上市公司重大资产并购重组成败影响因素分析

张 翼 ，乔元波 ，何小锋

(1.北京大学 经济学院，北京 100871; 2.清华大学 经济管理学院，北京 100084)



上市公司重大资产并购重组成败影响因素分析

张 翼1，乔元波2，何小锋1

(1.北京大学 经济学院，北京 100871; 2.清华大学 经济管理学院，北京 100084)

本文手动收集了2009—2012年沪深证券交易所公布的上市公司重大资产并购重组公告以及对应年度中国证券业协会公布的证券公司业绩排名信息，通过使用Probit模型发现：目标公司营业收入、净利润，收购公司营业收入、净利润、总资产增长率、同属管辖、独立财务顾问的并购重组经验与并购重组的成功执行有着显著的正相关关系；目标公司和收购公司资产规模、收购公司所属第三产业相比第二产业对并购重组的成功执行具有显著的负相关关系；横向并购对并购重组成功执行的影响为负但并不显著；并购类型、并购目的、收购公司资产回报率及权益回报率等指标并未对并购重组的成功执行产生显著影响。

上市公司；重大资产并购重组；Probit模型；横向并购

一、引言与文献综述

在当今瞬息万变的市场中，并购重组行为已成为企业进行地域扩张、规模调整、提高自身竞争力和保持持续盈利能力的重要战略性手段。上市公司由于其自身融资和支付渠道的便利，已成为中国并购市场中的主力军。北京交通大学中国企业并购重组研究中心公布的《2014年中国并购市场报告》显示：上市公司并购重组交易数量由2002年的951起发展到2014年的3 546起，并购金额也由起初的778亿元上升到9 874亿元。据此可以看出，无论是公司并购重组的数量还是金额在最近的十多年中都呈现出急剧上升趋势。因此，研究上市公司并购重组对目前的中国资本市场资源配置功能的发挥和资本市场的可持续发展有着极其重要的意义。

半个多世纪以来，学者们试图从不同重组角度对并购重组机理进行理论解释和实证度量。然而，并购活动是一个涉及收购公司、目标公司以及其他利益相关方博弈的复杂过程。迄今为止，对并购重组动因、并购重组过程中涉及的成功因素、并购重组后公司绩效等一系列问题尚未得出统一的结论。对于并购重组的动因问题，中外学者提出了诸多宝贵的理论假说。对于并购重组后公司绩效的问题，学者们也采用了不同的计量方法对观察期间内的样本进行了实证度量。而已有文献中对于并购重组是否成功涉及的重要因素所做的研究相对而言较少，且大多数是从理论角度进行说明，并未进行实证方面的度量，缺乏一些数据的支持。并购重组活动是否能够顺利执行涉及很多关键因素，其直接关联于企业并购重组动因，同时也将对企业并购后的绩效产生比较重大的影响。因此，对并购重组是否成功涉及的重要影响因素进行研究将对日后探究并购机理有着积极的作用。

中外学者已经对企业并购重组活动进行了大量深入的研究，就并购重组动因理论的探究主要集中在两个方面：一是从企业自身、股东与管理层等微观角度来研究并购重组的动因；二是结合国家、区域等范围内宏观经济因素、资本市场情况与政策制度环境的改变而提出的并购动因理论。代表性的理论有效率理论、代理理论、市场时机理论和行业冲击理论等。已有文献中涉及并购过程中具体环节的研究较为稀少且研究侧重点不尽相同。 Dutordoir等[1]研究了1990年发生并购重组活动的公司，其中有345家公司在其并购重组公告中披露了对于预期协同效应的估计，这一行为使这些公司获得了更高的股票收益。Huang等[2]探讨了收购公司董事会中有具备投资银行经验的董事时将如何影响公司的并购行为，研究结果发现具有这样特点的收购公司能使并购成功执行的概率更高，同时并购活动支付的溢价更低，并购后收购公司的长期绩效更好。

并购重组活动对公司绩效影响如何？影响并购绩效的关键因素有哪些？对于这两类问题中外学者进行了大量的实证研究。对于并购重组活动如何影响企业绩效的问题，李善民等[3]的研究发现企业在并购前后公司绩效没有发生显著性的变化。Liu和Qiu[4]研究发现并购重组活动提高了公司绩效。对于哪些因素影响并购后公司绩效的问题，本文从宏观层面、微观层面和宏微观相结合三个角度加以区分。从微观层面，冯根福和吴林江[5]研究发现混合并购使公司短期内获得了一定的并购效益。Ahammad和Glaister[6]研究发现并购前对目标公司了解的越深入并购后收购公司绩效越好。从宏观层面，Bouwman等[7]研究发现繁荣期进行的并购重组活动多于衰退期。从宏微观相结合的层面，余鹏翼和王满四[8]分析了影响跨国并购绩效的因素，发现现金支付、第一大股东持股比例以及并购双方的文化差异因素与收购公司的并购绩效显著正相关；收购公司的政府关联度与并购后的短期绩效正相关，而与长期绩效显著负相关；收购公司的企业规模与其并购后的短期绩效显著负相关，与其长期绩效显著正相关。

回顾已有文献，大多数的研究主要集中于对某一环节的探讨，或者解释并购绩效与并购动因之间的联系，或者分析并购绩效与影响因素之间的关系。Very和Schweiger[9]的研究指出大多数并购重组活动并未使收购公司的绩效得到提高的主要原因是没有对并购过程做出充分的管理。并购重组活动是一个涉及多方博弈的动态过程，其中并购活动是否能够得以顺利地完成涉及了诸多关键因素，其源于企业并购的动因，也将进一步影响企业并购后的绩效表现。本文力图从企业并购过程的角度出发，采用实证分析的方法探究导致并购重组活动成功执行的关键因素。这将使并购体系的研究更具完整性，同时也为并购重组实务领域的发展提供一些指导性的建议。

二、研究设计

1.研究假设

本文主要从微观层面的变量进行考察和度量。度量指标包括目标公司财务信息、收购公司财务信息和并购事件相关信息。

在目标公司财务信息方面，Alexandridis等[10]调查了并购活动中投标溢价和目标公司规模之间的关系，结果显示二者有稳健的负相关关系，说明收购公司在并购资产规模大的目标公司时倾向支付较少的溢价。Colombage等[11]研究了澳大利亚公司的跨国并购活动，发现收购公司的超额回报与目标公司规模、收购公司投标频率、目标公司所属国和投标公司并购前的财务绩效有着密切的关系，在选择并购对象时应重点考量这些因素。并购执行的过程中涉及到交易双方多次谈判，当目标公司资产规模相对较大时，往往具有更强的谈判能力，收购公司的谈判空间变得相对狭小，目标公司提出的一些条款无法得到满足时往往会导致谈判破裂。而当目标公司生产力水平高时，往往会吸引收购公司有更强烈的意愿去进行并购，促使并购成功执行的概率变大。因此提出假设：

H1：目标公司资产规模与并购重组的成功执行负相关。

H2：目标公司营业收入、净利润与并购重组的成功执行正相关。

在收购公司财务信息方面，Beccalli和Frantz[12]研究了何种因素会促使一家银行可能卷入并购活动中，数据来源于1991—2006年欧盟公司全球范围内收购目标公司的777起并购事件，结果显示具备高增长速度、高成本效率、低资本化率的银行更可能成为收购方；反之，低自由现金流、效率低下、缺乏流动性、资本不充足的银行更容易成为目标方。当收购公司经营状况良好、资本充裕、发展前景明朗时进行的并购活动，若以现金支付将给予目标公司更大的溢价谈判空间，若以股份支付，目标公司股东对并购后股价的上升也抱有积极的预期，并购成功执行的概率更大。因此提出假设：

H3：收购公司资产规模、营业收入、净利润、总资产收益率、总资产增长率与并购重组的成功执行正相关。

并购重组活动自宣告日起，交易双方对诸多内容进行磋商，与并购事件相关的各类因素对并购重组活动能否成功执行起着至关重要的作用。从同属管辖方面，Dinc和Erel[13]调查了1997—2006年欧盟各国政府对大型公司并购活动的态度，结果显示政府更偏好于将目标公司留在本地，政府的态度在一定程度上将影响并购最终执行的结果。可以看出，并购重组活动的交易双方处于同属管辖时，政府将对并购重组活动给予更大的支持，反之亦然。因此提出假设：

H4：交易双方同属管辖与并购重组的成功执行正相关。

在并购重组目的方面，本文将研究样本区分为横向并购和非横向并购(含纵向收购、业务转型和多元化战略)两种形式。游春[14]以中国上市公司2005年的并购重组活动作为研究对象，在纳入产业效应因素后，比较横向并购、纵向并购和混合并购这三类并购哪一种更加有效率，结果显示混合并购为公司带来了绩效的提高，而横向并购和纵向并购导致了公司绩效变差，且横向并购后公司绩效下降最多。可以看出，与非横向并购相比，收购公司在进行横向并购时可能给予目标公司更小的溢价谈判空间，这将导致执行交易的可能性变小。因此提出假设：

H5：横向并购与并购重组的成功执行负相关。

在聘请独立财务顾问方面，Song等[15]调查了1995—2006年发起的并购重组活动，其中有1/4的并购业务由精品投行包揽，他们研究了并购客户在精品投行和全面服务银行之间的选择以及对交易结果的影响，结果显示精品投行由于具有专业知识和技术且精通此类业务，往往会使交易结果更加理想。由此可见，独立财务顾问的并购经验对并购重组成功执行有着积极的推动作用。本文以聘请的证券公司在并购重组活动发生年度从事承销、保荐及并购重组等财务顾问业务的净收入是否处于行业前5名作为评判其是否具备丰富经验的标准。因此提出假设：

H6：聘请经验丰富的证券公司与并购重组的成功执行正相关。

2.样本选取与数据来源

本文研究上市公司重大资产并购重组成败的影响因素，样本数据来源于Wind资讯数据库中并购重组数据，选取首次公告日期为2009—2012年的上市公司重大重组事件，通过剔除在并购发生前两个年度未在沪深证券交易所上市的收购公司，初步得到215个样本事件，再按照并购资产的大小删除同一并购事件的多条数据，保留并购资产最大的一条，最终获得189个样本事件，其中145起并购成功，包括沪市79起、深市66起；44起并购失败，包括沪市19起、深市25起。研究样本中每起重大重组事件涵盖的信息：(1)目标公司财务信息来自手动收集的沪深证券交易所公布的上市公司重大资产重组公告；(2)收购公司财务信息来自国泰安数据库；(3)并购事件相关信息(同属管辖、重组形式、重组目的)来自Wind资讯数据库；(4)独立财务顾问信息来自中国证券业协会公布的2009—2012年证券公司业绩排名信息。

3.模型设定和变量解释

由于并购重组是否成功为二元变量，记并购结果为result。当并购成功时，result=1；并购失败时，result=0。本文采用Probit模型进行回归，回归模型为:

(1)

并购事件因素包括是否属于同属管辖belong，是为1，否为0；并购采用的形式form，发行股票收购时为1，其他方式时为0；并购目标为goal，横向整合时为1，非横向整合时为0；此外，独立财务顾问的并购经验，分别用top5income和top5profit来表示按照并购业务的净收入和利润是否属于前5名来表征独立财务顾问的经验。

收购公司因素包括所属行业industry，若属于第二产业为0，第三产业为1；总资产total_asset1；净利润为profit1；资产回报率roa；资产负债率ad_rate和总资产增长率g_asset。在稳健性检验时，本文使用权益回报率roe、权益对负债比率ed_rate和权益回报增长率g_roe代替了roa、ad_rate和g_asset来进行回归。

目标公司因素包括总资产total_asset2和净利润profit2两项。

三、回归结果及分析

1.描述性统计分析

表1显示了2009—2012年观察样本的描述性统计情况，由于少许收购公司财务数据缺失导致部分指标统计量未达到189家。

表1 变量的描述性统计分析结果

注：总资产和净利润的计量单位为亿元。下表同。

由表1可以看出，所考察的189家上市公司重大资产重组活动中有78%成功执行，同属管辖的交易占比达到53%，其中70%的收购公司选择采用发行股票购买资产，横向并购交易占交易总量的66%，在样本中聘请top5的证券公司来协助完成交易的比例在四分之一左右。目标公司的总资产规模平均值在333.00亿元，而收购公司的总资产规模平均值在56.80亿元，因此观察期内，大部分上市公司重大资产重组活动存在着“蛇吞象”的现象。并购重组发生年度，收购公司的资产回报率roa平均值在3%，权益回报率roe平均值在-27%，均维持在较差水平，这说明大部分的收购公司都亟待寻求新的利润增长点来提高自身的盈利能力。

2.回归结果分析

对影响上市公司重大资产并购重组成败的影响因素进行逐步回归分析及稳健性检验，结果如表2所示。

表2 重组成败影响因素的逐步回归及稳健性检验结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%置信水平下显著。括号内为t值。

从表2可知，在第一步回归时，仅考虑并购事件因素对重大资产并购重组成败的影响。聘请的证券公司当年业绩处在行业前5名对并购重组成功执行产生了显著的正向影响，这说明独立财务顾问的并购经验对重大资产并购重组的完成有着不可小觑的推动作用。此回归结果与H6相符。横向并购对并购重组成功执行的影响为负但并不显著，因此，H5未得到支持。在第二步回归时，考虑了收购公司因素对重大资产并购重组成败的影响。独立财务顾问的并购经验仍然产生了显著的正向影响。同属管辖与并购的成功执行有着显著的正相关关系。上市公司并购重组活动是在不完全市场环境下开展的，受到政府力量的影响，政府可以利用行政手段、税收、优先贷款等方式将并购重组引向政府希望的方向。同属管辖的并购重组行为相比非同属管辖更可能享受到政府的优惠政策，因此，在政府的支持下促进了并购的成功执行。此回归结果与H4吻合。收购公司的净利润和总资产增长率对并购的成功执行有着显著的正向影响。当收购公司具有良好的盈利能力和成长性时，并购重组活动更可能给予目标公司股东丰厚的并购溢价，若目标公司股东以原有公司股份入驻合并后公司，则目标公司股东对合并后公司的发展前景也抱有更大的信心，因此，并购重组成功的概率更高。然而，收购公司规模与并购重组的成功执行呈现了显著的负相关关系，这可能由本文研究样本中收购公司与目标公司的相对规模相距甚远造成的。此回归结果与H3部分一致。同时，收购公司所属第三产业相比第二产业对并购的成功执行有负向影响。该结果可能是由于所属第三产业的公司多来源于金融、通讯和运输等行业相比于第二产业的制造或者建筑类公司资产估值存在更大的不确定性，因此，并购重组成功的概率更低。在第三步回归时，考虑了目标公司因素对重大资产并购重组活动成败的影响。上述分析指标绝大多数对并购成功执行的影响依旧显著且作用方向不变，仅收购公司净利润一项指标不再产生显著性影响而作用方向未变。目标公司净利润对并购成功执行有着显著的正向作用，公司进行并购重组活动的目的大多是出于业务扩张和寻求新的利润增长点，目标公司经营绩效良好更加能够吸引收购公司发起并购行为。此回归结果与H2一致。最后两步为稳健性检验。第四步和第五步分别为独立财务顾问并购经验指标和收购公司财务比率的稳健性检验。由财务顾问从事并购业务的净收入是否处于行业前5名替换为财务顾问全部业务当年净利润是否处于行业前5名作为评判其是否具备丰富经验的标准。在回归中，替换后的独立财务顾问并购经验指标对并购重组成败不再产生显著性影响而作用方向不变。上述其他指标大多数对并购成功执行的影响依旧显著且作用方向不变，仅同属管辖和收购公司总资产增长率两项指标不再发挥显著性作用影响方向未改变。目标公司总资产对并购重组成功执行产生了显著的负向影响，在之前的回归中影响方向依然为负而未呈现出显著性。这可能是由于目标公司具有庞大资产时，往往在并购交易中体现出更强的讨价还价能力，对并购溢价、支付方式等条款更严苛的要求更可能导致交易的破裂。回归结果显示目标公司规模未对并购成功执行产生显著的负向影响，因此，H1得到支持。

四、结 论

第一，目标公司营业收入、净利润，收购公司营业收入、净利润、总资产增长率、同属管辖、独立财务顾问的并购经验与并购重组的成功执行有着显著的正相关关系，目标公司资产规模、收购公司资产规模、收购公司所属第三产业相比第二产业对并购成功执行产生了显著的负向作用。并购类型、并购目的、收购公司资产回报率及权益回报率等指标并未对并购重组的成功执行产生显著影响。

第二，采用实证数据检验了并购交易双方财务信息及并购事件特征信息均对并购重组的成败起着至关重要的作用，该结论对收购公司寻求合适的并购对象以及聘请特定的独立财务顾问协助完成交易提供了参考性的意见。

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(责任编辑：巴红静)

2016-09-27

张 翼 (1986-)，男，澳大利亚人，博士研究生，主要从事并购重组和私募股权投资研究。E-mail:sy_liangjie@sina.com

乔元波 (1985-)，男，山东泗水人，博士研究生，主要从事计量经济学和环境经济学研究。E-mail:qiaoyb.11@sem.tsinghua.edu.cn

F832.48

A

1000-176X(2016)11-0039-06

何小锋 (1955-)，男，广东韶关人，教授，博士生导师，主要从事私募股权投资研究。