内部控制有效性、融资约束与企业价值

张亚洲

摘 要：内部控制在公司治理中有着不可或缺的作用，会对企业价值产生重要的影响。本文以2009—2018年沪深两市A股上市公司24 180个观测样本为研究对象，利用多元回归模型和中介效用模型，探讨内部控制有效性对企业价值的影响机理，从融资约束的视角出发探索内部控制有效性影响企业价值的作用路径。研究结果表明：内部控制有效性与企业价值存在正相关关系;内部控制有效性可以通过缓解企业的融资约束，降低企业的债务融资成本，进而提高企业价值;融资约束的中介作用在信息环境较薄弱的企业中表现得更为显著。本研究丰富了内部控制经济后果的理论文献，为推动中国企业内部控制建设提供了有益的启示，对于防范金融风险和推动实体经济发展具有重要的意义。

关键词：内部控制有效性;企业价值;融资约束;债务融资

中图分类号：F271 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2020）11-0109-09

一、引 言

内部控制作为一个特殊的治理机制，是对传统公司治理框架的一个有益的补充和完善。内部控制一直以来被视为上市公司提高经营管理水平和危机应对能力的重要举措，甚至有观点认为内部控制失灵会导致企业经营管理失效。与实务界的热捧不同的是，学术界却对内部控制与企业价值的关系有很大的分歧：Jain和Rezaee[1]认为，内部控制有助于企业价值的提升，而Zhang[2]与Engel等[3]却认为，内部控制导致企业价值下降，Beneish等[4]則认为，内部控制对企业价值不会产生影响。实务界的热捧和学术界的分歧形成了巨大的反差，那么，高质量的内部控制能否取得监管层预期的目标效果呢？

内部控制并不会直接创造价值，需要通过一定的路径来发挥对企业价值的影响。如果能揭示内部控制有效性影响企业价值的作用路径，这对监管层和企业管理当局将有着重要的积极意义。债务治理理论认为，债务可以有效地发挥公司治理作用，如约束经理人的过度投资、在职消费等，进而提升企业的价值。而内部控制理论发现，良好的内部控制有助于企业债务融资的开展。由此就存在这样的一个设想：有效的内部控制可以帮助企业通过债务融资获得经营发展所需的资金，进而发挥债务治理功能来提高企业的价值。本研究是对内部控制有效性经济后果研究的有益延伸，找到了内部控制有效性影响企业价值的作用路径，为Jain和Rezaee[1]的论断找到了理论支持和经验证据，对于学术界和实务界深入了解内部控制作用到企业价值的内在逻辑，具有重要的理论价值和现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制有效性与企业价值

笔者认为，内部控制有效性可以从以下两个方面影响企业价值：一方面，有效的内部控制可以降低企业的代理冲突，预防逆向选择和道德风险的发生。高质量的内部控制能够有效制衡各方的权利与义务，通过企业内部各主体制度的安排进行分配权力，从而建立一个相互约束和制衡的控制系统，有助于降低企业的逆向选择和道德风险。内部控制有效性较高的企业往往信息透明度较高，此时利益相关者之间的信息不对称程度则较低，这可以避免经理人出于私利的非效率投资行为和控股股东的利益输送行为[5]。另一方面，有效的内部控制可以降低企业风险。内部控制的重要内容之一就是进行风险管理，包括应对企业的系统风险、特质风险、违规风险和诉讼风险。Ashbaugh-Skaife等[6]认为，存在内部控制缺陷的公司会具有较高的系统风险、特质风险。方红星和陈作华[7]发现，有效的内部控制可以显著降低企业的系统风险水平和特质风险。内部控制是企业的一个重要组成部分，从内部对企业进行根本性治理，从而作为一种重要机制促进企业合法经营。因此，内部控制能够在一定程度上防范公司的诉讼风险，确保企业内部控制基本目标的实现，促进企业的健康发展。另外，内部控制还可以减少信息不对称程度，进而降低因信息不对称造成的风险。正如Easley和O'Hara[8]的发现，信息不对称会带来企业风险，而内部控制可以大大减少这种风险发生的可能性。良好的内部控制可以降低企业的特质风险、违规风险和诉讼风险等，继而为企业提供一个良好的发展环境和氛围，这对于企业的价值提升有着积极的推动作用。由此，笔者提出如下假设：

假设1：内部控制有效性与企业价值存在正相关关系。

（二）债务融资、内部控制有效性与企业价值

在中国，“融资难、融资贵”问题一直是制约企业发展的瓶颈，受到融资约束较大的企业往往会因为无法获取发展所需的资金而面临着破产倒闭的风险。由于公司与债权人之间存在着信息不对称，这就使得逆向选择和道德风险问题成为债权人在制定信贷决策时关注的重点[9]。为了降低违约风险，债权人往往要求企业提供高质量的财务报告。内部控制“信息与沟通”的制度安排可以促使企业真实、完整地披露自身的财务信息，有助于债权人更加真实地了解企业的经营状况和业绩，减少逆向选择和道德风险问题，进而增加债权人对企业的信贷资金配给。同时，作为内部控制的重要内容，风险评估、应对程度等风险管理制度可以有效地降低企业经营发展中的不确定性[10]，降低企业债务违约的风险，进而确保债权人资金的安全。同时，债务融资可以提供企业发展所需要的资金，带来利息抵税效应[11]，改善公司治理机制，减少管理层的自利行为[12]。因此，笔者认为，较高内部控制有效性可以帮助企业获得更多低成本的债务融资，进而有助于提高企业价值。由此，笔者提出如下假设：

假设2：内部控制有效性可以通过缓解企业融资约束来促进企业价值增长。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于中国《企业内部控制基本规范》 《企业内部控制评价指引》均是在2008年发布的，所以本文选取了2009—2018年为研究时间窗口，以中国沪深A股上市公司为研究对象，并对所选样本作了如下处理：删除了金融业、ST或*ST的样本;删除相关变量数据缺失的样本和样本期间主营业务发生重大变化的样本;最终获得24 180个观测样本。本文使用的财务数据、公司治理数据、内部控制数据均来源于CSMAR数据和Wind数据库。

（二）变量选择与定义

1.被解释变量

企业价值（CV）：本文用两种方法衡量企业价值。首先，借鉴姜付秀和黄继承[11]的做法，采用托宾Q来反映企业价值。托宾Q的计算方法为：（每股价格×流通股份数+每股净资产×非流通股份数+负债账面价值）/总资产。其次，借鉴池国华等[13]采用经济附加值EVA来反映企业价值，具体为税后净营业利润减去资本成本，在计算资本成本时采用的是调整后资本与加权平均资本成本率的乘积。为了消除不同规模企业之间的差异，本文的经济附加值EVA为（税后净营业利润-调整后资本×加权平均资本成本）/总资产。

2.解释变量

内部控制有效性（ICE）：本文在借鉴林斌等[14]相关研究成果的基础上，综合采用群组G1-变异系数法进行了指标赋权，最终建立了上市公司内部控制有效性评价模型，具体模型如下：

其中，ICE为企业的内部控制有效性水平;其他变量定义如表1所示。本文对所有变量进行了标准化处理，对部分反向指标进行了正向化处理。

3.中介变量

融资约束（DF）：具体借鉴Hadlock和Pierce[15]采用SA指数来预估企业的融资约束程度;采用债务融资成本来衡量“融资贵”，借鉴倪娟和孔令文[16]的方法，采取（利息支出+手续费+其他财务费用）/年度平均总债务的方法计量债务融资成本。

4.控制变量

本文控制了如下变量：企业规模Size，期末总资产的自然对数;成长性Growth，营业收入增长率;现金流CF，经营活动现金流净值与总资产的比值;盈利能力EPS，净利润与总股数的比值;资本结构Lev，总负债与总资产的比值;研发强度RD，研发投入与营业收入的比值;上市年龄Age，公司上市年限的自然对数;交叉上市Cross，公司在H股或N股上市时为1，否则为0;股权集中度H1，第一大股东持股比例;董事会规模Dsize，公司董事会人数的自然对数;独董比率Dir，独立董事人数在董事会总人数中的比例;监事会规模Sszie，监事会人数的自然对数;高管薪酬Pay，前三位高管平均薪酬的自然对数;两职合一PT，当董事长与总经理为同一人时取1，否则取0。另外，本文还控制了年度虚拟变量Year和行业虚拟变量Ind。

（三）检验模型设计

为了检验上市公司内部控制有效性与企业价值的内在关系，本文构建了如下模型：

其中，CVit为i企业t年的价值，具体包含了托宾Q和经济附加值EVA;ICEit为i企业t年的内部控制有效性，其他变量为控制变量。

同时，为了揭示融资约束在内部控制有效性与企业价值关系中的中介作用，构建如下模型：

其中，DFit为i企业t年的融资约束，具体包含了融资约束SA指数和债务融资成本COF;Control为控制变量。

四、检验结果与分析

（一）描述性统计分析

变量的描述性统计结果如表2所示。

从表2可知，托宾Q的最大值为11.617，最小值为0，平均值为2.228;经济附加值EVA的最大值为0.152，最小值为-0.247，平均值为0.005;内部控制有效性ICE的最大值为0.618，最小值为0.300，平均值为0.446，这表明中国不同上市公司之间的内部控制有效性存在一定的差异。其他控变量的描述性特征与姜付秀和黄继承[11]研究较为相近。

（二）内部控制有效性与企业价值的回归分析

1.基本回归

表3列示了内部控制有效性与企业价值的回归结果。

从OLS回归结果中可以发现，内部控制有效性ICE与托宾Q、经济附加值EVA均在1%的水平上显著正相关。这表明良好的内部控制有效性有助于推動企业价值增长，验证了本文的假设1。有效的内部控制可以缓解企业内部的代理冲突，降低信息不对称程度和代理成本，最终作用到企业的价值增长中。本文研究发现，在中国内部控制制度达到了监管层的预期目标，对于企业的价值增长有着重要的积极意义。同时，考虑到内部控制有效性影响企业价值存在一定的滞后效应，本文以t+1期的企业价值为被解释变量进行重新回归，结果同样支持假设1。另外，本文借鉴Costello和Moerman[17]的做法，从内部控制缺陷的角度来刻画内部控制有效性，当企业内部控制不存在重大缺陷时ICW为1，否则为0。表3中的结果显示，内部控制缺陷ICW的回归系数均在1%的水平上显著为正，证实了假设1。限于篇幅，本文未详细汇报控制变量的回归结果。

2.内生性检验

其一，格兰杰因果检验。本文参考刘行等[18]研究，采用Granger因果检验进行分析。从表4的结果可知，滞后一期的内部控制有效性与公司价值的回归系数均显著正相关，而滞后一期的公司价值与内部控制有效性的回归系数却并不显著。这表明，内部控制有效性可以对未来公司价值产生促进作用，而公司价值却不能对未来的内部控制有效性产生显著影响。因此，本研究不存在反向因果关系。

其二，三阶段最小二乘法。内部控制有效性与企业价值之间可能存在相互影响的关系，即一方面内部控制有效性可以提升企业的价值，而另一方面价值较高的企业往往会在内部控制建设中投入更多的资源。本文构建联立方程模型，采用三阶段最小二乘法（3SLS） 进行回归分析。从表4的结果可知，采用了3SLS的回归结果与前文的检验结果较为一致。

其三，倾向得分匹配法。本文参照Doyle等[19]的做法，以高内部控制有效性样本组作为实验组，采用倾向得分匹配法在低内部控制有效性样本组中寻找配对的样本，重新构建新的样本组进行回归。从表4的结果可知，采用倾向得分匹配法获取的回归结果与前文完全一致。

其四，工具变量法。本文参照Doyle等[19]的做法，采用第一大股东持股比例和董事会规模作为内部控制有效性的工具变量，以此来控制内生性问题。从理论上看，上述工具变量可以通过改善内部治理环境和提升治理水平来影响内部控制有效性，但却与公司价值不存在明确的相互影响，符合工具变量选择的基本要求。同时，上述工具变量通过了弱工具变量检验和过度识别检验。从表4的结果可知，内部控制有效性与企业价值的关系依然显著为正，支持了本文的假设1。

（三）融資约束中介效应的回归分析

本文分别从“融资难”和“融资贵”两个角度出发，考察融资约束在内部控制有效性与企业价值关系中的中介效应，具体检验结果如表5所示。

由表5可知，内部控制有效性ICE与融资约束SA指数在5%的水平上显著正相关，回归系数为0.184。这说明良好的内部控制可以降低企业的融资约束。内部控制有效性ICE与托宾Q和经济附加值EVA均在1%的水平上显著正相关，而融资约束SA指数与托宾Q和经济附加值EVA则分别在5%和1%的水平上显著正相关。按照中介效应的检验流程，从统计学角度而言融资约束在内部控制有效性与企业价值之间的中介效应显著。在经济学上，内部控制有效性可以通过降低企业的融资约束来推动企业价值增长，验证了假设2。另外，内部控制有效性ICE与债务融资成本COF在10%的水平上显著负相关，回归系数为-0.003。这说明内部控制有效性较好的企业往往可以获得低成本的债务资金，这是对Costello和Moerman[17]文献的有益补充。债务融资成本COF与托宾Q和经济附加值EVA则分别在1%和10%的水平上显著负相关。这表明债务融资成本的中介效应显著，内部控制有效性较高的企业可以获得低成本的债务资金，从成本角度而言有助于企业价值的提升。整体来说，内部控制有效性可以解决企业“融资难、融资贵”问题，有助于企业价值的提升。

（四）稳健性检验

本文采用以下五种方法进行稳健性检验：（1）采用迪博内部控制数据库的内部控制指数来替代前文的内部控制有效性水平;（2）借鉴Almeida等[20]的方法，采用公司规模作为融资约束的分类标准;（3）借鉴陈汉文和周中胜[9]的思路，采用利息支出与公司银行借款总额的比值作为债务融资成本;（4）考虑宏观因素对企业价值的影响。本文在检验模型中还增加了货币政策MP（M2增长率减去GDP增长率减去CPI增长率）、基准贷款利率LIR等变量;（5）采用固定效应模型回归。用这五种方法重新回归后发现，研究结论未发生实质性改变。

五、基于信息环境的进一步分析

公司的信息环境会直接影响到内部控制有效性的信息效应，在信息环境较好的企业中内部控制有效性提供的信息边际贡献较低，而在信息环境薄弱的企业中却有着至关重要的作用。内部控制有效性会影响企业的财务报告质量[21]，进而影响企业与银行之间的信息不对称。内部控制特别是财务报告内部控制最主要的目标就是确保财务报告的真实、准确和完整[22]，高质量的财务报告有助于银行获取公司真实的经营状况和成果信息。因此，内部控制有效性可以帮助企业获得更多低成本的债务融资，有助于企业价值的提升。本文借鉴Hutton等[23]的方法，使用企业近三年可操控性应计之和作为信息环境的代理变量，按照均值将样本分成两组进行分析，结果如表6所示。从表6可知，在信息环境良好的样本组中，虽然内部控制有效性依然可以缓解企业的“融资难、融资贵”问题，但是债务融资并不能对企业价值产生显著的影响。本文还对中介效应模型进行了Sobel检验，结果显示该中介效应并不显著。然而在信息环境薄弱的样本组中，内部控制可以显著地缓解企业“融资难、融资贵”问题进而有效地提升企业的价值。综上所述，相对于信息环境良好的企业，内部控制有效性缓解融资约束对于信息环境薄弱企业的价值提升作用更大。

六、结论与政策建议

内部控制在企业内部治理中有着至关重要的地位，监管层出台内部控制建设相关规定的初衷就是为了帮助企业实现价值增长，但是理论界和实务界还是存在一些质疑的声音。同时，现有研究也未能揭示内部控制有效性影响企业价值的具体路径，这就使得内部控制对企业机制的作用机理仍不清晰。鉴于此，本文以2009—2018年沪深A股上市公司24 180个年度观察样本为研究对象，检验了内部控制有效性与企业价值的关系，探讨了融资约束在内部控制有效性与企业价值关系中的作用。研究发现：第一，内部控制有效性与企业价值呈显著正相关关系，即内部控制有效性较高的企业价值往往更大。采用格兰杰因果检验、三阶段最小二乘法、倾向得分匹配法和工具变量法控制可能存在的内生性问题之后，该结论依然稳健。第二，内部控制通过解决企业“融资难、融资贵”问题来提升企业价值。第三，在信息环境较薄弱企业中，融资约束的中介作用更加显著。

本文揭示了内部控制有效性与企业价值的内在关系，发现了融资约束是内部控制有效性影响企业价值的作用路径，丰富了内部控制经济后果的理论文献，有助于实务界和理论界理解内部控制治理作用的实现路径，对于中国内部控制建设有着重要的启示作用。具体的政策建议有：第一，中国企业应该继续加强内部控制建设，将内部控制贯彻到企业的日常经营管理的各项活动中，防止流于形式、走过场的现象发生。在提升企业内部控制有效性的基础上加强经营业绩考核，促进内部控制与运营效率的经济后果转化，进而提升企业的内在价值。第二，商业银行在信贷审批时应该加强对企业内部控制的评估，将内部控制有效性作为信贷风险考量的一个参考指标，重点为内部控制有效性较高的企业提供资金支持，对于内部控制有效性较低的企业保持谨慎的态度。这有助于降低银行信贷风险和提高信贷资源配置效率，良好的内部控制对于促进实体经济和资本市场的平衡发展具有积极的作用，进而对于防范金融风险和推动实体经济发展具有重要的意义

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（责任编辑：于振荣）