产品市场竞争与企业现金持有水平

吉 瑞，陈 震

(1.上海国家会计学院 教研部，上海 201702；2.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430070)

一、问题的提出

现金是企业最为重要的资产，只有保持适量的现金进行正常的循环周转，才能保障企业的日常经营，推动企业更好地成长与发展。根据Wind资讯金融数据库的统计，2009—2016年，中国非金融类上市公司的现金持有水平(现金占非现金资产比例)的均值呈现逐年上升趋势；2016年，中国非金融类上市公司的现金持有量达到1.2万亿美元，创历史新高。在相当长的一段时间内，对于企业现金持有问题，学者通常运用现金持有的三种动机进行解释：交易性动机、预防性动机和投机性动机，直到Opler等[1]的研究才引起人们从企业微观视角对现金持有问题的研究兴趣。Opler等[1]以美国上市公司为样本研究发现，市净率、财务评级、盈利波动、财务困境成本、债务久期等微观因素是影响上市公司现金持有的重要因素。

然而，公司现金持有除了受公司内部因素的影响外，企业的外部环境也对企业现金持有有着重要的影响。饶品贵和张会丽[2]发现，预期通货膨胀率上升时，企业的现金持有水平会随之下降。在外部环境中，产品市场竞争是一种独特的公司治理机制，可以很好地将现金持有的预防性动机和自利动机联系起来。一方面，产品市场竞争作为一种有效治理机制提高了公司信息的透明度，从而可以抑制高管通过持有大量现金实现“自利”的行为，降低企业现金持有水平；另一方面，市场竞争程度又具有掠夺效应，随着市场竞争程度的增加，企业为预防竞争对手的“掠夺”会提高其现金持有水平。

本文基于公司金融理论和产业组织理论对产品市场竞争与企业现金持有进行研究。目前关于产品市场竞争如何影响现金持有水平，理论分析与经验研究的结论并不一致。首先，本文检验了产品市场竞争对企业现金持有的影响究竟是支持治理效应还是掠夺效应。其次，本文基于企业的成长环境研究产品市场竞争的作用机制。企业成长对公司治理和企业财务行为有重要作用，作为一段时间的企业外生变量，决定着企业治理机制的运行效率[3]。最后，本文检验了产品市场竞争对企业现金持有的影响是否在不同性质的企业中存在差异。这种差异的存在是因为，市场竞争产生的治理作用必须通过高管的行为才能得以实现，而影响高管行为的重要因素是高管激励契约的设计，有效的激励契约是市场竞争实现治理作用的前提，但国有企业由于薪酬管制会弱化市场竞争产生的治理效应。

本文的贡献在于，基于企业成长环境的视角，研究了产品市场竞争的治理效率，丰富了公司治理影响企业财务决策的研究文献，而且本文基于治理机制传导链条的视角，分析了产品市场竞争对国有企业治理低效的原因。

二、理论分析与研究假设

(一)产品市场竞争与现金持有水平

关于产品市场竞争如何影响现金持有水平，存在着治理效应和掠夺效应两种不同的理论观点。一种观点认为，良好的公司治理机制能抑制高管的机会主义行为，从而降低企业的现金持有水平[4]，而产品市场竞争是公司治理的重要组成部分，主要解决信息不对称下的高管激励问题。它可以产生一种非合同式的“隐含激励”，通过市场的竞争压力缓解信息不对称，从而能够抑制高管的代理行为[5]。但是，Chevalier[6]则指出，当处于竞争激烈行业的企业因负债融资，或进行杠杆并购等形成高财务杠杆时，就会面临产品市场上竞争对手的掠夺威胁。为了防止竞争对手通过市场掠夺这种价格战等方式造成的伤害，有必要采取保守的财务政策，而持有较高水平的现金是防止市场掠夺风险的有效手段[7]。Frésard[8]的研究发现，当企业处于产品市场竞争较为激烈的条件下，企业持有较高水平的现金不但有利于防范掠夺风险，同时还可以通过掠夺行为扩大自身的市场份额。

掠夺理论有一个隐含的前提是“预算硬约束”。在破产机制较为完善的市场中，竞争程度的提高会增加公司的破产概率，从而迫使其持有较多的现金以降低风险[9]。然而，当破产机制不具有刚性束缚力时，掠夺理论就不再成立。在非完全市场化的经济中，由于政治的干预，债权人无法强制对不能按期还本付息的企业进行破产清算，从而这种企业的预算约束是“软”的。

产品市场竞争的治理效应主要通过信息比较、兼并收购威胁与声誉激励三种渠道来提高信息透明度。其中，信息比较理论认为，产品市场竞争通过建立标杆的方式传递出高管的经营绩效与行为信息，降低了企业信息的不对称。换句话说，产品市场上竞争的企业越多，不对称的信息就越少[10]。而兼并收购威胁理论认为，激烈的产品市场竞争可能会导致企业在财务上的失败，加大其被兼并收购的风险，当企业一旦因经营管理不善被兼并收购，会传递出高管无法胜任工作的信号，高管出于自身的利益考虑，会减少侵害股东利益的行为。此外，声誉激励假说也验证了产品市场竞争有利于提高信息透明度的作用。在竞争性的产品市场中，声誉是市场对个人努力和能力等信息的综合反映，决定着高管的个人价值。因此，产品市场竞争作为一种有效的外部治理机制，随着市场竞争程度的增加，有利于抑制高管通过持有大量现金实现自利的动机，从而表现出市场竞争对现金持有水平的治理效应。基于以上分析，笔者提出假设1：

假设1：基于市场竞争的治理效应，产品市场竞争程度越高，企业的现金持有水平会越低。

(二)企业成长对产品市场竞争治理效应的影响

企业成长性对公司治理效率有着重要的影响。Hutchinson和Gul[3]将企业的成长性看成外生组织的环境变量，他们认为公司治理与企业成长性密切关联，成长性这一外生组织的环境变量会影响公司治理运行的效率。Dey[11]认为，目前已有的研究主要关注成长性对现金持有的直接作用，忽视了企业成长影响公司治理效率。Opler等[1]基于投资机会、融资约束的视角，发现成长性高的企业未来的投资机会更多。祝继高和陆正飞[12]研究了外部的融资约束对企业现金持有水平的影响，发现高成长性企业的现金持有水平受到货币政策的影响更大。

杨兴全等[13]的研究发现，成长性行业的公司通过高额持有现金以满足占优投资的资金需求，企业的成长性越高，投资资金需求越大，现金持有就越高。Myers[14]将企业价值分为现有资产价值与未来投资决策所产生的成长价值，高成长企业更依赖于成长价值的特征，将不可避免地导致企业拥有更多的投资机会，这使得企业高管有较大的操纵空间。因而，投资机会的增加会降低管理层行为的可观测性，高管可以选择符合自身利益的投资[15]；同时高管拥有更多关于未来投资项目的信息，高成长企业会激发高管的机会主义行为，代理问题更为突出[16]。在这种环境下，对于高成长企业而言，产品市场竞争的治理作用将更加显著。相对于低成长环境，高成长环境下的企业信息不对称现象较为严重，产品市场竞争可以为股东提供更多企业间的比较信息来缓解信息不对称的程度；同时，高成长环境下更多的企业投资机会，使得高管面临更多的投筹资决策，而产品市场竞争可以约束高管在决策选择上的自利行为。因此，高成长性环境背景下，产品市场竞争对企业现金持有水平的治理作用会更加有效，市场竞争的治理机制为这类企业带来更高的治理效应。基于以上分析，笔者提出假设2：

假设2：产品市场竞争的治理效应对高成长的企业更加有效。

(三)产权性质对产品市场竞争治理效应的影响

市场竞争的最大作用在于通过竞争提高了信息的透明度，而信息透明度的提高还需与有效的高管激励相配合才能产生治理效应。这是因为，市场竞争产生的治理作用最终通过高管的努力与决策来得以实现，而影响高管行为的重要因素是激励机制。 如果股东在利用充分信息甄别出高管的能力与努力后，却不给予他们恰当的激励与足够的补偿，高管就会被迫离开企业，或采取偷懒等行为寻求补偿，只要这种偷懒不至于引发自己被替换或形成差的声誉。这使得市场竞争产生的治理效应，因高管激励不当而低效。因此，有效的高管激励机制是市场竞争实现治理作用的必要前提。

我国经济发展的特殊历程导致国有企业与非国有企业在公司治理上存在较大差异。从整个治理传导过程来看，与非国有企业相比，部分国有企业的市场垄断地位、国有企业的低效激励制度和“天然”政治关系，使得从市场竞争到高管激励，再到现金筹集，这一整套竞争治理效应的传导链条都出现了问题。首先，部分国有企业的市场竞争度低。计划经济时期，我国几乎所有行业都是国有企业垄断经营，此后随着我国市场经济的发展，私营经济迅速发展，竞争已经被引入到国民经济的众多领域。然而，私营企业进入垄断领域却面临着种种限制，直至现在众多垄断行业仍被国有企业所把持，这些垄断国有企业的市场竞争度低，竞争产生的治理效应有限。其次，国有企业的高管激励机制效率较低。激励机制是市场竞争提高的信息透明度能够最终转化为有效治理的重要环节，但国有企业高管的激励机制，从任命到薪酬契约设计都存在缺陷，具体表现为：国有企业高管在某种程度上依赖于上级主管部门的行政任命，削弱了企业内竞争者通过业绩竞赛实现晋升的动力，内部晋升激励受到了限制[17]。同时，刘凤委等[18]认为国有企业承担更多的社会责任，是国家实施宏观调控和执行产业政策的主要工具，但这些工作通常难于准确计量。而非国有企业的目标更集中于企业绩效，绩效易于评价的特点使得非国有企业对高管的激励机制相对有效。再加之政府部门对部分行业国有企业高管的薪酬管制，进一步弱化了薪酬对国有企业高管的激励作用。最后，国有企业获取银行贷款较为便利。相对于民营企业而言，有着“天然血统”和更多政治关系的国有企业，更易获得政府支持和银行贷款[19]。这种贷款便利性无疑会降低市场竞争对企业现金持有水平的治理效应。基于以上分析，笔者提出假设3：

假设3：国有企业低效的治理作用传导链会降低产品市场竞争产生的治理效应。

三、样本选取与变量定义

(一)样本选取

本文选择2014—2017年数据进行研究，并依据以下原则进行了筛选：剔除金融性企业，此类企业因其自身业务特点而持有大量现金；剔除期间被ST、PT的企业；为保持公司财务数据的可比性，选取只发行A股的上市公司。按照中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，对制造业取两位代码、其他行业取一位代码进行分类。经筛选后获得984个企业样本，共3 936个公司/年的样本数据。研究数据来源于Wind资讯金融数据库。

(二)变量定义

为检验产品市场竞争对现金持有水平的影响，以及基于企业成长视角下产品市场竞争与现金持有水平的关系，本文以Opler等[1]提出的OPSW模型为依据，针对假设1与假设3，构建了回归模型(1)；针对假设2，构建了模型(2)进行检验。

Cashr=a0+a1HHI+a2SIZE+a3LEV+a4Csubs+a5Bdt+a6Dstr+a7DIV+a8CR3+a9ETR+a10CSN+∑YEAR+ε

(1)

Cashr=α0+α1HHI+α2TQ+α3TQ×HHI+α4SIZE+α5LEV+α6Csubs+α7Bdt+α8Dstr+α9DIV+α10CR3+α11ETR+

α12CSN+∑YEAR+ε

(2)

1.被解释变量

被解释变量为现金持有水平。企业的现金持有为现金及现金等价物，现金持有水平用相对指标来衡量。本文按照Opler等[1]和Dittmar等[20]的方法，用现金及现金等价物之和与非现金资产的比率来计算现金持有水平，具体公式为：Cashr = Cash/(Ta-Cash)。其中，Cashr表示现金持有水平；Ta表示总资产，Cash表示现金持有额。

2.解释变量

产品市场竞争。产品市场竞争程度选择赫芬达尔指数(HHI)进行衡量。赫芬达尔指数是指一个行业中所有企业市场份额的平方和，其具体公式为：HHI=∑(xi/∑xi)2。其中，xi表示某一行业中第i家企业的销售额，用主营业务收入来衡量。本文选取同一行业内所有上市公司的数据来计算该指标。赫芬达尔指数用于衡量行业市场份额的集中度，当某一行业该指数越小，说明该行业内同等大规模的企业越多，行业集中度越低，产品市场竞争也就越加激烈；反之，指数越大说明行业的竞争程度则越低。

企业成长。本文选用托宾Q指标来衡量企业成长，通常认为，该指标越大，企业的成长性越好；反之，企业的成长性也就越差。

3.控制变量

本文选择了企业规模、财务杠杆、现金替代物、银行债务、负债结构、股利支付、股权集中度、高管前三名薪酬总额、企业性质及年份作为控制变量。变量的定义与计算方法如表1所示。

表1变量选取与定义

四、实证检验

(一)主要变量的描述性统计

表2为描述性统计，全样本公司现金持有水平的均值为21.60%，中位数为14.61%。基于相同的现金持有水平衡量标准，Opler等[1]统计了美国企业的现金持有水平，均值和中位数分别为17%和6.50%；Dittmar等[20]则对45个国家的企业现金持有水平进行研究，统计发现中位数为6.60% 。这表明，与国外相比，我国上市公司有着相对较高的现金持有水平，分年度现金持有水平的均值和中位数都分别在19.51%和13.87%以上，且有上升趋势。

表2现金持有水平的描述性统计

(二)产品市场竞争与现金持有水平

表3给出了利用模型(1)对全样本的回归结果。从表3中可以看出，在控制了企业规模、财务杠杆等相关影响变量后，产品市场竞争与现金持有水平的回归系数为0.3471，t值为7.0705，在1%的水平上显著为正。这说明我国在现阶段，产品市场竞争在对现金持有水平的影响主要表现为治理效应，即当产品市场竞争程度越高，企业的现金持有水平则越低，支持了假设1。

在全样本的回归结果中，各控制变量与现金持有水平间的回归系数，除股权集中度外，都具有显著性。其中，企业规模、财务杠杆、现金替代物、银行债务、负债结构、高管前三名薪酬总额及企业性质都与现金持有水平在1%的水平上显著相关，而股利支付与现金持有水平在5%的水平上显著相关。这说明各控制变量的选取较为合理。此外，全样本模型调整拟合优度为0.1812，F值为67.8814，通过了1%水平上的显著性检验，说明该模型的拟合效果较好，各变量对现金持有水平的解释力度较强。

表3产品市场竞争与现金持有水平的回归结果

为了进一步验证之前的实证结果，同时考虑到IPO对现金持有水平的影响会随着上市时间的推迟而降低，本文对样本进行分年度回归。回归结果显示，2014—2017年，各年度产品市场竞争与现金持有水平的回归系数都在1%的水平上显著为正，进一步证实了治理效应的存在。同时，分年度回归检验模型的调整拟合优度都大于0.1400，F值也都大于16，全部通过了1%水平上的显著性检验，这说明分年度模型的拟合效果较好，整体的稳定性较高。上述结果表明，分年度的回归结果增强了我国产品市场竞争对现金持有水平主要表现其治理效应这一结论的说服力。

当前，市场竞争对我国企业现金持有水平表现出治理效应的原因是：我国上市公司较低的公司治理效果和较高的现金持有水平。与发达国家相比，我国企业的治理水平差距很大。具体表现为上市公司的股权结构较集中，产权模糊，普遍存在“一股独大”现象；法律系统提供的投资者保护较弱；内部人控制现象严重[4]。另外，我国企业持有着较多现金。基于相同统计口径，我国上市公司现金持有水平的中位数为14.57%，是美国等46个国家对应指标的2.2076倍。这两个特点使得我国的市场竞争具有更大的治理作用空间，市场竞争可以通过提供企业间的比较信息，对企业高管施以压力，发挥出治理效应。

(三)企业成长背景下产品市场竞争的治理效应

基于企业成长视角，产品市场竞争与现金持有水平的回归结果如表4所示。表4中第二列为产品市场竞争与企业成长的交互作用对现金持有水平的回归结果。这两者交乘项的回归系数为0.2572，t值为11.3815，在1%的水平上显著，表明随着企业成长性的提高，产品市场竞争对现金持有水平的治理效应得到了加强，与假设2相符。这说明我国现阶段，高成长性作为一种环境背景与产品市场竞争相互作用并影响着企业的治理机制，共同减少企业过度持有现金的行为。

为了更加清楚地研究企业成长视角下产品市场竞争与现金持有水平间的关系，本文按企业成长性将全样本分为高成长性和低成长性两组，分析在不同的企业成长条件下产品市场竞争对现金持有水平的影响。表4后两列分别给出了按企业成长性分组两者的回归结果，从表4中可以看出，高成长性组的产品市场竞争的回归系数为0.4632，t值为5.9709，在1%水平上显著；低成长性组的回归系数为0.0503，t值为1.2218，这说明企业无论是高成长还是低成长，产品市场竞争对现金持有水平仍表现为治理效应。同时，比较两组的回归系数与t值可以清晰发现，在高成长组中，产品市场竞争对现金持有水平的治理效应表现得更加强烈，回归结果支持假设2的成立。

表4企业成长视角下产品市场竞争的治理效应

(四)产权性质对产品市场竞争治理效应的影响

本文按企业性质将全样本分成国有企业和非国有企业两组，分别利用剔除企业性质变量CSN后的模型(1)和模型(2)进行回归分析。表5中给出了按企业性质分组得到的回归结果。从表5可以看出，运用模型(1)进行回归的结果显示，非国有企业组的产品市场竞争的回归系数为0.6762，t值为6.1601，在1%的水平上显著为正，表明在非国有企业中，产品市场竞争对现金持有水平作用表现为强烈的治理效应。国有企业组的产品市场竞争的回归系数为0.0616，t值为1.4406，两者呈正相关，但不显著。这意味着，产品市场竞争在国有企业的现金持有水平上，仍表现出治理效应，但不显著。运用模型(2)进行回归的结果显示，国有、非国有企业组的交互项系数分别为0.0741和0.3219，均在0.0100水平上显著，表明较高的成长性有利于竞争更好地发挥治理效应，支持了假设2的成立。同时，非国有企业组的交互项系数是国有企业组的4.3441倍，表明两类企业在相同的成长性背景下，市场竞争强度的提高导致非国有企业现金持有水平的下降速度将远超国有企业，这暗示了市场竞争的治理效应对非国有企业更加有效。

表5国有企业与非国有企业的对比分析

五、主要结论与启示

本文基于成长性环境背景，对产品市场竞争与企业现金持有水平的关系进行研究。研究表明：市场竞争对现金持有水平的治理效应成立，即市场竞争能有效地限制管理层的机会主义行为，降低企业的现金持有水平。之所以表现为治理效应，是因为我国上市公司有着较高的现金持有水平，这必然会大大降低市场竞争导致的掠夺行为发生的概率；再加之我国公司治理水平较低，为市场竞争留下了较大的治理空间。企业成长性环境会显著影响竞争对企业现金持有水平的治理效应，表现出随着成长性的提高，竞争的治理效应会随之增强的现象。经过对不同性质企业的对比分析发现，国有企业的任务多样性、高管任命与激励机制，以及国有企业天然的政治关系，使得治理机制在国有企业的有效性受限，弱化了市场竞争对国有企业现金持有水平的治理效应。因此，应该从提高国有企业的市场竞争程度、完善国有企业高管的激励机制和约束国有企业政治关系带来的贷款便利性的角度出发，优化治理传导链条，这有利于促进产品市场竞争对国有企业的治理效应。

基于以上研究结论，具体建议如下：

第一，提高国有企业的市场竞争程度。较低的产品市场竞争度会限制竞争对企业的治理作用。本文发现，石油化工、通信等竞争度较低的行业有中国石油、中国石化、中国联通等一批国有企业，较高的垄断能力无疑会抑制市场竞争产生的治理效应。因而，有必要将竞争引入到国有垄断行业中，加大垄断行业的市场竞争程度，提高市场竞争对企业的治理效率。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，“国有资本继续控股经营的自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。进一步破除各种形式的行政垄断”。因此，市场经济是最有效的资源配置的方式，要使有效的资源配置得以实现，必须通过竞争这一运行机制，激发国有企业活力。同时，还可以采用产权改革试点，发展混合所有制。按照目前的国有企业的分类，逐步实施混合所有制改革。在执行过程中仍需防范在混合所有制改革中国有企业的资产流失问题。

第二，完善国有企业高管的激励机制。国有企业不仅要履行经济责任，同时也要履行政治、道德、法律、环境等社会责任，国有企业需要兼顾经济效益与社会效益的双重目标。而当前薪酬契约中缺少衡量高管在非经济利益方面努力的考核，因此，需要在契约中增加非经济利益的评价指标，充分、完整地度量出高管的努力程度。同时，晋升理论认为，企业通过内部竞赛实现晋升激励是种较好的激励方式，可以提高企业未来绩效，那么如果可以约束上级主管部门对国有企业高管的行政任命，将有助于完善高管的激励机制。此外，政府部门对国有企业高管的直接“薪酬管制”既缺乏法律上的依据，又可能影响对高管的激励效果。因此，放弃“薪酬管制”，需要转为从高管薪酬的影响因素入手，消除管理层权力等高管“自利”因素，合理确定业绩、规模等必要因素的权重，来优化国有企业高管的激励机制[21]。

第三，约束国有企业政治关系带来的贷款便利性。国有企业“天然血统”和更多政治关系为企业带来了贷款便利，并且在金融发展越落后、法治水平越低和政府侵害产权越严重的地区，政治关系的这种贷款效应越显著[22]。这就意味着，获得较多政治关系贷款的国有企业，其外部治理效率通常较低；而低效的外部治理又将使得持有大量现金的企业，其高管有更多的空间实现“自利”行为，并且融资的便利性也限制了产品市场竞争对“自利”行为的治理效应。此外，如果企业依赖于政治关系获取银行贷款，将不可避免地提高全社会资源的配置成本。因此，完善金融市场和相关制度环境，降低国有企业政治关系带来的贷款便利性，对于提升市场竞争的治理效应和提高社会资源的配置效率有着重要作用。