的13笔要约收購中，有3家公司的要约收购价格与买入价出现了倒挂，因此导致参与要约的股份数远小于上市公司预定的要约收购股份数。其中10家公司出现了溢价，平均溢价率为12.56%，具备了无风险套利的首要条件。充满诱惑力的溢价率，吸引着场内外资金蜂拥而入，要约期间所有股东预受要约的股份总数远高于收购人预定要约的股份数，前者是后者的3.2倍。这就必然导致能够被收购人顺利收购的股份有限——只有39%的股份能够享受12.56%的无风险收益率，剩下的61%的资金必须面对要约收购结束后股价大幅下跌的风险，从而导致无风险套利盛宴变为无风险套利陷阱。这10家公司在要约收购结束后7日的股价平均跌幅为9.44%。

从后视镜看，2018年真正能够从要约收购事件中获得无风险套利的只有中关村和云南能投，因为实际收购比例为243.46%和127.46%，无风险收益率分别为7.34%和3.10%。

汉商集团要约收购走向预演

回到汉商集团的要约收购事件中，目前该公司现价14.75元，要约收购价格为15.79元，溢价率为7.05%，以现价买入是否能够获得无风险收益，需要分多种情形进行预演。

第一种情形，预受要约的申报数量介于1724.8万股和2156万股时，将按照要约收购价格全部收购，此时的套利空间为：（15.79元-14.75元）/14.75元=7.05%。

第二种情形，预受要约的申报数量低于1724.8万股，导致要约收购失败，则投资者将面临二级市场股价风险。

第三种情形，控股股东武汉市国资委不参与要约收购，则市场上剩余的流通股总数为总股本的34.99%，该部分流通股若全部参与要约，则每个投资者可以出售的股份占自身持有数量的比例为9.5%/34.99%=27.15%。此时的套利空间为：[（15.79元-14.75元）×27.15%]/14.75元=1.91%。

第四种情况，武汉市国资委也参与要约收购，即所有流通股股东均参与此次要约，则每个投资者可以出售的股份占自身持有数量的比例为：9.5%/70%=13.57%，此时的套利空间为：[（15.79元-14.75元）×13.57%]/14.75元=0.96%。

综上，第二、三、四种情形在考虑冲击成本的情况下，剩余未被收购人收购的股份极有可能面临二级市场股价大幅下跌的风险，从而导致无风险套利失败。