货币政策跨期配置与房地产行业投资效率

于 博

(天津财经大学 经济学院金融系，天津 300222)

一、文献综述

货币政策是否可以影响企业投资效率?其传导路径及微观机理何在?这是学术界在研究“宏观经济政策”如何影响“微观企业行为”过程中，提出的重要设问。其研究关键，在于认识到货币政策这一“外生因素”的变动，会引发企业的“内生财务行为”产生反馈式波动，而这一“反馈效应”恰恰是宏观货币政策最终得以影响企业投资效率的微观媒介。

然而，现有文献对上述反馈效应的认识，全部以企业“固定资产投资”对货币政策波动的反馈为视角。在这一视角下，货币政策可以通过需求效应和供给效应来影响企业固定资产投资，并进而影响企业投资效率。与上述研究不同，本文则以企业“营运资本投资”为视角。

有关企业投资效率的研究，现有文献主要以“信息不对称”和“代理冲突”为理论基础，分析逆向选择和道德风险是如何影响企业投资效率的［1-2］。

近年来，随着微观财务领域的研究视野逐渐向宏观扩展，有学者开始以“信贷配置”、“货币政策”和“政府行为”及“政治关联”为视角，研究其与微观厂商投资效率的影响关系。例如，张敏等［3］研究了信贷配置与企业投资效率的联系，证明了非效率投资越高的企业，其获得的信贷水平越高，并得出我国当前信贷市场相对低效、银行资源配置功能相对较差的基本结论;饶品贵和姜国华［4］指出，宏观政策紧缩期下，增加国有企业的信贷供给水平能有效提升企业经营绩效;靳庆鲁等［5］认为，宽松的货币政策有助于缓解融资约束，但宽松效应能否提升企业投资效率，还有赖于企业面临的投资机会，对于具有良好投资机会的企业而言，二者具有正相关关系;宁宇新和薛芬［6］以产权性质为划分标准，分析了紧缩的货币政策对国有和民营企业投资效率的异质性影响作用。贺炎林和丁锐［7］分析了政治关联对企业国际化深度及投资效率增长的影响作用。贺卫和陈琦［8］基于国别样本，分析了赶超型政府行为对经济增长效率的影响作用。

在货币政策影响厂商投资效率的“传导逻辑”方面，现有文献主要以固定资产投资为视角，认为:

1.货币政策可以影响固定投资的需求因素，如通过市场利率影响投资收益率、改变企业投资机会，从而影响公司投资决策，并最终传导至企业投资效率［9］。

2.货币政策可以影响固定投资的供给因素，如影响商业银行可贷资金量来调节“信贷配给”与“融资约束”，从而改变企业外部融资溢价，进而影响投资规模和投资效率［10］。

张西征等［11］通过PVAR模型，对上述货币政策影响固定投资的需求效应和供给效应进行了联合检验，证实了“货币政策→固定投资→投资效率”传导路径的存在。

与传统分析不同，本文认为，货币政策不仅可以通过影响固定资产投资来影响投资效率，还可通过影响营运资本投资来调节投资效率。这一结论主要受以下研究的启发:

Fazzari和 Petersen［12］的研究表明，一个频繁波动的投资过程，会使企业承受高昂的调整成本，从而降低企业投资效率。因此，厂商总是努力维持稳定的固定资产投资的路径，降低投资波动。但融资约束很可能阻碍这一目标的实现。因为，具有融资约束的厂商经常无法通过合理的成本，借助外部融资，抵消掉现金流短缺所导致的固定资产投资波动。然而，即使是具有融资约束的公司，也可以通过调整营运资本(流动资产-流动负债)来抵消现金流冲击对固定投资的影响。例如，厂商可以使用流动资产为短期借贷作抵押，也可以通过加速商业信用及存货周转，来降低净营运资本需求并释放短期流动性，从而稳定固定投资，降低由固定投资过度波动所导致的效率损失。上述研究的本质，是揭示了营运资本在影响企业投资效率乃至企业价值方面的可能性及其微观机理。现有文献关于营运资本管理与企业绩效及股东价值之间的关联性分析，也从侧面证实了营运资本对企业投资效率的影响能力，揭示了营运资本是企业优化自身价值及效率的重要手段。上述研究为本文分析“货币政策→营运资本投资→投资效率”的传导逻辑提供了重要的前期基础。然而，营运资本是如何具体传导货币政策影响作用的呢?

刘康兵［13］证明了营运资本“平滑”程度与融资约束水平正相关。这意味着在货币政策紧缩期，企业倾向于扩大营运资本“平滑”水平，从而获得更加稳定的固定资产投资路径，这会抵消部分货币政策紧缩对投资效率的冲击作用;在货币政策宽松期，企业则可能降低“平滑”程度，补充营运资本持有水平，这将分离一部分货币政策的宽松效应，使资本转向短期流动性，而非固定投资，从而弱化货币政策对投资水平及投资效率的当期影响。

从上述分析可知，货币政策对融资约束的改善，不仅会直接影响当期固定投资水平，进而影响投资效率，而且其部分改善效应还会被转化为“当期”营运资本投资，即营运资本作为一种“流动性缓冲”，将“吸收和储藏”一部分货币政策宽松带来的增量资本供给。而这些被“储藏”起来的资本，既修正了企业当期的财务稳健性(过度平滑是财务扭曲的反映)，又增加了企业在“未来”平滑固定投资波动、提高投资效率的能力。上述过程意味着营运资本很可能将货币政策对投资效率的当期影响进行了部分“跨期转移”，本文将这一假设定义为营运资本影响投资效率的“跨期配置”假说。由于传统分析方法忽略了营运资本及其跨期配置效应，因此遗漏了货币政策借营运资本路径影响投资效率的传导逻辑，所以，将存在对货币政策“真实效应”的低估。

二、理论假设与实证设计

(一)理论假设及实证模型

假设1:“弱融资约束期”①本文以2000—2011年为考察期，通过设置行业周期虚拟变量(Crisis)，检验了房地产上市企业投资—现金流敏感度的非线性特征。具体模型形式为:Iit=β0+β1CFOit+β2Crisist×CFOit+β3ROEit+β4LEVit-1+μi+εit。其中，Crisis在2000—2006年取值为0，在2007—2011年取值为1。回归结果表明，β2高度显著，即周期效应确实导致该行业投资—现金流敏感度，在2007年后，产生结构突变特征。由于该敏感度一定程度上反映了融资约束水平，因此，本文以其发生突变的分界点作为划分强、弱融资约束周期的拐点。出于稳健性，我们还采用内部现金流和销售增长率代替经营性现金流和ROE，重新回归的结果依然支持了上述突变结构。下，企业利用营运资本平滑固定投资的特征较弱，此时货币政策对营运资本平滑的修复效应也将不显著，故传统模型因遗漏营运资本而低估货币政策影响作用的偏误程度将较低;但是，“强融资约束期”下，该偏误水平将转为显著。

借鉴 Chen 等［3］、Bushman 等［14］的研究，本文采用模型(1)进行检验:

模型(1)中，CF表示内部现金流(即净利润加本年折旧及摊销/总资产)、ΔNWC为净营运资本投资(NWC期末与期初差值/总资产)、ROE为净资产收益率、I为固定资产投资(购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置上述资产收回的现金/总资产)、MPt-1是货币政策代理变量，表示上一年度的人民币贷款增速;“交叉乘项”用于考察货币政策对投资效率的影响作用:若“交叉项”系数(β5)显著为正，表明货币政策的宽松，将增强投资与投资机会(ROE)之间的敏感性，即宽松货币政策提高了企业把握投资机会(ROE)的能力;反之，若为负，则说明宽松的货币政策降低了企业投资效率。

模型(1)创新之处是将净营运资本投资(ΔNWC)纳入主要观察变量。原因在于:若营运资本确实存在当期储藏、跨期平滑的行为特征，则该特征无疑会反映在△NWC的变动水平上，故分离出该变量的影响，将能更好地反映货币政策借营运资本路径影响投资效率的行为逻辑、还原货币政策真实效果。若假设1成立，则在强约束期下，应满足如下实证预期:

1.△NWC系数显著为负，即营运资本平滑过程必须显著。若平滑过程本身就不显著，则其对货币政策波动的反馈效应也自然无法具有显著性，由其引发的偏误水平也自然较弱。

2.模型(1)中的β5(货币政策影响效应)与传统模型相比，将存在显著“上修”特征。从而说明传统实证范式低估了货币政策影响投资效率的“真实效应”。

假设2:同一周期下(强约束期)，融资约束越高的企业，宽松货币政策对融资约束的缓解效应被营运资本“吸收”及“跨期配置”的程度越高，这时，传统模型对货币政策影响作用的估计偏误越大。

为验证假设2，本文采用SA指数进行融资约束分组，①本文采用SA指数［17］计算了每个企业观测年度的融资约束水平。在保证SA分类结果稳定性的基础上，剔除融资约束最轻的25%的样本，构成了“融资约束组”。进而考察不同融资约束程度的企业，营运资本管理的跨期配置效应在缓冲货币政策影响上的异质性特征。若假设2成立，则应满足如下实证预期:就模型(1)而言，融资约束组的偏误修正程度将明显高于全样本组。

假设3:营运资本的跨期配置效应及其对货币政策的传导作用，同样适用于动态投资效率分析框架，且“跨期配置”效应在动态框架下，对不同融资约束分组依然具有异质性。

现有关于投资效率分析的实证模型，全部采用静态模式，即因变量中并未包含投资惯性(I-1)的影响作用。然而，若货币政策影响投资效率的固定资产传导路径及营运资本传导路径(基于跨期配置效应)确实存在，则投资惯性(It-1)的引入，只应使上述渠道的传导效应产生“强度”差异，而不应产生“性质”变化(如失去显著性或发生方向变化)。

为验证假设3，本文将模型(1)进行了动态扩展(引入Ii，t-1)，构成模型(2):

若假设3成立，则应存在如下实证预期:(1)ΔNWC系数应显著为负;(2)与传统模型的动态扩展方程(即在模型2中剔除ΔNWC项)相比，模型2估计的货币政策影响效应更大(即“上修”依然成立);(3)“融资约束组”的偏误修正程度依然高于“全样本组”。

(二)样本选择与统计性描述

借助国泰安数据库，本文选择了房地产业(J01)2002—2011期间的样本数据。并剔除了如下样本:(1)截止2011年末，上市时间不满5年的企业;(2)ST类企业;(3)2000—2011期间，主营业务由其他行业转为房地产业的上市公司、且转入后的经营年度低于5年的企业;(4)单一年度营运资本及其他财务指标出现异常波动的企业;(5)房地产销售占主营业务收入的比重，近5年的平均值低于50%的企业。最终，共计58家企业，416个样本。

表1列示了本文主要变量的统计性描述。其中，以下两点值得关注:

1.固定投资(I)在“弱约束期”与“强约束期”的平均水平，并没有明显差异，说明企业从总体水平上看，基本维持了“稳定”的固定投资路径;而且，其标准差也均呈现收敛趋势(年度上的收敛更显著)，说明固定投资的波动在减弱。上述特征吻合与假设1中营运资本来平滑的行为结果高度吻合。

2.“周期效应”对于现金流的冲击作用明显存在，且融资约束组所受冲击大于全样本组。这将直接激化“强约束期”下企业固定投资与△NWC的现金流竞争效应，从而为平滑行为提供直接动机。此外，考虑到2009年的大规模经济刺激政策，本文还考察了CFO及△NWC在2009年前后的年度特征，发现二者均存在显著回升，且融资约束组的回升速度更快，说明货币政策对现金流水平及营运资本平滑具有异质性影响，这为本文假设2提供了数据支撑。

表1 主要变量的统计性描述

三、实证结果

(一)假设1的检验结果(如表2所示)

表2 假设1的检验结果

表2表明，营运资本平滑效应在“强约束期”下成立(第4列和第8列β2显著为负)。因此，在“强约束期”，随着货币政策向宽松转化，厂商有修复营运资本管理弹性的需求(因为平滑过程会导致企业具有更高的营运资本压力)，即营运资本将吸收部分货币政策宽松的效果，从而弱化(储藏)了货币政策对固定投资及投资效率的当期影响。此时，遗漏营运资本因素将明显低估货币政策作用(0.147＜0.258、0.126＜0.229)。反观“弱约束期”，因平滑特征及其引发的跨期配置效应并不显著，故引入营运资本因素所带来的偏误修正效应被弱化(-0.602≈ -0.600，-0.987≈ -0.1007)。上述结果与假设1完全吻合，即随着融资约束水平的上升，传统模型显著低估了货币政策对投资效率的拉动作用。

(二)假设2的检验结果

表3具有两重意义:(1)结合“强约束期”，考察不同融资约束分组在偏误修正作用(即跨期配置效应)上的“异质性”。(2)在引入资本成本［15］这一重要控制变量的基础上，再次检验“强约束期”下偏误修正效应的“存在性”，为假设1提供稳健性证据，并验证资本成本与投资之间的非线性关系(倒U型)。从回归结果上看:(1)“全样本组”的“偏误修正”程度，显著低于“融资约束组”，这与假设2中有关异质性特征的分析完全吻合;(2)在传统模型下，“融资约束组”的“交叉项”系数并不显著，这意味着货币政策变动对高融资约束企业的投资效率无显著影响。然而，这一结论明显与现实预期相悖;反观模型1，由于控制了营运资本的跨期配置效应，因此，还原了货币政策的“真实影响”，其“修正效应”使得货币政策的影响作用转为显著，纠正了传统模型因估计偏误所导致的对货币政策的“错误”评价，凸显了本文在政策评价上的重要意义。最后，倒U型预期也得到了验证。

表3 假设2的检验结果

(三)假设3的检验结果

表4表明:无论对于全样本组，还是对于融资约束组，在控制营运资本平滑行为后，货币政策的影响作用均较传统模型下的估计结果有所提高(0.332 ＞0.206 以及 0.412 ＞0.237);同时，“融资约束组”的偏误修正程度明显高于“全样本组”(0.412-0.237 ＞ 0.332-0.206)。这再次证明了跨期配置效应及其引发的偏误修正作用的“存在性”及“异质性”。

表4 假设3的检验结果(系统GMM)

对上述动态模型进行估计时，需要同时考虑由“固定投资滞后期(It-1)”及“ΔNWC”引发的多重内生性问题。故本文采用“系统GMM(One-Step)”法进行估计。

(四)稳健性检验

偏误修正的核心在于营运资本平滑机制能够对货币政策波动形成一种“逆向”反馈效应，例如，吸收部分政策宽松带来的影响，从而形成当期“储藏”、跨期“反馈”的特征。因此，若能直接检验该反馈效应，则可以为偏误修正预期的合理性提供直接证据。

上述设想可通过考察模型(3)中的β5来实现:即通过考察平滑水平是否对货币政策波动具有显著反应来证明上述反馈效应是否显著存在。若平滑水平随信贷宽松水平上升而下降，即β5为正(因为β2为负值且|β2|越小平滑水平越低)，则说明宽松货币政策降低了平滑程度，回补了营运资本，增加了其跨期效率优化的潜力，即跨期配置效应的微观机理存在。

表5列示了迭代GMM法下的回归结果(基于2SLS的固定效应及随机效应回归结果与GMM回归结果高度相似，故本文不再单独罗列，相关数据留存备索)。结果表明，存在显著为正的交叉项系数，且“融资约束组”的交叉项系数均高于全样本组。上述结果说明营运资本对货币政策的反馈效应确实存在，且具有异质特征。这为“货币政策→营运资本→投资效率”这一传导路径的存在性及异质性，进一步提供了实证证据。

此外，本文还采用钢铁行业替换房地产行业(23家企业115个样本)、用销售增长率替换ROE，再次进行稳健性检验。回归结果依然支持了营运资本跨期配置假说，且偏误修正效应也依然显著。限于篇幅，本文不再赘述，但相关结果留存备索。

表5 来自“反馈效应”的稳健性检验

四、结论与建议

本文主要研究发现及贡献在于:

第一，以营运资本平滑为基础，揭示了营运资本管理影响企业投资效率的微观机理。这为理论界重新反思营运资本的管理价值及战略意义，提供了新的视角。

第二，传统理论均以固定资产投资为媒介，分析货币政策如何借助该渠道来影响投资效率，忽视了营运资本在货币政策向投资效率传导中的作用。而本文不仅阐述了营运资本影响投资效率的微观逻辑，还在揭示营运资本跨期反馈效应的基础上，刻画了货币政策影响投资效率的营运资本路径，这对于现有文献而言，构成了理论创新。

第三，“跨期配置”假说的提出，不仅提供了一个深入理解货币政策影响投资效率的研究视角，同时也拓展了现有文献在解读宏观经济政策与微观企业行为联系上的研究边界。毕竟，目前研究宏观货币政策与厂商营运资本管理之间行为联系的文献尚属罕见。

第四，基于跨期配置假说，本文构建了附加营运资本的投资效率检验模型，修正了传统设计范式下，对货币政策影响作用的估计偏误，从而优化了货币政策评价机制。

第五，本文将货币政策影响投资效率的营运资本路径以及营运资本的跨期配置效应的检验过程扩展至动态，既为该假说提供了来自动态视角的稳健性证据，也弥补了现有文献在分析货币政策与投资效率关系时所存在的动态缺陷，延伸了相关理论的实证边界。

本文对于货币政策管理实践的意义表现为:

第一，由于本文证明了“跨期配置效应”的强度与行业融资约束周期(时间维度)及企业融资约束水平(空间维度)具有正相关关系，即强融资约束期下的跨期配置效应更强，且融资约束水平越高的企业，跨期配置水平越高。换言之，营运资本路径在对货币政策进行传导时，其传导效率将与经济周期(融资约束周期)及融资约束水平密切相关。因此，货币政策的制定，需要与行业融资约束周期相匹配、与个体融资约束特征相兼容，这为“差别化”货币政策的推进，提供了理论依据。

第二，对货币政策与经济效率关系进行评价时，必须全面考虑各种微观传导路径的作用，既要考虑固定资产投资对货币政策的传导作用，也要考虑营运资本投资这一更为灵活的厂商流动性管理途径对货币政策的“短期”冲击效应。忽略后者的作用，在本质上就是忽略了厂商发挥能动性来“对冲”货币政策影响的机制，势必导致低估货币政策的“真实效应”。而本文搭建的静、动态分析模型，提供了对上述“评价误差”的修正机制，并给出了实证检验，这为决策层正确认识和评估货币政策效果提供了新的理论逻辑与实证范式。

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