焦煤短期更优，动力煤长期看重估

叶文辉

春分将至，觊觎节后复工行情助推板块走强的不仅有水泥和钢铁，其实还包括了煤炭。

而煤炭向来有动力煤和焦煤之分，区别来自于煤质的差异。焦煤由于用于冶金，对发热量要求较高，同时对水分要求较低，因此往往是精选后的煤矿；动力煤主要用于燃烧供能，对热量、水分等并无太高要求，所以通常是精选之外的煤矿。短期来看，焦煤的投资机会大于动力煤，而长期来讲，受益于行业属性向公用事业转变，动力煤有望价值重估。

其中，动力煤方面，短期需求旺季的结束叠加复产的扰动，其价格可能在一段时间内低位徘徊，目前投资逻辑更多在于估值层面的修复；焦煤方面，低库存背景叠加春季开工旺季将到，预计焦煤价格将稳中有升。

整体而言，煤炭板块基本面扎实，安全边际较高，在经历了前期与周期板块的联动调整后，后续有望出现估值修复，而未来两周的复工情况则是推动修复行情的关键。

短期回落，长期看动力煤公用事业化

随着采暖季的结束以及坑口煤矿的陆续复产，预计短期内动力煤价格将弱势震荡。通常来说，动力煤旺季对应每年10月-12月北方冬季供暖高峰，次旺季对应每年6月-7月南方夏季高温之时。当前时值3月，气温回升意味着动力煤需求的回落；除此以外，较高的煤炭价格也推动了动力煤企业的复产。

从库存来看，截至3月9日，沿海六大电厂煤炭库存1330万吨，可用天数20.07天，略高于去年同期。港口库存同样处于相对高位，且在继续被动累积。即便下游企业陆续复工有助于提升电厂日耗水平，考虑到采暖需求大幅下降，动力煤需求仍将步入淡季，因此短期价格或将延续前期下跌态势。

长期来看，供给侧改革完成后，动力煤供需实现平衡，公用事业化提升行业估值。经过两年的供给侧改革后，目前动力煤供需基本已实现动态平衡，价格中枢围绕550-600元区间波动。从行业全局的角度看，未来上下波动空间都将收窄：向下弹性方面，2015年底实施供给侧改革的初衷是为了解决行业经营困境、化解金融风险，因此未来也不太可能再出现产能的无序投放。向上弹性方面，过高的动力煤价格会影响下游电力行业的经营，因而供给释放也会适时推进。当供给缺口出现时，预计先进产能将加速释放；当需求缺口出现时，预计276日工作制等限产措施将重现。

中长期来看，动力煤价格波动区间的收窄意味着行业盈利也趋于稳定，未来其公用事业属性有望凸显，进而推动二级市场估值的修复。以2017年年报业绩来看，目前包括中国神华、陕西煤业和兖州煤业等动力煤龙头估值尚在10倍以内，结合高分红考虑，安全边际还是很高的。总的来说，未来经营效率高、资源禀赋强的动力煤优势公司将获得超额利润。标的方面，看好兖州煤业、陕西煤业、中国神华、阳泉煤业和露天煤业。

主要企业产能、效率及估值情况

其中，陕西煤业是陕西省唯一煤炭上市平台，主要看点有三：一是矿产质量优异，二是少数产能增量超10%的煤企，三是蒙华铁路投运有望打开全新市场。首先在矿产资源方面，公司以10025万吨核准产能仅次于中国神华，其中近90%（13座矿井）达到国家安全质量一级标准，近70%（7座矿井）被中国煤炭工业协会评定为先进产能矿井。其次在增量方面，2018年陕煤在陕北有小保当增量项目投产，该煤矿设计产能2800万吨，其中一期产能1500万吨，二期产能1300万吨。目前两期均获发改委批准，一期1500万吨产能预计将于2018年年中投产，届时有望贡献800万吨以上的产量。若按动力煤600-650元每吨的均价预期，小保当煤矿或将为公司带来归母净利12.87亿-15.84亿元，相当于2017年全年净利润的10%。

最后在蒙华铁路方面，这将成为陕煤进军西南、华南以及华中地区的突破口。从公司销售途径来看，汽运仍是主导煤炭销售的主要运输方式（占比超过50%），从而导致公司大部分煤炭只能销往西北地区。由于运输环节涉及费用较高，公司在西南、华南以及华中地区并无明显竞争优势，三大地区仅占公司销售的18%，错失消费旺盛区域的市场需求。蒙华铁路的出现有望改变陕西煤炭的区位劣势：蒙华铁路作为“北煤南运”的交通基础，预计2019年10月通车，远期年货运能力有望达到1.5亿吨。铁路运输的出现有望将陕煤的吨煤成本降低50-100元，按中值75元计算，若陕煤占据蒙华铁路20%的份额，则有望增厚利润20亿元，相当于2017年全年净利润的20%。

从分红方面来看，公司承诺分红比例不低于30%，去年实际分红比例为40%。随着资本开支的逐年减少，公司现金流越来越充裕（明年开始基本没有资本开支），这意味着未来用于分红的现金将越来越多。按照2017年105亿归母净利润的一致预期，如果分红率达到40%，对应的股息率为5%，即便分红率只有30%，当前股价股息率也接近4%，拥有较强的安全边际。

低库存高预期推动焦煤上涨

由于3月初北方还在下雪，叠加春节结束紧接着召开了全国两会，不少工地紛纷选择推迟复工，导致近期下游开工进展普遍低于预期，从而引发“钢-煤-焦炭”黑色产业链的回调。但从近期产业链调研情况来看，实际比预期情况要乐观许多。

从需求来看，3月底4月初全面复工潮后，焦煤需求将得到显著拉动。以目前钢厂盈利水平看，一旦采暖季限产政策放开，企业将全力推进复产。近期披露的高频数据正逐步修复之前的悲观预期，如水泥陆续传来涨价消息，在需求不出现大问题的背景下，焦煤涨价只是时间问题，后续供应预计仍处于相对紧张的状态。近期焦炭价格已经陆续上涨，判断焦煤价格也有望实现稳中有升。

从库存来看，在焦煤低库存的背景下，无需过度担忧钢铁产业链的高库存。尽管煤矿节后开始复产，但今年增量产能主要集中在动力煤，焦煤增量有限。目前焦煤主要港口库存维持在历史低位（据统计，当前已经下降至141万吨，显著低于过去4年平均450万吨），综合来看焦煤供应仍然偏紧，格局向好。而从焦煤的下游钢铁产业链来看，在复工后需求未能及时释放的背景下，钢材社会库存累积到数年前的高位，但库存是过去的结果，并不决定当期供需，且目前累积速率已趋缓，从历史对比角度出发，本周库存基本应是全年高点。根据近期统计局数据，1-2月城镇固定资产投资同比增长7.9%，前值7.2%。同期房地产开发投资同比增长9.9%，增速比去年全年提高2.9个百分点，这说明实际需求并不差。钢铁产能的恢复将拉动焦煤需求的增长，看好焦煤即将到来的业绩行情。

主要焦煤企业产能、效率及估值情况

潞安环能是全国最大的喷吹煤基地，同时是煤炭企业首家也是唯一一家高新技术企业。目前公司拥有煤炭资源储量34.67亿吨，可采储量17.79亿吨，现有核定产能达到3890万吨/年，在冶金煤（焦煤）类上市公司中产能位居第一。公司不仅资源储备丰富，矿井先进化程度也很高，目前机械化比例达到100%。根据公告，有9座矿井入选先进产能之列，占总产能92%，位居山西省煤炭上市公司首位。由于国内炼焦精煤的供应存在缺口，因此行业内出现了用喷吹煤代替焦煤参与高炉还原反应的发展方向，以降低对焦炭使用比例。从长期来看，提高喷吹煤使用率能有效缓解我国主焦煤短缺的问题，同时还能降低钢铁企业的冶炼成本。作为喷吹煤的绝对龙头，据估算目前公司产品占据市场接近20%的份额。

在国企改革方面，潞安集团承诺注入优质煤炭资源。公司控股股东潞安集团是山西省五大煤炭企业之一，集团除了煤炭主业外，还拥有煤电一体化、煤焦化、煤制油等业务。抛开上市公司3890万吨的核定产能来看，潞安集团仍有3540万吨在产核定产能未注入上市公司，这部分煤矿多为高质量的贫煤、贫瘦煤。目前潞安集团证券化率仅28%，无论是从解决同业竞争角度还是国企改革推进来看，这部分优质煤炭资产都有可能在某个时间点注入上市公司，因此关注的焦点主要在于山西省国企改革的进展。另外從估值角度来看，由于焦煤资产更为优质、稀缺，历来估值水平高于动力煤板块，目前的估值存在一定的修复空间。根据公司披露的2017年业绩预增公告，全年预计实现归母净利润区间在26.57亿-29.57亿之间，按中间值算大约28亿，对应2017年估值尚不到13倍，有较高的安全边际。