投资者特征与处置效应——来自中国A股融资交易的证据

王志强，苏 刚，张 泽

(东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)



·金融与投资·

投资者特征与处置效应
——来自中国A股融资交易的证据

王志强，苏 刚，张 泽

(东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)

利用个体融资交易者的账户信息和交易信息，本文对中国股票市场融资交易者的处置效应和不同投资者特征下投资者处置效应之间的差异进行了实证分析。结果表明：除了频繁交易和经常扎平交易的投资者之外，所有从事融资交易的投资者都表现出明显的处置效应，尽管其处置效应程度低于非融资交易者的处置效应程度；女性投资者表现出相对较高程度的处置效应，源于其具有较强的盈利确定心理；缺少经验的投资者表现出相对较高程度的处置效应，源于其具有较强的盈利确定心理和损失厌恶心理；不频繁交易的投资者和不经常扎平交易的投资者也表现出相对较高程度的处置效应，源于其具有较强的损失厌恶心理；投资者的年龄和所在城市的发达程度对其处置效应程度没有显著影响。

投资者特征；处置效应；融资交易；行为偏误

一、引言与文献综述

自Shefrin和Statrman[1]首次提出“处置效应”这一概念以来，受到了众多学者的极大关注，经文献梳理我们发现，国外的相关研究较为广泛，既包括各国不同市场中处置效应的存在性检验，也包括投资者特征与处置效应之间的相关性考察；而国内的相关研究主要集中在处置效应的存在性检验，已有研究表明中国股票市场[2]-[4]、基金市场[5-6]和期货市场[7]中存在着处置效应，但是对于不同特征的中国投资者是否会表现出不同的处置效应的研究却相对较少。因此，在获取相关数据的基础上，对中国投资者特征与处置效应之间的内在联系进行系统性研究将会丰富现有相关研究成果。

关于投资者特征与处置效应之间的联系，现有的相关研究主要集中在两个方面：第一，投资者类型与处置效应。Shapira和Venezia[8]对澳大利亚股票市场中投资者行为进行比较后发现，成熟的机构投资者表现出更低的损失厌恶程度，进而存在着相对较低的处置效应；Brown等[9]对澳大利亚股票市场中首次公开募股(Initial Public Offerings，简称IPO)交易和股指交易的投资者进行了研究，结果发现，虽然机构投资者、个体投资者及国外投资者均表现出一定程度的处置效应，但是后两者的处置效应要高于拥有专业技能的机构投资者的处置效应。第二，投资者特征与处置效应。Brooks和Zank[10]采用模拟实验的方法研究发现，女性要比男性有更强的损失厌恶，从而导致女性投资者存在着更高的处置效应；周铭山等[6]在研究中国基金市场中的处置效应时发现，在亏损状态下女性投资者出于损失厌恶的心理导致她们更少的赎回基金，因而她们的处置效应更加明显，这与Feng和Seasholes[3]研究中国股票投资者的处置效应时所得到的结论一致。此外，考虑到经验丰富的投资者更加成熟的心理及对未来股市更为准确的预判，Feng和Seasholes[3]认为经验丰富的投资者在亏损状态下存在着更低的处置效应。王美金[5]发现，与青年投资者相比，老年投资者的低风险承受能力导致他们表现出更强的售盈持亏的心理倾向，因而年龄越大的投资者处置效应越明显；但是，周铭山等[6]并未发现投资者的年龄与处置效应之间存在显著的联系；Frino等[11]在研究澳大利亚股票市场上投资者特征与处置效应之间的联系时也同样发现，老年投资者在做出投资决策时存在着更高的损失厌恶心理，从而表现出较高的处置效应水平。他们还考察了具有华人血统和非华人血统的投资者是否会表现出不同的处置效应，结果发现，相对于非华人血统的投资者，华人血统的投资者表现出更多的卖出盈利股票的确定性心理，从而导致其具有高程度的处置效应。

综观以上文献，国内外学者基本上是从普通交易的投资者角度来考察投资者特征与处置效应之间的联系，没有专门对从事融资交易的投资者特征及其处置效应进行研究。区别于普通交易，融资交易是一种高杠杆的保证金交易。*融资交易是指投资者向证券公司交纳一定的保证金，融(借)入一定数量的资金买入股票的交易行为。融资交易为投资者提供了一种新的交易方式。如果证券价格符合投资者预期上涨，融入资金购买证券，而后通过以较高价格卖出证券归还欠款能放大盈利；如果证券价格不符合投资者预期，股价下跌，融入资金购买证券，而后卖出证券归还欠款后亏损将被放大。通常情况下，从事融资交易的投资者被认为是相对有经验、成熟的投资者，因而就处置效应而言，他们与普通投资者不同。另外，融资交易在其交易机制上的不同也会影响投资者的买卖行为。因此，我们认为有必要以中国股票市场融资交易的投资者为主体，研究投资者在进行融资交易时是否也存在处置效应。相对于普通投资者，融资交易的投资者处置效应强度是否更低？此外，不同投资者特征的融资交易者的处置效应之间是否存在差异也是值得关注的问题。

二、不同投资者的特征分析

众多的相关研究显示，不同群体的人表现出不同的行为偏误进而产生不同的处置效应。例如，部分文献认为相对于机构投资者，个体投资者并不成熟，他们发现个体投资者会比机构投资者出现更多的非理性行为和导致市场异象的交易[12]-[14]。同时，也有文献显示出不同的研究结果：Shapira和Venezia[8]发现专业的机构投资者比个体投资者存在着更强的处置效应，而Coval和Shumway[15]、Locke和Mann[16]在美国期货市场及Frazzini[17]在美国共同基金市场中则发现机构投资者和个体投资者存在着相似程度的处置效应。再如，男性投资者似乎比女性投资者更加自信[18-19]；相对于青年投资者，老年投资者存在着更大的处置效应[3-11]；不同文化和种族背景的投资者表现出不同程度的损失厌恶[20-4]。因此，不同特征的投资者会表现出不同程度的处置效应。本文除了考虑个体融资交易者的性别和年龄特征外，还定义了另外四种投资者特征，以考察不同特征下的投资者在做出卖出决定时是否会存在着不同程度的处置效应。

一是有经验的投资者。投资者的经验对投资者的买卖决策影响很大，Gervais和Odean[21]发现不同经验的投资者会导致不同的行为，List[22]发现投资经验丰富的投资者在做出投资决定时会表现得更加理性。此外，Feng和Seasholes[3]对中国股票市场进行研究发现，投资者的经验水平有助于降低处置效应水平；周铭山等[6]对中国基金市场上的处置效应进行研究发现，投资经验丰富的投资者的处置效应程度更低。然而在考察不同经验的投资者是否会存在不同程度的处置效应时，需要解决的一个问题就是如何量化投资者的经验水平。Chen等[4]认为投资者的股龄(即投资者账户的持有期限)可以作为投资者经验的一个度量指标，股龄越大的投资者，其经验可能会越丰富。本文参照Chen等[4]对投资者经验的衡量方法，考察股龄分别在8年之内、8年及以上的投资者在卖出担保品及卖券还款交易时处置效应的差异。就中国股市的历史走势而言，8年能够完整地涵盖一个牛熊市周期，没有经历过一个完整的牛熊市周期的投资者恐怕很难成熟或有经验。因此，我们选用8年股龄作为区分投资经验是否丰富的指标。

二是频繁交易的投资者。Barber和Odean[19]在研究个体投资者的投资表现时发现交易频繁的投资者存在着过度自信的行为偏误，进而导致较差的投资表现，这意味着有较强的处置效应。与之相对应，Frino等[11]在研究澳大利亚股票市场的处置效应和Chen等[4]在研究中国股票市场的处置效应时发现，投资者交易越频繁，就会获得越多的经验，从而表现得更加理性，因而他们的研究结果表明，频繁交易者的损失厌恶程度更低，即存在着更低的处置效应程度。由此可见，频繁交易可以作为衡量投资者表现理性或是过度自信的一个指标。本文根据投资者在样本期内的交易次数将投资者分为频繁交易的投资者和不频繁交易的投资者两组，考察二者是否存在着不同的处置效应。交易次数为前10%的投资者被视为频繁交易者，其余的被视为不频繁交易者。进一步，我们采用回归分析考察投资者的交易频率与其处置效应的关系，进而判断投资者是否存在过度自信行为。

三是扎平交易的投资者。扎平交易(Round Trip)，又称往返交易，是指投资者购买一定数量的证券并持有一段时期后又将其如数卖出，持有头寸最终为零的一种交易方式。扎平交易具有简单和复杂两种形式。简单的扎平交易是指投资者一次买入一定量的股票后，又一次性地全部卖出；而复杂的扎平交易指的是投资者可能会进行多次的买卖操作，但最后的证券持有头寸仍为零。Frino等[11]认为启发式简化思维是导致投资者出现处置效应的原因之一，它源于人类大脑更愿意进行简化的思维活动，而不愿从事较长的分析处理的一种倾向。而扎平交易恰好是投资者在简化思维模式下做出的交易方式之一。因此，经常进行扎平交易的投资者被预示存在着更高的处置效应。本文根据投资者进行扎平交易的次数，将投资者分为经常进行扎平交易的投资者和不经常进行扎平交易的投资者，分析两类投资者的处置效应之间的差异。轧平交易次数为前10%的投资者被视为经常轧平交易者，其余的被视为不经常轧平交易者。此外，我们还通过回归方程来考察启发式简化思维是否是导致中国融资交易者产生更高程度的处置效应的一个原因。

四是发达城市的投资者。本文所用的数据中一些投资者来自于国内知名的大都市和国内省会城市，不难发现，这些城市的经济发达，科技和教育水平很高，因而这里的投资者的心理可能会更成熟、经验更丰富，从而在做出投资决定时会表现得更加理性。而另一些投资者则来自于经济较不发达的中小城市，这些城市的科技和教育基础薄弱，因而相对于那些来自于经济发达城市的投资者而言，他们在投资时可能会表现出更多的行为偏误，从而存在更高程度的处置效应。本文以投资者所在城市的经济发展水平为依据，将投资者分为来自于发达城市和不发达城市两类，*发达城市包括北京、长沙、成都、大连、福州、广州、杭州、合肥、济南、洛阳、南京、青岛、上海、深圳、沈阳、太原、唐山、天津、武汉、西安、郑州和重庆共22个城市。不发达城市包括安阳、佛山、巩义、鹤壁、南宁、南阳、汝河、商丘、新密、新乡、周口、驻马店和漯河共13个城市。分析这两类投资者的处置效应是否存在着显著的差异。

三、处置效应度量方法及数据处理

(一)处置效应度量方法

对于处置效应的具体度量，我们采用Odean[23]提出的方法。根据Odean的定义，盈利和亏损分别包括两种形式：一种是实现的盈利(Realized Gain，简称RG)和实现的亏损(Realized Loss，简称RL)，另一种则是账面的盈利(Paper Gain，简称PG)和账面的亏损(Paper Loss，简称PL)。实现的盈利和实现的亏损是针对投资者卖出的股票而言的，如果股票的卖出价格高于其买进价格，则实现盈利；如果股票的卖出价格低于其买进价格，则实现亏损。账面的盈利和账面的亏损则是针对投资者手中持有的股票，如果持有股票的市场价格高于其买进价格，则账面盈利；如果持有股票的市场价格低于其买进价格，则账面亏损。具体计算步骤如下：

第一步，为投资者i处置股票j在交易日t的实现盈利、实现亏损和账面盈利、账面亏损进行计数。实现的盈利和实现的亏损(RG和RL)分别计数如下：

其中，Si,j,t为投资者i在交易日t卖出股票j的卖出价格；Si,j,0为股票j的参考买进价格，以成交量加权计算的平均成交价格。*例如，如果账户持有者买进150支股票，其中50支的成交价为1元，100支的成交价为0.90元，那么Si,0等于(501+1000.90)1500.93。账面的盈利和账面的亏损(PG和PL)分别计数如下：

第二步，统计所有投资者针对所有卖出或持有的股票在所有交易日中的实现盈利、实现亏损和账面盈利、账面亏损的个数或次数：

其中，NRG表示卖出盈利股票的总数，NPG表示帐面盈利股票的总数，NRL表示卖出亏损股票的总数，NPL表示帐面亏损股票的总数。

第三步，计算卖盈比率(PCR)和卖亏比率(PLR)，进而计算处置效应指标：

其中，PGR表示卖盈比率，PLR表示卖亏比率，DE是卖盈比率与卖亏比率之差。

根据上述计算公式，如果DE >0，即卖盈比率PGR大于卖亏比率PLR，则表明投资者更倾向于卖出盈利的股票、保留亏损的股票，此时意味着存在处置效应；如果DE <0，即卖盈比率PGR小于卖亏比率PLR，则表明投资者更倾向于卖出亏损的股票，继续持有盈利的股票，此时意味着不存在处置效应。

此外，在计算出处置效应的度量指标DE后，还应从统计角度检验其显著性。因此，本文采用Odean[23]提供的t统计量来检验变量DE的显著程度。t统计量和标准误SE的具体表达形式如下：

(二)数据及统计分析

本文所用数据来自国内一家规模较大的证券公司，时间跨度为2012年9月至2015年11月，包括15 552位个体融资交易投资者的账户信息和交易信息。*需要指出的是，所提供的数据中还包括26家机构融资投资者的账户信息和交易信息，但是由于缺乏机构投资者的特征指标以及该类投资者的数量不足等原因，本文将不再考察融资交易机构投资者的处置效应。账户信息主要包括投资者的性别、年龄、所在城市、股龄和开户日期(普通账户)。交易信息主要包括账户代码、市场类型、股票代码、股票类别、交易日期、交易类型、成交价格、成交数量、成交金额以及每日闭市后各账户所持有股票的结余等。此外，还需要所有交易账户中相关股票的行情数据，即样本区间内每支股票的交易价格(开盘价、收盘价、最高价和最低价)信息。行情数据来源于CSMAR数据库。

在计算处置效应前，我们对原始数据进行如下处理：剔除交易类型中非买卖股票的交易记录(如担保品转入、担保品转出等)，汇总每个融资账户担保品买入和卖出记录，融资买入和卖券还款(卖出通过融资买入的股票)记录，包括账户代码、股票名称、交易价格、交易日期和交易数量等；本文只考虑融资交易的投资者对沪深两市A股股票的交易，剔除所有融资交易时非A股股票的交易记录；考察每一账户中所有的股票卖出交易，剔除没有对应买入价格的股票。在此基础上，将每一账户每一个交易日内对应的股票与对应的行情数据合并，从而为接下来计算处置效应做好准备。

表1概括了不同投资者特征分组下，个体融资交易的投资者在卖出担保品及卖券还款交易时有关账户信息及交易信息的描述性统计情况。

注：交易次数为前10%的投资者被视为频繁交易者，扎平交易次数为前10%的投资者被视为经常进行扎平交易的投资者。

从表1可以看出，对于投资者账户信息的描述性统计，男性投资者明显多于女性投资者，男性投资者的平均股龄要高于女性投资者的平均股龄。年龄大于55岁的老年投资者的平均股龄约为青年投资者(年龄小于35岁)平均股龄的两倍，而股龄小于8年的投资者的平均股龄却约为股龄在8年之上的投资者平均股龄的1/3。平均总交易次数和平均总交易量在男性投资者和女性投资者之间没有表现出显著的差异，因为男性投资者的平均总交易次数中值高而女性投资者的平均总交易量均值高；平均总交易次数和平均总交易量在投资者的年龄和股龄方面表现出显著的差异，它们随着投资者年龄的增加而增长，随着投资者投资经验的提升而下降，相对于股龄在8年以下的投资者，股龄高于8年的投资者的平均总交易次数和平均总交易量均最低。此外，不发达城市的投资者的平均总交易次数和平均总交易量都要高于发达城市的投资者。

四、投资者特征对处置效应的影响分析

本文将根据Odean[23]提出的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR)方法来度量处置效应程度。为了区别不同投资者特征下融资交易者的处置效应之间是否存在差异性，本文采用了非参数检验方法中的Kruskal-Wallis检验(简称K-W检验)对不同投资者特征下投资者的处置效应DE进行了差异化检验，*本文之所以用非参数检验方法，而不用参数检验方法，是因为参数检验法要求总体分布(一般要求总体服从正态分布)已知的条件下方可使用，非参数检验方法则适用于总体分布未知或无法确定的情况。在对数据进行正态分布检验后，我们并未发现其服从正态分布，因此，本文采用非参数检验法对数据进行差异化检验。结果如表2所示。

表2 不同特征分组下融资交易者卖出担保品及卖券还款时的处置效应程度

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%的显著性水平下显著，下同。t值用于检验卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR)相等的原假设。K-W检验的H0为DE1=DE2，PCG、PLG和DE的单位为%。

为了进一步考察投资者的处置效应来源于盈利确定心理还是损失厌恶心理，我们针对表2中处置效应存在差异化的四种情形，采用K-W检验对不同投资者特征下投资者的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR)分别进行差异化检验，结果如表3所示。

表3 差异化检验结果

从表2可以看出，从事融资交易的投资者总体上在卖出担保品及卖券还款时存在显著的处置效应(DE=0.50%，t=72.40)，这表明中国个体融资交易的投资者更倾向于卖出盈利的股票而保留亏损的股票。考虑到已有的相关研究结果显示中国股票市场中普通投资者存在显著的处置效应[24-4]，与普通投资者表现出的处置效应相比，从事融资交易的投资者表现出的处置效应程度较低。*李新路和张文修[24]的研究中，普通投资者面临的处置效应强度约为6.35%；而Chen等[4]的研究中，普通投资者面临的处置效应强度约为20.92%。究其原因，这可能是因为相对于普通投资者，融资交易的投资者更加丰富的经验和更强的风险承受能力使他们在盈利时表现出更低的卖盈持亏倾向，从而表现出相对较低的处置效应。*王美金[5]在研究中国基金投资者的处置效应时标明，投资者的风险承受能力越低，他们会对是否盈利更加关注，从而在盈利时表现出更强的售盈持亏倾向，进而导致面临更大的处置效应强度。也许中国证监会颁布的《证券公司融资融券业务管理办法》中对于融资融券业务客户的征信要求可以保证从事融资交易的投资者具有相对较丰富的投资经验和相对较强的风险承受能力。*《证券公司融资融券业务管理办法》第十二条明确规定，从事融资融券交易的客户必须具有半年以上的证券交易经验，并需要有一定的风险承受能力。

观察表2中性别分组下投资者的处置效应后发现，女性投资者和男性投资者均存在显著的处置效应(分别是0.72%和0.40%)，其K-W检验结果显示两者之间存在显著的差异，这表明女性融资交易者比男性融资交易者表现出更高程度的处置效应。观察表3我们进一步发现，女性融资交易的投资者具有较高程度的处置效应主要因为她们拥有更高的卖盈比率(PGR)。显然，这与Brooks和Zank[10]、周铭山等[6]、Feng和Seasholes[3]认为女性投资者出于损失厌恶心理使她们存在更高程度处置效应的结论相反，本文认为女性投资者在融资交易过程中处置股票时，其“见好就收”的盈利确定心理才是导致其存在更高程度处置效应的主要原因。

王美金[5]指出较低的风险承受能力使老年投资者表现出更强的售盈持亏的心理倾向，从而导致年龄越大的投资者处置效应越明显。在本文中，虽然表2中处置效应检验结果显示，青年投资者(年龄低于35岁)、中年投资者(年龄在35—55岁之间)和老年投资者(年龄大于55岁)均存在明显的处置效应，但表3中K-W检验结果显示不同年龄段的投资者的处置效应之间的差异却并不显著。这与王美金的结果不同，其原因可能在于本文的研究对象是融资交易的投资者，而王美金的研究对象是基金投资者，另外具体的年龄分组方法也不完全相同。

表2中关于股龄的计算结果显示，股龄不足8年的投资者和股龄高于8年的投资者的处置效应分别为0.63%和0.40%，其K-W检验结果显示股龄低的投资者比股龄高的投资者具有更高程度的处置效应。进一步地，表3中股龄分组下的差异化检验结果显示，相对于股龄不足8年的投资者而言，股龄高于8年的投资者存在更低的卖盈比率(PGR)和更高的卖亏比率(PLR)，这意味着经验不足的投资者具有较强的盈利确定心理和厌恶亏损心理，导致其更倾向于卖盈持亏。

再次观察表3所给出的差异化检验结果，我们发现，相对于频繁的交易者，不频繁的交易者明显具有较低的卖亏比率(PLR)，这表明较强的损失厌恶心理导致了后者表现出更高的处置效应程度。与不频繁的交易者相同，不经常进行扎平交易的投资者的损失厌恶行为(即更低的卖亏比率PLR)导致其存在更高程度的处置效应。此外，我们未发现融资交易的投资者的处置效应程度因投资者所在城市的发展程度的不同而有所差异，因此，融资交易的投资者所在城市特征并不是处置效应的主要影响因素。

尽管表2和表3展现了在特定投资者特征情景下融资交易的投资者处置效应之间的差异，但却无法反映不同投资者特征综合在一起时对投资者处置效应的影响。鉴于此，本文参照Frino等[11]构造的融资交易的投资者特征与处置效应之间的回归方程，构建以下多元回归模型，以理清不同特征对融资交易的投资者在卖出担保品及卖券还款交易时处置效应的整体影响。

Acct_DEi=α0+α1Freqi+α2Rural_cityi+α3Account_agei+α4Agei+α5Femalei+εi

(1)

Acct_DEi=β0+β1Roundi+β2Rural_cityi+β3Account_agei+β4Agei+β5Femalei+εi

(2)

其中，Acct_DEi为投资者i的处置效应；Freqi为投资者i总交易次数的对数，可以被用作投资者过度自信的替代指标[19]；Rural_cityi为判别投资者是否为居住在不发达城市的虚拟变量，若投资者生活在不发达城市，则Rural_cityi等于1，否则等于0；Account_agei为投资者i的股龄；Agei为投资者i的年龄；Femalei为代表投资者性别的虚拟变量，若为女性投资者，Femalei等于1，否则等于0；Roundi为代表投资者是否经常进行轧平交易的虚拟变量，若投资者i为前10%的轧平交易者，则Roundi等于1，否则等于0；i为误差项。

需要指出的是，根据投资者的交易特征对投资者进行分类时，发现大部分频繁交易的投资者同时也是经常进行轧平交易的投资者。此外，相关性检验也表明变量Freqi和Roundi之间存在较高的相关系数，*在1%的显著性水平下，Spearman相关检验表明变量Freqi和Roundi的相关系数为0.47；在5%的显著性水平下，Pearson相关检验表明变量Freqi和Roundi的相关系数为0.47。因此，为避免回归模型中出现严重的多重共线性问题，本文将变量Freqi和Roundi分别置于两个回归模型中，分析融资交易的投资者在卖出担保品及卖券还款交易时，投资者的频繁交易行为和经常的扎品交易行为给投资者处置效应带来的影响，如表4所示。

从表4的回归结果可以看出，在卖出担保品及卖券还款交易时，投资者交易次数每增加1%，处置效应程度就会降低0.77%。Barber和Odean[19]以及Chen等[4]认为频繁交易可以作为投资者过度自信的替代指标，投资者交易得越频繁表明其存在着高水平过度自信行为偏误。因此，变量Freqi与处置效应之间的负相关关系，表明投资者的过度自信行为和处置效应并不会倾向于同时发生。这与Chen等[4]所得到的结论一致。

表4 回归结果

注：因变量用处置效应×100进行回归。

变量Roundi对处置效应的影响系数为2.11，表明相对于不经常进行扎平交易的投资者而言，经常进行扎平交易的投资者表现出更低的处置效应程度。Frino等[11]认为经常进行扎平交易的投资者具有较高程度的启发式简化思维，即一种不愿从事复杂思维活动的心理倾向。这一思维模式导致他们不进行缜密的思维分析且只是根据当前(或历史)的市场情况来做出投资决定，从而使经常进行扎平交易的投资者表现出更高的处置效应程度。但本文在表3中给出的差异化检验结果和表4的回归结果中对扎平交易者的处置效应进

行分析时均得出相对于经常进行扎平交易的投资者而言，不经常进行扎平交易的投资者所表现出的处置效应程度更低。因此，笔者认为启发式简化思维并不会导致融资交易的投资者在卖出担保品及卖券还款交易时表现出更高处置效应程度。

表3的差异化检验结果表明，经验丰富的投资者存在着更低的卖盈比率(PGR)和更高的卖亏比率(PLR)，即具有更低程度的售盈持亏心理倾向。此外，从表4我们发现，股龄变量Account_agei对投资者处置效应的影响系数为0.06和0.05。因此，投资经验水平的确能够降低投资者的处置效应程度，投资经验越丰富的投资者所面临的处置效应程度就越低。究其原因，可能是由于经验丰富的投资者心理更加成熟，更能准确地把握未来股票市场的走势，从而能够避免过早地实现盈利并及时止损。

通过表4我们还发现，性别变量Femalei对处置效应的影响系数均为0.26，表明相对于男性投资者，女性投资者受处置效应影响程度更大。而且在表3中，女性投资者比男性投资者具有更明显的卖盈比率(PGR)。因此，与一些学者得出女性投资者更高水平的处置效应主要是由于其较强的损失厌恶心理所导致的结论不同[3-6-10-11]，笔者认为过早实现盈利的确定性心理才是导致女性投资者存在更高强度处置效应的主要原因。此外，回归结果还表明了投资者的年龄及居住城市的发达程度并不影响其处置效应强度，这与本文之前在对表3分析时所得到的结论一致。

五、结 论

本文使用中国某证券公司提供的个体融资交易的投资者在2012年9月至2015年11月间的账户信息和交易信息，对中国个体融资交易的投资者在卖出担保品及卖券还款交易时的处置效应和不同投资者特征下处置效应的差异化表现进行了研究。通过分析，本文得出以下结论：

第一，在中国股票市场，从事融资交易的投资者在卖出担保品及卖券还款交易时存在显著的处置效应，即更倾向于过早卖出盈利的股票而持有亏损的股票。与国内外学者关于中国普通投资者处置效应的研究结论相比，由于融资交易者更加丰富的经验和更强的风险承受能力，其受处置效应影响的程度要比普通投资者的处置效应低。

第二，女性融资交易的投资者的处置效应程度要高于男性融资交易的投资者的处置效应程度。但是，与已有文献[3-6-10-11]关于女性投资者更高程度的处置效应是由于其较强的损失厌恶心理所导致不同，笔者认为在融资交易过程中，过早实现盈利的确定性心理才是使其比男性投资者存在更高程度处置效应的主要原因。

第三，投资经验水平能够显著地降低投资者的处置效应程度，投资经验越丰富的融资交易者所面临的处置效应程度就越低。究其原因，这可能是由于经验丰富的投资者的心理更加成熟，更能准确地把握未来股市的走势，从而能够避免过早地实现盈利并及时止损。

第四，与已有研究[4-11]相一致，我们发现相对于不频繁的交易者，频繁的交易者处置效应程度更低，而且投资者的过度自信行为和处置效应之间是负相关的，即投资者的过度自信行为与处置效应并不倾向于同时出现。另外，我们还发现不经常进行扎平交易的投资者的处置效应程度要高于经常进行扎平交易的投资者的处置效应程度，这与Frino等[11]所得出的结论正好相反。在对此进行更进一步分析后，笔者认为启发式简化思维并不会增加投资者的处置效应程度。

第五，与文献[3-5-11]的研究结论不同，本文并未发现不同年龄的投资者的处置效应程度有所不同。此外，我们也没有发现投资者所在城市的发达程度给其处置效应程度带来显著差异。

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(责任编辑：巴红静)

2016-09-19

辽宁省社会科学规划基金项目“金融冲击、企业分散度与经济风险分析”(L15CJY005)

王志强(1965-)，男(蒙古族)，内蒙古乌海人，教授，博士生导师，主要从事金融学和数量经济学等方面的研究。E-mail：wangzhiqiang@dufe.edu.cn

苏 刚(1970-)，男，辽宁抚顺人，博士研究生，主要从事证券及财务管理等方面的研究。E-mail：sugang0530@vip.sina.com

F832.48

A

1000-176X(2016)11-0030-09

张 泽(1990-)，男，内蒙古赤峰人，博士研究生，主要从事金融工程和数量经济学等方面的研究。E-mail：zhangze_1081@163.com