社保基金持股对公司价值的影响研究——基于持股特征异质性的视角

张先治，贾兴飞

(东北财经大学 会计学院∕中国内部控制研究中心，辽宁 大连 116025)

一、引 言

全国社保基金自2001年与股市结缘，至今已“联姻”十多年之久，而十多年间人们对其该否入市的讨论从未间断。全国社保基金入市的风波未平，2012年广东千亿养老金即将进驻股市这一重磅消息的曝出又激起千层浪，人们对社保基金入市问题的探讨也进入白热化状态。社保基金入市不可避免地与上市公司发生联系，那么社保基金持股到底能否促进企业价值的提升、不同持股特征对公司价值的影响有何不同备受世人瞩目。然而，社保基金持股与公司价值之间关系研究的深度却远不如人们关注的热度，大多是研究机构投资者总体时兼论之，而单独考察社保基金持股及其持股特征与公司价值关系的文献甚为缺乏。

社保基金注资的加大使其重要性和特殊性突显。从社保基金的重要性来看，持股比例的增加使其投资策略从“保持距离”向“强化控制”转变，经管方式由“用脚投票”的华尔街准则向“用手投票”的积极治理转变，这意味着社保基金与上市公司的联系更为紧密，作用更为突出。从特殊性来看，社保基金不同于其他机构投资者基金，作为老百姓的“养命钱”、“活命钱”，其投资收益、到期偿付能力关乎人们的生存、社会的稳定。可见，如果社保基金持股能提升公司价值，则有利于社保基金保值增值目标的达成以及上市公司的长远发展;反之，则会影响社保基金到期偿付能力以及上市公司的持续运营。然而，现有研究对两者关系的探讨较少，基于机构投资者异质性视角的关注也较为缺乏［1］。因此，有必要将社保基金从机构投资者整体“合力”中拆离开来，由粗到细，单独研究这一“分力”在上市公司中所扮演的角色，并基于社保基金持股特征由浅入深来深化相关研究。

二、文献综述

国内外学者对机构投资者与公司价值之间关系的研究结论并不统一。一种观点认为机构投资者能够提升公司价值;另一种观点则认为其价值提升作用并不明显，甚至可能有损公司价值。结论不一的原因可能在于：第一，立足点不同。公司价值有短期和长期之分，机构投资者对短期股价和长期绩效的影响不同。第二，切入点不同。不同机构投资者、不同持股特征对公司价值的作用路径和影响力度存在差异。因此，本文基于企业价值角度和机构持股特征角度对相关文献进行述评。

1.机构投资者持股与公司价值关系研究述评

从短期来看，机构投资者的积极治理会带来正的市场反应［2］。Opler和Sokobin［3］也发现被机构投资者“提名”后，公司的短期股价有所回升。刘永泽和唐大鹏［4］分季度检验了2009—2010年社保基金持股公司的市场反应，研究表明社保基金持股确实能为上市公司带来超额收益，而且拥有更多机构投资者的公司对市场信息的反应更为迅速［5］。An和Zhang［6］指出，管理者所隐藏的坏消息一旦暴露便可能造成股价崩盘，而机构投资者的监督作用能够降低管理者对于坏消息的囤积。

从长期来看，相对个人投资者，机构投资者在收集、解读和利用信息方面优势突出，并且具有更好的风险收益平衡，从而更有动力去监控上市公司的投资运营活动，增加公司价值［7］。Shleifer和Vishny［8］研究发现机构投资者能够优化公司的股权结构，而合理适度的股权结构对企业价值的提升有着积极的促进作用［9］。Callen和Fang［10］指出，公共基金持股与未来的股价崩盘风险负相关。Gugler等［11］、Lee和Park［12］均发现，机构投资者持股能够提升公司价值。也有学者研究指出机构投资者对公司价值并未产生积极影响。Black［13］认为公共养老基金的社会性和政治性目标与企业价值最大化的目标存在冲突，Chidambaran和Woidtke［14］与王文灵［15］也认为美国公共养老基金的政治和社会压力给基金管理人的决策带来了影响。

可见，以机构投资者整体为研究对象，探究其“合力”对公司价值影响的文献较多，而对社保基金这一重要而又特殊“分力”的研究较少;机构投资者对短期绩效的研究结论较为一致，而对长期价值的研究结论存在分歧。

2.机构投资者持股特征与公司价值关系研究述评

随着机构投资者交易行为与持股特征重要性的提升，相关研究也由对机构投资者持股比例的单一探讨转向基于其持股特征的异质性剖析。Bushee［16］基于投资组合换手率、投资多元化和动量交易等投资特征将机构投资者分为短暂型、专注型和准指数型。研究发现，短暂型机构投资者更加关注短期利益，而准指数型和专注型则更注重公司的长期利益。Brickley等［17］按照机构投资者与公司是否存在业务关系进行分类，研究发现，公共养老基金这类与公司不存在明显利益关系的机构投资者更有可能反对管理层的决策，应对反收购更加积极、强烈。Burns等［18］基于持股期限以及持股集中度两个维度研究了机构投资者对财务错报的影响。研究指出，短期持股的机构投资者与财务错报的可能性正相关;而较为集中的机构持股能够在一定程度上抵消这种效应。祁斌等［19-20］按照机构持股比例的中值将总样本划分为高中低三部分，以研究机构投资者与股票市场波动性和市场有效性的关系。唐松莲［1］根据机构持股比例、持股机构数目的三分位点以及持股时长对研究样本进行划分，探讨了机构投资者的选股能力及持股后的经济后果。

可见，国外学者依据不同持股特征，对机构投资者异质性的研究较为丰富，而国内学者对机构投资者的分类方法较为单一，异质性考虑不足;对机构投资者总体进行分类研究的文献较多，而关注社保基金持股特征的文献几乎没有。

综上所述，从公司价值角度来看，机构投资者对短期绩效影响的研究结论较为一致，而对长期价值影响的研究结论存在分歧。从持股特征角度来看，国外学者对机构投资者异质性的探讨较多，国内学者对机构投资者持股特征的考察较为单一，考虑社保基金持股特征的研究更是缺乏。因此，笔者选择基于持股特征异质性的视角，研究社保基金对公司长期价值的影响具有重要的理论与现实意义。

三、理论分析与研究假设

1.社保基金持股与公司价值

政府往往将社保基金交予基金公司进行管理，凭借其丰富的投资经验、合理的运营手段和有效的避险方法来达到社保基金的保值增值目标。全国社保基金理事会定期对社保基金管理者进行绩效评估，对绩优基金公司追加委托资产，对绩差基金公司减少委托资产甚至取消其管理人资格。这种依据投资收益水平而优胜劣汰的机制激励着基金公司加强对上市公司的监管。可见，社保基金持股为公司治理注入新的力量，促使基金管理者能有效控制大股东和管理层的私利行为，在一定程度上弱化代理问题，提升公司价值。

鉴于其重要性和特殊性，社保基金的投资策略往往能够代表国家宏观经济政策的发展朝向以及重点扶持方向，其投资决策行为被认为是市场发展变动的方向标［21］。因此，被社保基金持股的公司向外界传递着经营良好、前景广阔的信号，其他投资者会提升对该公司的预期，进而模仿和追随社保基金的投资方向。从投资角度来看，社保基金能够有效吸引其他投资者的注资，为上市公司带来大量的现金流，满足优质投资项目的资金需求，提升股价，增加公司价值。从信息质量角度来看，机构投资者有利于改善上市公司的信息披露环境，投资者的大量涌入势必对持股公司的财务状况以及经管情况加大要求与关注，增强公司与外界的信息传递，提升公司的透明度与信息披露质量。而信息披露质量的提升不仅能够减少股票交易对其股价的影响［22］，还能增加投资者的获利机会［23］。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：社保基金持股与公司价值显著正相关，即社保基金持股越高越有利于提升公司价值。

2.社保基金持股特征与公司价值

自2000年以来，社保基金一直秉持长期投资、价值投资和责任投资的理念。机构投资者持股时间、持股比例决定了其在上市公司中是充当监督者还是利益攫取者［1］。Bushee［16］研究发现，机构投资者的高比例持股能有效发挥监督角色，降低管理者减少研发投资的短视行为。从成本收益的角度来看，社保基金总的监督成本相对稳定，随着持股数量增加则单位监督成本减小，当持股数量超过一定水平，治理收益大于监督成本，社保基金就有动力参与到上市公司治理中去;从投资策略来看，一旦公司股价受挫，持股比例较高的社保基金损失越大，其更有动力由“用手投票”转向“用脚投票”。因此，持股比例越高越倾向于长期投资、价值投资，对公司治理的意愿和能力越强，越有利于提升公司价值，进而从公司优良的业绩中获取高额的投资回报。相反，机构持股比例越低，其参与公司治理的意愿和能力越弱，更倾向于投机行为，更可能充当利益攫取者角色，不会想方设法提高公司业绩，而是通过隧道挖掘方法获取利益。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设2a：高社保基金持股比例与公司价值显著正相关。

假设2b：低社保基金持股比例与公司价值显著负相关。

从短期来看，社保基金存在频繁换手的现象，容易造成公司股价的波动，不利于公司的价值增值。Burns和Kedia［18］指出，短期机构投资者没有花费大量成本去监督公司经营的强烈动机，短期持股会加大财务错报的可能性和严重性，而长期大量持股所带来的监督力度的提升会降低上述不利效应。短期投资者重在投机而不是投资，其在公司经营出现波动时会迅速清算投资而不是加强监督。而监督的弱化会使得管理者为获得私利而隐藏不利消息，这些不利消息一旦公布则会带来公司股价崩盘风险［6］。从长期来看，长期持股与公司目标是一致的，因为社保基金的长期持股有利于公司价值的提升，而公司价值的提升反过来又能保障社保基金的安全完整，降低其到期偿付风险。Gaspar等［24］指出，投资者的监督能力取决于其投资期限，短期持股所带来的监督弱化会使得管理层做出不理性的并购决策，而长期投资者能够有效监督公司的经营决策［25］。通过以上分析，本文提出如下假设：

假设3a：长期持股的社保基金与公司价值成显著的正相关关系。

假设3b：短期持股的社保基金与公司价值成显著的负相关关系。

四、研究设计

1.变量定义与模型构建

(1)被解释变量——公司价值

社保基金持股数据来自于上市公司年报，年末持股对目标公司的治理作用以及价值提升作用可能不会立刻显现。因此，本文借鉴McConnell和Servaes［26］的研究，选择滞后一期的托宾Q作为公司价值的替代变量，以消除内生性并更好地反应社保基金的治理效应。

(2)解释变量——社保基金持股情况

社保基金持股比例 (SSF)用社保基金持有股票数量占该公司流通股股票数量的比例来衡量。本文还基于持股特征对社保基金持股情况进行分类：一是根据社保基金持股比例的三分位点分为高比例持股、中比例持股和低比例持股三类。二是根据社保基金持股时间是否大于两个季度，把持股时间小于等于两个季度的划分为短期持股，持股时间在两个季度以上的划分为长期持股。

(3)控制变量

本文选取了公司规模、资本结构、股权集中度、成长性和盈利能力作为控制变量。公司价值增长得益于规模的扩张，不同公司规模其创造价值的能力存在差异，资本结构与公司价值也密切相关，因此，加入公司规模和资本结构作为控制变量。合理的股权结构对企业价值的提升作用也得到学者的验证［9］，应对股权结构加以控制。根据生命周期理论，企业的发展经历不同的成长阶段，在不同阶段企业具有不同的价值，成长性也应该作为本研究的控制变量。公司价值的增加离不开公司持续强效的盈利能力，而每股收益又是盈利能力的关键指标，因此，本文也将每股收益作为衡量公司盈利能力的变量加入模型予以控制。此外，还加入了年度虚拟变量，以控制不同年份对公司价值的影响。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义表

基于变量定义，本文建立2007—2011年回归模型：

其中，Qi，t+1代表i公司在第t+1期的公司价值，SSFi，t代表i公司在第t期的持股比例，SSF包括两方面：一是按照持股比例将其分为高 (HIGHSSF)、中 (MIDDLESSF)、低 (LOWSSF)三部分;二是按照持股时长分为短期持股 (SHORTSSF)和长期持股 (LONGSSF)。

2.样本选取与数据来源

本文选取2007—2011年被社保基金持股的上市公司作为研究对象。之所有选择2006年以后的年度作为研究期间，是因为2006年我国基本完成股权分置改革，而股权分置改革对机构投资者作用的影响不容忽视;再者，股改后股市由熊市变为牛市，而机构投资者在牛市和熊市的投资策略不同，对公司绩效影响不同。对原始样本进行如下处理：(1)剔除金融保险类公司;(2)剔除数据缺失样本;(3)对于极端值进行Winsorized缩尾处理，将落于 (1%，99%)之外的观察值分别替换为1%和99%分位上的数值。最终得到996个有效样本，相关数据均来自Wind数据库。

五、实证结果与分析

1.描述性统计结果与分析

由描述性统计结果 (如表2所示)可以看出，SSF从0.1%到14.9%差别较大，最大值为14.9%说明社保基金已经在上市公司占据了重要位置。HIGHSSF的均值4.6%远高于LOWSSF的均值0.8%，持股比例的较大落差预示着其在上市公司的作用可能存在较大差异;LONGSSF的均值2.7%大于SH0RTSSF的2.1%，说明长期持股的作用可能与高比例持股更为相似。托宾Q值最小值和均值均远小于最大值，说明上市公司总体价值偏低，提升公司的价值尤为重要。

表2 描述性统计结果

2.社保基金持股对公司价值影响的回归结果分析

表3是社保基金持股与公司价值的回归结果。本文不单单对2007—2011年这5年的混合数据进行了检验，还分年度考察了社保基金持股对公司价值的影响情况，以提升本文实证分析的可靠性。从2007—2011年这5年的总体数据来看，SSF系数为2.920＞0，并且在10%的水平上显著，社保基金持股与公司价值显著正相关，假设1成立。研究结果表明，社保基金持股对公司价值有着正向的促进作用，这种促进作用会随着社保基金持股比例的增加而增强。分年度来看，除2008年外，其余各年SSF的系数均显著大于0，各年度的数据表明社保基金的价值提升作用并非由年度影响所致，而是源于社保基金持股本身，进一步验证了假设1。对于2008年社保基金持股与公司价值的负相关关系可能是受2008年金融危机的影响，宏观经济的低迷影响了我国资本市场与实体经济，使得公司价值有所下降。

表3 社保基金持股与公司价值的回归结果

3.社保基金持股特征对公司价值影响的回归结果分析

依据上文的分析，本文还将社保基金按照持股比例和持股时长进行分类。首先对不同组别的托宾Q值进行了独立样本t检验，由表4的检验结果可知，公司价值随着社保基金持股比例的增加其均值逐步上升，说明随着社保基金持股比例的增大，其价值均得到明显提升。另外，依据社保基金持股时长，将样本分为短期持股和长期持股，虽然两者差异不显著，但是依然能够看出长期持股的公司价值高于短期持股的公司价值，一定程度上说明社保基金持股时间越长公司价值越高，假设2和假设3得到初步验证。

表4 社保基金持股与公司价值的分组均值检验

在独立样本t检验之后，我们还通过回归分析进一步验证社保基金不同持股比例、不同持股时长对公司价值的影响。由表5可以看出，HIGHSSF的系数为8.779，在10%的水平下显著，说明高持股比例与公司价值显著正相关，假设2a成立。LOWSSF的系数为-31.600，并在5%的水平下显著，说明低持股比例与公司价值显著负相关，假设2b成立。结果表明，高比例持股能够更有效地监督上市公司管理者的行为，弱化代理问题，提升公司价值;低持股比例则难以监督上市公司的私利行为，甚至可能会与管理者合谋攫取公司利益，不利于公司价值的提升。同样，回归4和回归5分别得出，长期持股与公司价值显著正相关，而短期持股则与公司价值显著负相关，假设3a和3b得到验证。结果表明，长期持股秉持了社保基金一贯的理念，着眼于公司的长远利益，不仅能够加强对上市公司的监督制衡，而且能够让外部投资者充分获知持股消息，加大投资与外部治理，进而提升公司价值;短期持股与社保基金的理念存在偏差，监督作用弱化，不利于外界了解社保基金的持股信息，更有可能诱发基金管理者的投机行为，充当利益攫取者的角色，有损公司价值的提升。

表5 社保基金持股特征与公司价值的回归结果

4.稳健性检验

本文借鉴邵立青的研究方法，采用社保基金持股市值比例SSFV(社保基金持股市值/上市公司流通股总市值)来衡量社保基金持股情况，进行稳健性检验，回归结果如表6所示。回归1为2007—2011年总样本的回归，SSFV的系数为9.896，在1%的水平下显著，进一步验证了假设1。HIGHSSF和LOWSSF的系数分别为18.644和-28.003，并分别在1%和10%的水平下显著，与前文结论一致;同样，LONGSSF、SHORTSSF系数分别为12.853和-8.874，也分别在1%和10%的水平下显著，依然得出了与前文一致的结论，假设2和假设3均得到验证。稳健性检验的结果进一步验证了社保基金持股对公司价值的提升作用，以及不同持股特征对上市公司价值影响的差异性。

表6 稳健性检验

本文还将主营业务增长率作为公司成长性的替代变量，进一步验证实证结果的稳健性。回归结果依然支持了本文的研究假设，为了控制篇幅，我们未报告这些回归结果。

六、研究结论与启示

笔者从2007—2011这5年的混合数据研究发现，社保基金持股比例和社保基金持股市值比例均与滞后1期的托宾Q值显著正相关，说明社保基金持股越高，其对公司价值提升的促进作用越强。分年度来看，除2008年外，其余各年社保基金持股比例均与企业价值显著正相关，说明社保基金持股的价值提升作用并非由年度影响所致，而是源于社保基金持股本身。对于2008年社保基金持股与公司价值的负相关关系可能是受2008年金融危机的影响，宏观经济的低迷使得公司价值有所下降。从分组数据来看，不同持股特征对公司价值的影响存在差异，社保基金对上市公司价值的影响取决于持股比例和持股时长，高比例持股能够显著提升公司价值，低比例持股则有损于公司价值;长期持股能够显著增加公司价值，而短期持股则会降低公司价值。研究表明，持股比例的高低和持股时间的长短对公司价值的影响不同。因此，持股特征异质性视角下社保基金持股对公司价值的影响研究，有利于我们深入了解社保基金持股的价值效应。对于社保基金持股价值效应的深刻认知，能够为上市公司的价值增值提供有效途径，为投资者对上市公司未来盈利能力的甄别提供有价值的信号，为社保基金保值增值目标的达成提供有力的指导理念。

高比例、长期持股的社保基金对公司价值的提升有着明显的促进作用，因此，我们提出如下政策建议：一是加大社保基金的入市力度。以广东省地方社保基金进驻股市为契机，鼓励、支持其他各省逐步、有重点、分层次地入股上市公司。二是秉持社保基金长期持股理念。社保基金只有长期持股，才能充分发挥其治理功能，有利于外部投资者充分了解和获知持股信息，防范管理层的利益侵占以及不当的资金利用行为。

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