格力电器已回避业绩景气高点的风险

砝码二年级

数据显示，家用电器在“双11”当日销售额为569亿，同比增长10.9%。其中，大家电销售256亿，占比46%，排名为海尔、美的、小米、格力、西门子、奥克斯。其中，格力排名提升1位。格力电器三季报显示，公司今年前三季度营收为1486亿元，同比增长34%，同时格力也全面进入了厨电市场。

笔者以为格力电器业绩基本面在未来很长一段时间仍将以空调为主。2018年半年报格力电器收入920.05亿，而空调销售758.20亿，占比与去年基本持平，达到82.41%，而毛利润贡献更是达到了95.39%。

值得注意的是，空调虽然长期销量可能见顶，但行业仍有长远发展空间。假设人口保持14.2亿，城市化率达到65%，城市家庭户均保有量达到3台，农村家庭户均保有量达到1臺，则保有量接近10亿台，再加上30%的非家庭需求，则保有量接近13亿台。如果按10-15年周转，每年的换新需求约为9000万到1.3亿台。2017年内销量达到8800万台，2018年大概率超过9000万台，这个数字已经接近长期销量高点了。但根据相关统计，目前中国城镇户均空调保有量为1.3台，日本达到2.7台，仍有4.2亿台的空间，至少能再销售5年，更何况还有大量的更新需求和非家庭新增需求，因此行业仍有长远的发展。

格力电器过去十年的增长一方面来自于城市化进程和房地产的繁荣，另一方面来自于自身盈利能力的提升。2008年中国城市化率只有46.5%，而2017年已经达到58%，这一过程增加了约1.6亿的城市常住人口。过去十年新增商品房接近1.1亿套，假设每套需要2台空调，则新房的空调需求接近总销量的40%。得益于自身成本控制能力的提升，过去十年格力归母净利润增长了11.4倍，表现出优秀的成长性。毛利率从20%提升到33%，使得净利率从5%提升到15%，显著放大了业绩成长性。展望未来，城市化率达到70%仍将增加1.6亿左右的城市人口，需求仍然稳固，但盈利能力的提升可能不会有过去十年这么显著。

目前压制格力电器估值的原因有二，一方面是房地产后周期可能会影响未来一两年的短期业绩，市场表现出对于目前景气高点的谨慎；另一方面是对于格力多元化的担忧，如果未来出现大额资本开支且长期没有回报，则会损害公司的自由现金流，降低公司价值。目前公司估值约2253亿元，三季报显示，1至3季度公司已实现净利润211亿元，而以2017年的净利润224亿元计，给予10倍PE，也有2240亿市值。由此，笔者认为目前的价格已经回避了今年业绩景气高点的风险，股价进一步的下跌将体现出很好的投资价值。而格力电器积极做多元化尝试是必要的，收购银隆被否表明股东大会决策制度下不会出现严重损害公司价值的投资。抛开银隆一事的扰动，也别管将于下月见分晓的赌约胜负如何，我们有理由相信，已经被证明的优秀公司，在未来竞争优势不变的情况下，出现“惊喜”的可能要远大于出现“惊吓”的可能。