中国股票市场月份效应的实证研究

沈冰　廖杰　余函

摘 要：本文将中国股票市场按发展成熟程度不同进行了两个时间阶段的划分，并运用带虚拟变量的GARCH（1，1）模型结合描述性统计结果对两个阶段进行比较研究。实证结果显示：第一阶段，由于中国证券市场的市场化程度低，沪市和深市均存在多月份效应；第二阶段，中国证券市场存在符合经济学解释且与国外一月份效应类似的年关效应和其中沪市表现为四月效应和十二月效应，深市表现为二月效应和十二月效应。由此可见，中国股票市场的月份效应是随着股市发展程度而变化的。

关键词：虚拟变量；GARCH模型；月份效应；股票收益率；市场有效性

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2014）06-0057-06

月份效应是指股票市场在某些月份具有异常的高收益率或异常低收益率的现象。一月效应或者年度转折效应则是月份效应中的典型表现形式，是指这种收益率异常现象发生于年度的转折期，通常十二月份股票市场表现为异常低收益率，而在一月份则表现为超常的高收益率。国外学者对月份效应的研究成果具有一致性，即工业化发达国家普遍存在“一月份效应”。国内学者对中国股市月份效应的研究结果存在一定的差异，有的通过线性回归模型或GARCH模型得出中国股票市场存在与国外的一月效应不同的月份效应或根本不存在月份效应，有的学者提出不同的计量方法能够得出不同的结论，但少有学者将中国股市发展的阶段进行划分后进行比较研究。由于中国股票市场在发展过程中经历了的不同发展阶段，月份效应在不同的发展阶段可能存在一定的差异。鉴于此，本文将从中国股票市场不同的发展阶段来研究月份效应问题。

一、文献梳理与评述

国外对月份效应的研究主要是集中在以下两个方面：

第一个方面是检验其在证券市场的存在性和持续性。Lakonishok和Smidt[1]通过分析他们所采集的长达90年的道琼斯工业平均指数，发现从前一个月的最后一个交易日到本月的第三个交易日之间的平均收益率显著地高于其它交易日。此后，Cadsby和Ratner[2]，Robert等[3]，Marquering等[4]，McConnell等[5]都对月份效应的存在性进行了研究，发现月份效应是一种普遍存在的现象，在不同的国家和地区、不同的证券市场上均有所表现。

第二个方面是从不同的角度出发探索其产生的原因。大体可以分为四种假说，分别是“流动性假说”、“信息发布假说”、“窗口修饰假说”和“避税售卖假说”。Ogden和Joseph[6]提出并证实了流动性假说。他们认为，标准化的工资、利息、红利支付体系会在不同的月份产生不同的现金流，这些现金流的再投资会增加相关股票的市场需求，进而导致其价格的上涨。Nikkinen等[7]提出了信息发布假说，他们通过实证分析发现美国程序化的宏观经济信息发布制度对股票市场能够产生重要影响，从而形成了月份效应。其基本思想是某些月份发布的大量的宏观和微观方面的经济信息导致了相关股票价格的上涨。窗口修饰假说很早就被用来解释月份效应，该理论认为基金管理者出于提高基金净值排名的目的，在换月期间会大幅度拉高其持有的股票。Wiley和Zumpano[8]对月份效应的窗口修饰假说进行了实证检验，他们利用了1980—2004年房地产信托证券的数据对月份效应的窗口修饰假说给予了证明。因为美国在1993年颁布了一项关于房款机构投资者投资于REITs的限制法令，导致机构投资者大幅度提高了投资于REITs的比例。所以，可以通过比较1993年前后月份效应显著性的变化来对窗口修饰假说的有效性进行一个证明。结果表明，在1993年前后，两个样本的月份效应并没有消失或者说是减弱，而是表现形式发生了变化。避税售卖假说认为，1年中下跌的股票价格在年末有继续向下的压力，因为投资者会出售这些股票以规避资本税，从而减少该年的税收支出。当年末过去以后，股票价格就会反弹回其市场价值，从而使股价在一月份表现出规律性上涨。但这种说法面临了一些挑战，Brown等[9]采用澳大利亚股票收益的数据对避税售卖假说进行了检验，研究结果表明，这个假说在澳大利亚证券市场上并不成立，月份效应早在收入税发生作用之前就已经存在。

相对而言，中国由于证券市场起步较晚，相关学者更侧重于研究月份效应的存在性。奉立城[10]选用1992—1998年沪深两市的日收盘价数据，对中国股票市场的月初效应进行了实证分析，结果显示：两市在上一个月的最后一个交易日到本月第六个交易日期间的日均收益率均在统计上显著为正，并且远高于其它交易日的日均收益率。陈希敏和陈菁[11]分别使用传统的标准计量模型与TARCH模型，对中国股票市场的月份效应进行比较研究，结果两种研究方法得出了完全相反的结论，说明研究方法对研究结果有重大影响。陈超和刘国买[12]通过实证研究，发现我国股市存在月份效应，主要表现为月初效应。主要原因是在月末的时候，机构投资者会拉高所持股票的价格、上市公司会披露信息、监管机构会出台政策，而市场反应又具有滞后性。此后，刘凤元和陈俊芳[13]、邢精平和臧大年[14]以及马先南[15]等学者均不同程度地证实了我国股票市场月份效应的存在性。

根据市场有效性理论，股市的价格充分反映了市场存在的一切信息，没人能够通过进一步的信息挖掘而获得超额收益。所以，在理论上，制度完善的股市是不会存在月份效应的。中国股市产生的时间相比其他发达国家来说较晚，是一直处在不断地改进和完善的进程中，月份效应肯定会随着制度的完善而逐渐消失，但在不同阶段势必会有不同的特点。因此，我们认为，有必要对中国股市的发展阶段进行划分，探讨月份效应变化的规律，或许会得出更符合实际情况的结论。

二、样本数据及实证方法

1. 样本选择与数据来源

由于中国股市在发展的过程中，政府制定了一系列的政策、采用了一系列的措施对其不断地进行完善，这些政策和措施对股市都有非常重要的意义，所以有很多个时间点都可以用来作为股市发展阶段的划分点。本文采用的是将股权分置改革政策的实行作为时间段的划分点，因为它代表的是中国股市股权流通制度的巨大变化，是中国证券市场自成立以来影响最为深远的改革举措，其意义不亚于创立中国证券市场。

样本选择：本文选取的变量是沪市和深市最具有代表性的指数，即上证综指和深证成指，选取的时间区间为1991年1月1日至2012年12月31日（深证成指从1991年4月4日开始），以股权分置改革正式实行即2005年9月4日为分界点，将中国股市的发展阶段按时间顺序分为两个时间段。为方便表述，在下文中，1991年1月1日至2005年9月3日、2005年9月4日至2012年12月31日分别称为第一阶段、第二阶段，以上股指数据均采用日数据且均来源于大智慧行情软件。

由表2可知，上证综指在四、五、七、九、十、十二月份的参数分别在1%和5%的显著性水平下显著，而五、十、十二月份和四、七、九月份的参数又显著地大于或小于其它月份；深证成指在五、八、九月份的参数也显著地与其它月份不同。套用前人的研究成果就应该说明沪市和深市都有月份效应，但其月份存在差异。显然，这样的结论并不能令人满意。一方面，沪市和深市都处在同一个经济环境下，月份效应存在的这种差异难有符合市场规律的解释；另一方面，这两个股票市场存在多月份效应与国外的一月份效应也存在很大的差异，为什么存在这种差异也无法给出令人满意的答复。

根据市场有效性假说，股票的价格能充分地反映市场包含的一切信息，人们已经不可能通过从市场上挖掘信息来获得额外的收益，中国股市在第一阶段存在的多月份效应是对市场有效性的否定。笔者认为，多月份效应的存在是由特定的历史条件造成的，中国政府在摸索中完善股市制度的时候，股市会对很多重大制度的实行做出强烈反应，从而造成了某些月份收益率显著地高于其它月份。因此，多月份效应是中国股市处在一个特定阶段的产物，我们需要承认它的存在，但它并不是一个成熟的证券市场所拥有的，理论上来说，它会随着中国股市的日渐成熟而消失。

对中国股市多月份效应进行探究，可能存在以下几种原因：

第一，中国股市制度建设不够健全。这是导致多月份效应存在的主要原因，对股市影响重大的上市保荐、股权分置改革、规范大小非解禁、QFII和QDII等制度都是在2002年以后才实行的。发行制度的改变，对于维护市场的正常秩序、保护投资者的合法权益具有重大意义；股权流通制度的改变对于活跃股票市场具有划时代的意义；而对外开放制度的改变对于股市参与者的投资、融资走向国际化也影响深远。因此，不健全的股市制度给予了投资者通过挖掘信息而获取超额收益的机会，造成了中国股市第一阶段多月份效应的产生。

第二，信息化水平不高。在这个时间段，计算机的普及程度较低，且与信息化有关的硬件、软件、人才和技术等都非常欠缺，因而造成了这一阶段信息化程度低，投资者获取信息的渠道有限，获取信息的能力偏低，从而导致了投资的不理性，投资的不理性造成了收益率的月份集聚现象。

第三，投资者投资理念不够成熟。由于我国股市起步较晚，投资者进入股市的时间相比发达国家较晚，加上我国股市本身处在不断地自我完善过程中，这导致投资者对股市走向的判断、对国家政策的理解等容易产生偏差。并且该阶段专业的股票知识还没有普及，因而投资者难以形成成熟的投资理念。

此外，国际的、国内的和行业的原因等都会对股市形成一定的影响。比如，国际经济环境的变化、中国政府对行业的政策变化、上市公司本身的日渐成熟等。当然，随着制度的健全，中国证券市场会逐渐变得有效，投资者会由不适应证券市场环境的变化转向适应。

（2）第二阶段的实证结果

对第二阶段的沪、深两市的收益率运用带虚拟变量的GARCH（1，1）模型进行处理后得到实证结果如表3所示。

对于以上的实证结果，非常类似于国外的“一月份效应”，因为二月和十二月分别是农历和公历的年关，而四月份是上市公司公布上年度财务报表的主要时期。对于这种年关效应，国内与国外的差别在于，国内有财务报表公布制度和春节两个影响因素，而国外仅有资本税这一个影响因素。

沪市和深市两市的年关效应存在月份上的部分差异，我们对两者差异的原因探讨如下：

众所周知，在上海证券交所上市的股票大部分是大盘股，而在深圳交易所上市的股票则以中小盘股居多。春节是中国居民最重视的节日，每逢春节，许多行业的利润会高于平常，利润的增多导致股价的上涨，与此同时，各大庄家也会趁机拉升股价。与此不同的是，沪市的大盘股由于股本较大，不容易在春节时被炒作，因而没有存在二月份效应。四月份是各大上市公司对外公布上年度财务报表的高峰期，所以年度业绩的公布可能造成股价上涨。而两市的十二月效应可能是因为其财务报表记录的是公历一月至十二月的业绩，许多公司为了做好公司的形象工程或规避退市制度的限制，会为此进行一个业绩上的处理，将来年的营业收入或费用提前，从而在舆论上形成利好消息。另外，上市公司由于信誉度高，存在的客户资源比较稳定，十二月就签好了来年的合作协议，业绩的提升对于股价的上涨也起到了一定的推动作用。不过影响股市的原因众多，以上的分析只能部分地解释中国股市在这一阶段的月份效应，其它更深层次的原因也值得进一步的挖掘。但不可否认的是，在这一阶段，两市的月份效应都与年关有关，与国外的一月份效应非常类似。

四、结 论

本文按中国股市发展程度不同，以股权分置改革制度的实行作为标志性节点，将中国股市发展划分为两个不同的时间段，运用带虚拟变量的GARCH（1，1）模型结合描述性统计结果对这两个时间段的数据进行了实证分析。实证结果显示，第一阶段，中国股市存在多月份效应，而多月份效应的存在是对市场有效性的否定，这表明中国股市在第一阶段是非常不成熟的。在第二阶段，中国的股票市场日趋完善，市场有效性增强，从而产生了与国外学者提出的一月效应非常类似的年关效应，但由于两市各自的特点不同，中国沪市和深市分别表现为四月效应、十二月份效应和二月效应、十二月份效应。本文认为，中国股市随着发展程度不同会表现出不同的月份效应，当前阶段的年关效应与国外的一月份效应最为类似，所以中国股市各方面制度的建设已经比较成熟。从理论上推测，中国股市在下一阶段最有可能表现出的应该是年关效应得到进一步强化或月份效应直接消失。

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