腾讯“资本为王”新路径

赵康杰

对于初创公司来说，很大可能最终只会有两种结局——被消灭或被收购。相对于前者，被腾讯等公司收购已经算是一种不错的选择了。

过去几年，腾讯累计投资了超过600家公司，仅在2017年，就有120多家公司得到了腾讯的青睐，这一数字比BAT中另外两家投资企业的总和还要多。进入到今年前3个月，腾讯投资的公司就多达53家，接近去年投资家数的一半。

在今年一季报中，腾讯投资虎牙录得56亿元的收益，约占其总收入的8%，净利润的24%。这是腾讯在投资中的一次里程碑，也代表了腾讯投资增速在加快，投资收益越来越成为其业绩新增长点。不过，腾讯的背书并非“优质”的保障，搜狗、众安在线、阅文集团和易鑫集团等多家“腾讯系”公司在上市后均遭遇“滑铁卢”。对投资者来说，“腾讯系”更多地代表了腾讯的收益，并不具有普惠性。

从游戏到投资

腾讯控股有限公司（以下称“腾讯”）披露的2018年一季报数据显示，网络游戏业务在今年前3个月给公司带来287.78亿元的收入，同比增长26.16%。腾讯在财报中表示，该项增长主要受《王者荣耀》《QQ飞车》等手机游戏收入增长所推动。特别是《王者荣耀》，自2015年底公测以来，这款游戏成功地突破了手游产品的生命周期，热度至今不减。

不过，在光鲜亮丽的外表下，腾讯的游戏业务亦有隐忧。《红周刊》记者了解到，虽然腾讯的另一款主打游戏《绝地求生：刺激战场》自2018年2月份上线以来，大部分时间均占据iOS游戏免费榜单榜首，但在近半年的运营时间里，由于版号原因，这款游戏仍未实现商业化——《绝地求生》一直没有开通任何游戏内的付费功能。

《绝地求生》的变现难也正是腾讯游戏在近年来的发展缩影。根据腾讯一季报数据，在经历了去年第四季度罕见的业绩下滑之后，腾讯游戏在今年一季度重新收复失地并再创新高。不过，通过横向对比不难发现，腾讯的游戏收入占总收入的比例还是由2015年第三季度的54%下降至目前的39%（见表1）。

而挤占了腾讯游戏业务份额的就是其投资。在今年5月召开的年度股东大会上，有投资者建议腾讯适当加大对其他业务的重视力度。对此，腾讯总裁刘炽平回复称，上述提议与腾讯的既定战略不约而同。长期担纲腾讯投资大梁的刘炽平给予这样的回应本身就是一个信号。

自2011年腾讯提出开放战略后，刘炽平便引导腾讯用投资联结一切。到目前，投资正在成为腾讯最为重要的筹码，甚至成为其争夺未来的常规手段——刘炽平在年初的腾讯投资年会上透露，腾讯投资的600家公司总市值在2017年的增长额已经超越腾讯本身的市值增长额。

腾讯最知名的投资之一是投资京东商城。2014年，腾讯将自己的电商公司转让给京东，外加2.15亿美元现金，换取了京东15%的股份。腾讯和京东的合作得到了“双赢”的结果——腾讯的支持使京东在微信平台上获得了重要的访问权，进而成为国内第二大电商玩家；同时，腾讯、京东都有了更多与阿里正面交锋的资本。腾讯当时把此叫作“以命相托”，马化腾的评价是“让专业的人做专业的事”。这也成为腾讯投资的标志之一。腾讯不追求控股，甚至不要求成为大股东，通过小比例占股的方式投资逐渐打造真正属于腾讯的“生态”，这样的策略获得的是创业企业的响应。

红杉资本全球执行合伙人沈南鹏曾问刘炽平，为什么腾讯投资这么多企业还和这些企业相处都很好。刘炽平回答道：“腾讯投资的这些企业的文化与腾讯文化很接近，这个原因使这些企业喜欢腾讯，也因为腾讯允许他们保持自己的文化氛围。”

一季度“豪掷”540亿

利用资本释放流量资源并创造更大的价值，没有哪家公司比腾讯做的更成功。在投资方面，也少有超过腾讯的公司——仅在2017年，腾讯就投资了120多家公司，比BAT中另外两家投资企业的总和还要多。在今年的前3个月，腾讯投资的步伐更是越来越快。仅在今年一季度，腾讯对外投资额就已经高达539.87亿元，是其同期净利润（232.90亿元）的两倍有余。根据新芽NEWSEED统计的数据，腾讯在今年前3个月累计投资的公司数量多达53家，接近去年投资家数的一半。而且从投资轮次以及投资方式来看，腾讯的投资阵势完全压倒了一线基金，从天使轮到E轮再到上市公司，腾讯投资版图在17个行业里全面扩张（见表2）。

在雪球私募工场牛顿定律基金经理王冠看来，腾讯加码投资业务是一种最优结果，具有一定必然性。“互联网市场非常广阔，很多业务模式与产品形态具有一定反复试错的内在属性，腾讯不可能预先将所有重要业务规划好。”王冠对《红周刊》记者表示，腾讯出于对产业协同、赛道占位或者一些必要试错的考虑，对外进行广泛投资是必要的，大多数投资并非为了单纯获取投资收益。

近年来，腾讯累计投资的公司已经超过600家，但这并不是腾讯投资版图的全部。《红周刊》记者了解到，腾讯还以LP的身份参投了不少基金公司，包括红杉、云锋、中信产业基金、经纬中国、金沙江创投等基金的股东名单中均可以看到腾讯的身影。这意味着，即便一家企业没有接受腾讯的投资，只要与上述任何一家基金产生联系，也间接与腾讯有关——随着资本扩张的速度越来越快，腾讯的版图已经难以被清晰界定。

格雷资产合伙人杜可君对《红周刊》记者说，“赢家通吃”是互联网丛林的生存法则，大公司远比初创公司有更大的成长确定性。“对于初创公司来说，很大可能最终只会有两种结局——被消灭或被收购。相对于前者，被腾讯等公司收购已经算是一种不错的选择了。”

“腾讯有千千万万个儿子”

对于腾讯而言，投资早已超越了业务支持的范畴，成为公司盈利的主要增长点。更重要的是，腾讯能够以低成本的资金优势、海量数据支撑的信息优势、人才优势等对参投公司进行支持输出。一旦未来参投企业成功IPO，二级市场股价的上涨自然也能够为腾讯带来不菲的投资收益。

今年3月，腾讯以4.6亿美元参投虎牙，占34.6%的股权比例。由此可以算出，虎牙的整体估值应在13.3亿美元左右。随着5月11日虎牙成功登陆纽交所，虎牙股价迎来大幅上涨，截至目前，虎牙的每股价格为37.27美元，总市值达到75.32亿美元。也就是说，在短短4个月时间，腾讯在虎牙上的投资收益超过5.5倍。腾讯一季报披露，腾讯投资虎牙录得56亿元的投资收益，约占其总收入的8%，净利润的24%。

曾几何时，像虎牙这样的腾讯概念股在二级市场上广受投资者追捧。对于这些公司来说，只要拿到了腾讯的投资，在腾讯的强大影响力之下，就多了几分乌鸦变凤凰的可能性。但是现在，腾讯背书似乎已经开始失灵。其中，搜狗上市即迎来巅峰，此后股价一路下滑，由13美元的发行价最低跌至不足8美元；而在港股市场挂牌的另外3家公司——众安在线、阅文集团和易鑫集团上市之后更是以斜45°角下探，至今没有止跌迹象。

有市场人士认为，腾讯的交易推高了某些并不赚钱的企业的估值，因此一些騰讯概念股只在上市之初备受热捧，二级市场并不愿接盘腾讯的溢价收购。王冠在接受《红周刊》采访时表示，投资者容易过高估计腾讯对所投资公司带来的支持与影响，事实上，企业的发展更多还是遵循公司经营与市场竞争的内在规律。

不过这种“背书失灵”对腾讯的影响似乎不大，因为腾讯的投资偏好是买下整条赛道。尤其在移动出行、本地生活、文化娱乐这样的热门行业中，“烧钱战”此起彼伏，巨头在收购的过程中也考虑一定的排他，但腾讯却毫不顾忌。其中，直播是腾讯看好的赛道，在这条赛道上，腾讯布局了包括斗鱼、虎牙、映客、快手、哔哩哔哩等至少5个平台。

买下整条赛道无疑会增加腾讯内部协调成本，但其优势也是不言而喻的。就像拼多多创始人兼CEO黄峥在接受媒体采访时说的：“我死了腾讯不会死，腾讯有千千万万个儿子。”腾讯有千千万万个儿子，但对于那些二级市场的投资者，他们并没有纠错的机会。