厨电VS定制家居 估值修复行情渐行渐近

叶文辉

近期多家银行陆续下调房贷利率，叠加国内经济的压力渐显，市场对地产放松的预期有所升温。短期看，作为与地产周期关联度较高的厨电和定制家居板块，地产政策修正也将开启板块的估值修复行情。长期看，无论是厨电还是定制家居都有长足的发展空间，目前厨电的成长确定性更大。

绕不开的地产周期

厨电及定制家居，由于销售与安装大多发生在房屋装修阶段，建材属性要远大于普通家电和家居品属性。

整体而言，明年地产对厨电及定制家居的负面影响或甚于今年。统计局数据，今年前10月商品房销售面积同比仅增长2.2%。考虑到9、10月连续两月增速为负，且去年11、12月销售基数较高，预计今年全年销售面积同比增长在零附近。而随着棚改支撑边际需求的减弱以及三四线购房成本抬升对低线城市地产需求的挤出效应，明年地产政策如不出现全面转向，中性预期下全国商品房销售面积将出现五年来首次同比下跌，整体跌幅或在10%。

今年厨电及定制家居已明显感受到了地产下行带来的寒意，老板电器、华帝股份三季度单季营收增速从之前20%-30%的水平降至10%以内，索菲亚、欧派家居也从之前30%-40%的水平回落至10%-20%。从基本面看，行业明年大概率会面临更为不利的经营环境，EPS恐持续承压。

但EPS承压不等于行情全无，厨电及定制家居的估值修复取决于地产政策的边际修正。当前的低估值为投资者提供了足够的安全边际，老板电器和华帝股份的动态市盈率仅为12-13倍，增速更高的索菲亚和欧派家居动态市盈率也只是20倍左右，资本市场对企业现金流、利润率、盈利等诸多方面存在担忧。而从政策层面看，考虑到地产衰退对宏观经济的冲击渐显，中性预期下明年房地产开发投资同比或下滑5%（今年前十月为同比增长9.7%）。由于宏观调控工具的局限，执行一年多的地产调控政策组合或在明年一季度有所改善，届时有望成为推动两大板块估值修复的重要驱动力。

长期空间的思考

整体来看，厨电和定制家居都是不错的竞争赛道，渗透率和品类扩张提供长期空间。定制家居方面，目前国内的渗透率仅为20%-30%，与发达国家相比，还有较大的提升空间。与此同时，定制化企业不仅可以生产衣柜、橱柜，目前各家都在往全屋定制和整装的方向上延伸。厨电方面，尽管渗透率高于定制家居，但与白电产品相比，也还有不错的增长空间。2017年抽油烟机、燃气灶的销量分别达到2727万台、2845万台，同样具备“一户一机”属性的冰箱、洗衣机的销量分别为4485万台、4414万台，意味着烟灶的年销量可能还有50%以上的提升空间。

如果叠加考虑精装修的趋势以及品牌壁垒等因素，厨电龙头的增长确定性会高。精装修是个确定的长期趋势。对比海外会发现，海外新房精装修的比重相当高，国内目前也在积极推动精装修。尽管目前还存在较多工程质量问题，但瑕不掩瑜，一方面能通过集中采购为业主节省装修成本，另一方面能通过专业化的装修为广大非专业业主节省精力。

但對于厨电和定制家居企业来说，它们却并不乐意看到这种趋势的到来。原因在于地产开发商的议价能力强，会削弱厨电和定制家居的盈利能力。综合企业的反馈，工程渠道的综合利润率普遍要比原本的零售渠道低5-10个百分点，而且当前信贷环境下开发商的付款周期已经延长到1年，今年以来各家的应收账款都出现了不同程度的增长，收益质量有所下降。

相对而言，精装修对定制家居的负面影响可能要更大。一方面，定制家居的品牌壁垒远不如厨电。从市占率的角度看，厨电CR4的份额已经占到60%的水平，消费者很难接受主流品牌以外的产品，所以开发商在厨电供应商上并没有太多的选择。对比之下，定制家居龙头的市占率还处于相当低的水平，消费者的品牌认同度较弱，所以定制家居企业在和地产商进行谈判时，议价能力要比厨电企业差，尤其是在地产公司追求成本高效管控的背景下，已经出现了涉足衣柜、橱柜业务的地产公司。另一方面，精装修天然与定制化相违背。我国的精装修整体仍处于发展的初级阶段，现阶段更多要解决标准化装修模式下，如何保证装修质量和产品品质，个性化选项的发展必然会有阻力。

投资主线的选择

总体上，站在明年地产边际放松的角度，厨电及定制家居均是受益对象，厨电拥有更高的风险收益比。首先，从逻辑来看，定制家居板块在精装修的逻辑上始终存在硬伤，且并未被市场充分预期，未来存在一定的变数；其次，从筹码换手及公司治理的角度，厨电公司上市时间较长，经历了几轮风雨，定制家居几乎都是去年密集上市，目前普遍面临解禁压力的释放，且管理层的经营能力尚未充分被市场认可。此外，从估值角度对比，厨电的安全边际还要更高，即便出现地产进一步下滑或其他超预期的因素，所承担的回撤风险也较小。

厨电方面，从综合角度看，短期华帝有优势。以产品来说，华帝前三季度之所以能获得更好的业绩表现（华帝营收同比+13.78%、净利润同比+41.91%；老板营收同比+8.14%、净利润同比+5.33%），燃气热水器功不可没。两家公司前两大业务均为烟机和灶具，第三大业务分别为燃热（华帝）和消毒柜（老板）。消毒柜受制地产周期，前三季度只有个位数增长；相比之下燃热赛道要好太多，华帝凭借产品优势成功切入了2000-4000元的市场真空带，前三季度燃热同比+30%。

但如果从地产复苏的角度，老板的业绩拐点或来得更早。中性预期下明年商品房整体销售面积或下降10%，其中一二线城市和三四线城市将明显分化。一二线城市由于库存极低，并且2016年底率先调整，这两年已消化了高基数的影响，预计明年开始销售将迎来新一轮复苏，全年销售面积同比增速约5%；而三四线城市明年仍将承受棚改边际支撑减弱以及高基数的负面影响，全年销售面积同比或下降15%。对于老板而言，其一二线的销售占比约65%-70%，华帝三四线的销售占比要更高。

定制家居方面，拓品类角度欧派更佳，但数字化制造角度首选尚品。品类拓张方面，尽管这是整个定制家居的大逻辑，但在具体实践过程中，即便龙头企业也常碰到困难，比如衣柜起家的索菲亚拓展橱柜，就远不如橱柜起家的欧派拓展衣柜顺利，个中缘由或在于橱柜使用环境的高温潮湿需要更高的生产技术门槛，降维容易升维难。数字化制造方面，这可能是未来定制家居行业分化的关键。定制家居依赖高度的柔性化生产，随着行业经营利润的不断缩窄，更高效的柔性化生产将成为成本控制的关键。