影子银行影响中国经济发展了吗？

王晓枫等

摘. 要： 本文选取2007年1月到2012年12月的月度数据，以影子银行的流动性、银行的表内信贷和经济增长为主要指标，利用向量自回归（VAR）模型和脉冲响应函数等计量分析手段，实证分析影子银行的流动性及其对宏观经济的影响，并与银行表内信贷的流动性创造进行了对比分析。结果表明：自2007年以来，影子银行的流动性创造对我国经济增长发挥了一定的积极作用；在短期内影子银行创造的流动性波动较大，对经济增长具有一定的负面效应，但是从长期看将趋于稳定；影子银行的发展具有顺周期性。因此，既要充分发挥影子银行的正面效应，积极引导影子银行走向健康有序的发展轨道，又要在保证市场和银行流动性的同时，加强对其监管。

关键词： 影子银行；流动性；银行表内信贷

中图分类号： F830.9. 文献标识码： A.

文章编号： 1000176X（2014）04004907

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一、前. 言

2008年国际金融危机爆发以来，各界开始不断反思金融监管和金融体系的内在缺陷，银行资本与监管的顺周期性、监管套利、系统性风险与宏观审慎监管等问题受到极大关注。近两年在常规的银行信贷融资增长受到规模和贷存比约束的同时，影子银行体系（Shadow Banking System）的迅速发展及其影响成为当前讨论的热点话题。

影子银行体系以其高杠杆、高利润的特殊性质为发达经济体带来了巨大繁荣。影子银行体系的发展不但有力地促进了美国房地产业的持续繁荣，更使得美国金融系统发生了深刻的变化，为其保持全球领先的地位做出了巨大的贡献。影子银行也因为其具有信用、期限和流动性转换功能，并游离于监管之外以及系统性等风险特征，给整个金融体系带来了巨大的脆弱性。2007年开始的金融危机暴露了金融系统中的大量缺陷，而这些缺陷中的大部分均与影子银行系统发行的金融工具特别是资产证券化有关联。一时，影子银行便成了一个带有些负面含义的代名词，众多的批评者将其作为金融风险的根源，并出于尽可能降低风险的考虑，提出了对其严厉的监管建议。

近年来，随着金融市场的发展和金融业务的创新，影子银行凭借其灵活性和效益性在我国开始发展并逐步壮大。标准普尔研究报告称，截至2012年底中国的影子银行规模已经达到22.9000万亿元人民币，近年的年复合增长率高达34%[1]。韩贤旺[2]的研究估计也表明，现在我国影子银行存量规模已经超过了贷款总规模的1/3，从新增量观察，典型的影子银行部门（委托贷款、信托贷款、企业债券融资）的新增量占2012年全社会融资总量的31%，而在2010—2011年这个数据为16.9000%和22.3000%。影子银行的发展，使得中国金融行业、金融市场之间的关联性更加密切，金融产品复杂程度大幅提高，经营不善和违约事件也确有发生，从而促进人们更加关注影子银行的风险，一些从业的金融机构，甚至刻意回避对影子银行业务的称谓，以示“清白”。

理论上讲，影子银行有积极的作用：宏观上，影子银行的发展可以推动不同金融机构和市场之间的竞争和融合，促进金融结构优化，在调节市场流动性方面发挥重要作用；微观上，影子银行可以填补正规银行金融产品、信贷服务等方面的不足，与传统商业银行相互竞争、互为补充，可以提高金融业包括传统银行业的运行效率。影子银行也具有风险隐患，影子银行的发展会影响货币、信贷等宏观变量的既有轨迹，进而削弱传统货币政策操作的有效性。通过影子银行的操作，可以将大量银行信贷转移出表外，使得风险在银行资产负债表内不能得到充分揭示。影子银行的批发融资模式，可能导致流动性风险。

那么，应该怎样看待影子银行在中国的发展，它对中国经济社会产生的是积极的影响还是负面的效应，这个问题认识不清，不仅不利于金融业的创新与发展，也不利于我们发现和解决真正重要的风险。随着金融创新的深化以及金融市场的不断发展，作为金融市场上的重要一环，影子银行将会长期存在并发挥其应有的作用。中国需要结合实际创新金融运行模式，既要充分发挥影子银行的正面效应，又要在保证市场和银行流动性的同时，加强对其监管。因此，深入研究影子银行的流动性及其对中国经济的影响，正确地评价影子银行的作用，引导影子银行规范发展并将其作为银行体系的有益补充，对于中国经济的健康发展有着非常重要的意义。

二、文献综述

对于影子银行问题的研究，首先是对影子银行的界定上。由于金融市场发达程度不同、国内外监管框架不同，影子银行的界定也不同。Gross[3]认为，影子银行就是指借助杠杆操作持有大量证券、债券和复杂信贷产品的金融中间机构，它包括了二战以后商业银行以外几乎所有的金融创新。国际货币基金组织（IMF）所采用的是准银行体系的概念，认为这类机构只能与银行相类似，却没有受到中央银行的监管，也没有列入国家金融安全网的保护范围。在国内，郑联盛和何德旭[4]认为，影子银行是指通过杠杆操作，持有大量证券、债券以及复杂金融工具等的金融中间机构，其中包括非银行金融机构有投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具等。遵循上述学者的思路，可以看到影子银行应具有三个基本特征：一是具有信用、期限和流动性转换功能；二是游离于现有的监管体系之外；三是具有系统性影响。

肖崎[5]从传统的信用创造理论出发，对影子银行的流动性进行了深入分析，认为影子银行的功能体现在通过自身的行为进行初级证券和间接证券的变化、期限和风险的变换上，这使得借贷双方在金融资产类型上得到了匹配，能够满足资金供求双方的要求，这个过程即是流动性创造的过程，而流动性创造的实质就是信用工具的创造。易宪容和王国刚[6]在分析美国次级贷款危机的过程中得出影子银行体系的流动性传导机制，他们认为与美国以证券化的方式进行流动性的创造不同，中国的影子银行源于偏紧的货币条件下难以得到满足的融资需求，仍是一种服务于实体经济的相对原始的信用扩张机制，从社会融资总量的构成中来粗略计算中国影子银行的流动性，包括委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票等。

对于影子银行影响的研究更多地体现在其对经济、金融的负面效应。Rosen[7]认为，2007年开始的金融危机暴露了金融系统中的大量缺陷，而这些缺陷中的大部分均与影子银行系统发行的金融工具特别是资产证券化有关联。国内的学术界对于影子银行问题的研究都是以美国的案例为基础。巴曙松[8]认为，影子银行进行大规模的次级贷款发放和融资，扮演了类似传统银行的角色。由于影子银行并没有像商业银行一样受到充分的监管来保证金融安全，其中隐藏着巨大的风险。唐红娟[9]从影子银行的发展、运作的角度出发，认为影子银行高度的期限错配增大了流动性风险，而且影子银行体系高度的关联性加大了金融风险的集聚与扩散，对经济有一定的消极作用。同样的观点也体现在秦岭[10]、易宪容[11]等的研究结论中。

可以看到，目前国内的学术界对于影子银行问题的研究都是以美国的案例为基础，对影子银行的界定及其功能研究较多，关于影子银行对中国经济及金融体系的影响还存在着许多争议，多数的研究成果都偏向于强调影子银行的风险。笔者认为，中国的影子银行与美国的影子银行在概念和功能上有相近之处，但在许多方面具有明显的差异。首先，美国的影子银行的主体是由银行以外的其他金融机构所主导，其最初目的，是跨越监管体系对传统银行形成的保护而开展竞争。而中国的影子银行体系是由银行主导，其动因在于银行试图规避现有监管政策对其业务发展所带来的约束或额外成本。其次，美国的影子银行以证券化为核心，通过发行资产支持商业票据、资产支持证券等金融工具进行批发性融资，而中国的影子银行，主要是通过向企业和个人募集资金进行融资，本质上还是一种零售型的融资方式[12]。动因不同、运行机制不同、融资方式不同反映了不同的风险特征，也说明与美国影子银行相比中国影子银行对经济与金融体系的影响是不同的。

基于此，本文在中外学者研究的基础上，利用向量自回归（VAR）模型和脉冲响应函数等计量分析手段，选取经济增长GDP作为宏观经济指标，通过对影子银行的流动性和银行表内信贷两者的对比分析，探讨影子银行流动性对经济增长的影响。本研究不仅有利于我们科学地分析评价影子银行的风险和收益，增强对影子银行的全面认识，而且有利于管理当局适时地对影子银行作出科学合理的监管安排，对保证影子银行健康稳定发展具有重要的现实意义。

三、实证分析

（一）基础模型

向量自回归（VAR）模型是一个多变量的时间序列模型，该模型通过一个方程组分析了不同变量之间的相互影响关系，每个方程的解释变量都包含了被解释变量自身的滞后项和其它变量的滞后项。模型的矩阵形式为：

图1显示，当SL受到一个正向冲击时，国内生产总值在此作用下开始增加，此正向刺激作用在第一期至第二期之间达到最大，然后开始逐渐减弱，出现向下变化趋势，到第五期时逐渐恢复趋于平稳。由此说明SL的冲击对GDP的变化有着明显的影响，但影响是不稳定的，短期内波动较大，并出现负面影响。

影子银行对国内生产总值的这种短期影响可以用2008年美国金融危机以来中国影子银行的发展状况来验证。受次贷危机的影响，中国影子银行从2008年初开始发展，如图3所示，2008年底影子银行规模达到22.3000万亿元人民币，与2007年相比规模增长高达56.2500%，2009年增长则高达130.9000%，在2010年达到顶峰。这种高速发展的影子银行填补了企业在正规银行信贷服务里得不到满足的融资功能，在短期内对经济的正向影响较为显著，2010年GDP增长率高达10.3000%，如图3所示。2010年是中国影子银行发展的一个分水岭，之后影子银行规模逐步下降，这种陡上陡下的流动性冲击对经济产生不利影响，从2010年后GDP增长速度逐步放慢。

图3. 影子银行的规模与GDP增长率的变化趋势图

同理由图2可以看到，给定BL一个正向的冲击，国内生产总值在此作用下开始增加，此正向的刺激作用第一期至第二期之间达到最大，而后逐渐下降至趋于稳定。说明银行表内信贷的冲击对GDP也具有显著的影响，与影子银行的冲击影响相比，正向的效应明显，且持续时间较长，反映出银行表内信贷的流动性创造对经济增长具有较为稳定的促进作用。

为分析银行表内信贷、影子银行创造的流动性对经济增长变动的贡献度，给出经济增长变动的方差分解表，如表6所示。

表6显示，GDP自身的冲击是经济增长波动的主要来源，随着时间的变动，SL和BL对其方差变动的贡献率逐渐变大，分别趋于28%和32%。如果不考虑经济增长变动自身的贡献率，银行的表内信贷对经济增长变动的贡献率最大，最高时达到了32%，并且呈现出逐步上升的趋势，随着时间的推移，最后趋于稳定。影子银行创造的流动性对经济增长变动的贡献率最高为28%，整个是逐渐上升的趋势，但是略低于银行表内信贷对其的影响。这个结果与殷剑峰和王增武[14]的研究结论基本吻合。他们的研究表明，尽管近年来债券市场发展较快，但如果把商业银行购买债券和商业银行间的相互拆借因素考虑在内，银行部门的信用创造份额从2005年的近93%变化到2012年的近92%，不但占绝对主导地位，而且份额几乎没有变化。

四、结论及启示

本文从实证分析的角度分析了影子银行的流动性和银行表内信贷对中国经济增长的影响，得出以下结论：

第一，影子银行的流动性创造与经济增长存在着长期稳定的关系。由协整检验方程式（2）及表6方差分解结果可知，当影子银行创造的流动性提高1个百分点，则国内生产总值提高0.2100个百分点，这说明影子银行的流动性创造对我国经济的发展具有一定的积极作用。此结论与陈剑和张晓龙[13]的观点是一致的。而且中国影子银行近年来的发展状况也可以验证这一结论。从2007年开始，中国银行表内信贷占社会融资总量的比例逐年降低，2010年达到最低点，约为0.3700%，而影子银行从2008年底蓬勃发展，这样使得越来越多的资金脱离了商业银行，弥补了中小企业信贷需求的巨大缺口，形成了对银行体系的有益补充，填补了企业在正规银行信贷服务里得不到满足的融资功能，这使中小企业在金融危机的背景下融资难的问题得以缓解，对我国经济的发展做出重大贡献。

图4. 银行表内信贷占社会融资总量的比例

因此，我们应该充分肯定影子银行在过去几年中，在中国金融市场化快速发展与经济繁荣中所发挥的积极作用，对仍在起步过程中的我国特色式“影子银行”，更应有公允的评价，而不是简单地用围堵的思维去加强监管。要进行积极疏导，引导影子银行以弥补正规银行体系对金融服务提供的不足之处，形成对传统金融的有益补充，实现我国金融服务的多元化。

第二，影子银行创造的流动性短期内波动较大，对经济增长有一定的负面效应。由图1可知，国内生产总值在受到影子银行流动性冲击后，首先是正向的影响，该影响在第一期至第二期之间达到最大后开始减弱，之后出现了相反的变化，在第五期的时候开始回复逐渐趋于稳定。

分析影子银行的这种短期性波动给经济增长带来的负面影响，即当影子银行规模出现异常变化时，可能会加快银行的资金周转速度，并放大银行的信贷能力，使银行表内信贷不能全面反映出社会的资金供求状况，从而导致旨在控制银行信贷扩张的监管政策失效，并埋下信贷过度膨胀的风险隐患。因此，在发挥影子银行积极作用的同时，还要对影子银行短期波动所引起的市场竞争加剧、流动性风险等情况进行密切的关注，加强对影子银行的资金来源、资产结构以及资产负债的期限错配问题的分析研究，对影子银行的资金流向、利率走势等情况进行监测和评估。做到长期效应与短期影响统筹兼顾。

第三，影子银行的流动性具有顺周期特点。由图3可以看到，自2009—2011年间，影子银行的流动性与GDP的增长率是同方向变化，即随着影子银行流动性规模的加大，经济增长也在加快；2010年之后，影子银行的流动性与GDP的增长率则出现了同时下降的趋势。这可以反映出影子银行流动性的顺周期特点。即影子银行的流动性规模在经济向上时开始迅速膨胀，而当经济出现下滑时开始收紧。这种顺周期性在某种程度上会放大银行表内信贷的扩张能力，从而导致流动性风险。因此，有必要深入研究对影子银行的预防性监管措施及方法，像银行表内信贷一样流动性监管和资本监管并重。如借助银行资本充足率监管要求，设立逆周期的资本充足条件、像表内信贷一样增加资本缓冲等，适度限制影子银行的流动性创造规模。

参考文献：

[1] 曾怡景.为何影子银行还不会动摇中国金融体系[R].标普报告，2013.

[2]. 韩贤旺.金融脱媒的投资机会：从影子银行说起[J].上海证券报，2013，（2） ：1-2.

[3]. Gross，B.Beware Our Shadow Banking System[R].Yale and NBER，2007.

[4]. 郑联盛，何德旭.影子银行体系与金融体系稳定性[J].经济管理，2009，（11）：20-25.

[5]. 肖崎.金融机构的演变与流动性创造形式的变化[J].理论研究，2012，（4）：9-14.

[6]. 易宪容，王国刚.美国次贷危机的流动性传导机制的金融分析[J].金融研究，2010，（5）：41-57.

[7]. Rosen，R.J.Too much Right Can Make a Wrong： Setting the Stage for the Financial Crisis[J].Economic Research，2009，（11）：5-43.

[8]. 巴曙松.加强对影子银行系统的监管[J].中国金融，2009，（4）：24-25.

[9]. 唐红娟.影子银行体系：功能、脆弱性与监管改革[M].北京：知识产权出版社，2012.181-190.

[10] 秦岭.影子银行系统的系统性风险与监管——以美国为例的探讨[J].国际经济法学刊，2010，（1）：273-291.

[11]. 易宪容.“影子银行体系”信贷危机的金融分析[J].江海学刊，2009，（3）：70-76.

[12]. 曾刚.监管套利视角的“影子银行”[J].金融市场研究，2013，（4）：51-57.

[13]. 陈剑，张晓龙.影子银行对我国经济发展的影响[J].财经问题研究，2012，（8）：66-72.

[14]. 殷剑峰，王增武.影子银行与银行的影子：中国理财产品市场发展与评价[M].北京：社会科学文献出版社，2013.

[15]. Geithner，T.F.Reducing Systemic Risk in a Dynamic System[R].Federal Reserve Bank of New York，2008.

[16]. Jose，V.Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis-Practical Insights and Policy Lessons[R].IMF Working Paper，2010.

（责任编辑：于振荣）

图4. 银行表内信贷占社会融资总量的比例

因此，我们应该充分肯定影子银行在过去几年中，在中国金融市场化快速发展与经济繁荣中所发挥的积极作用，对仍在起步过程中的我国特色式“影子银行”，更应有公允的评价，而不是简单地用围堵的思维去加强监管。要进行积极疏导，引导影子银行以弥补正规银行体系对金融服务提供的不足之处，形成对传统金融的有益补充，实现我国金融服务的多元化。

第二，影子银行创造的流动性短期内波动较大，对经济增长有一定的负面效应。由图1可知，国内生产总值在受到影子银行流动性冲击后，首先是正向的影响，该影响在第一期至第二期之间达到最大后开始减弱，之后出现了相反的变化，在第五期的时候开始回复逐渐趋于稳定。

分析影子银行的这种短期性波动给经济增长带来的负面影响，即当影子银行规模出现异常变化时，可能会加快银行的资金周转速度，并放大银行的信贷能力，使银行表内信贷不能全面反映出社会的资金供求状况，从而导致旨在控制银行信贷扩张的监管政策失效，并埋下信贷过度膨胀的风险隐患。因此，在发挥影子银行积极作用的同时，还要对影子银行短期波动所引起的市场竞争加剧、流动性风险等情况进行密切的关注，加强对影子银行的资金来源、资产结构以及资产负债的期限错配问题的分析研究，对影子银行的资金流向、利率走势等情况进行监测和评估。做到长期效应与短期影响统筹兼顾。

第三，影子银行的流动性具有顺周期特点。由图3可以看到，自2009—2011年间，影子银行的流动性与GDP的增长率是同方向变化，即随着影子银行流动性规模的加大，经济增长也在加快；2010年之后，影子银行的流动性与GDP的增长率则出现了同时下降的趋势。这可以反映出影子银行流动性的顺周期特点。即影子银行的流动性规模在经济向上时开始迅速膨胀，而当经济出现下滑时开始收紧。这种顺周期性在某种程度上会放大银行表内信贷的扩张能力，从而导致流动性风险。因此，有必要深入研究对影子银行的预防性监管措施及方法，像银行表内信贷一样流动性监管和资本监管并重。如借助银行资本充足率监管要求，设立逆周期的资本充足条件、像表内信贷一样增加资本缓冲等，适度限制影子银行的流动性创造规模。

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（责任编辑：于振荣）

图4. 银行表内信贷占社会融资总量的比例

因此，我们应该充分肯定影子银行在过去几年中，在中国金融市场化快速发展与经济繁荣中所发挥的积极作用，对仍在起步过程中的我国特色式“影子银行”，更应有公允的评价，而不是简单地用围堵的思维去加强监管。要进行积极疏导，引导影子银行以弥补正规银行体系对金融服务提供的不足之处，形成对传统金融的有益补充，实现我国金融服务的多元化。

第二，影子银行创造的流动性短期内波动较大，对经济增长有一定的负面效应。由图1可知，国内生产总值在受到影子银行流动性冲击后，首先是正向的影响，该影响在第一期至第二期之间达到最大后开始减弱，之后出现了相反的变化，在第五期的时候开始回复逐渐趋于稳定。

分析影子银行的这种短期性波动给经济增长带来的负面影响，即当影子银行规模出现异常变化时，可能会加快银行的资金周转速度，并放大银行的信贷能力，使银行表内信贷不能全面反映出社会的资金供求状况，从而导致旨在控制银行信贷扩张的监管政策失效，并埋下信贷过度膨胀的风险隐患。因此，在发挥影子银行积极作用的同时，还要对影子银行短期波动所引起的市场竞争加剧、流动性风险等情况进行密切的关注，加强对影子银行的资金来源、资产结构以及资产负债的期限错配问题的分析研究，对影子银行的资金流向、利率走势等情况进行监测和评估。做到长期效应与短期影响统筹兼顾。

第三，影子银行的流动性具有顺周期特点。由图3可以看到，自2009—2011年间，影子银行的流动性与GDP的增长率是同方向变化，即随着影子银行流动性规模的加大，经济增长也在加快；2010年之后，影子银行的流动性与GDP的增长率则出现了同时下降的趋势。这可以反映出影子银行流动性的顺周期特点。即影子银行的流动性规模在经济向上时开始迅速膨胀，而当经济出现下滑时开始收紧。这种顺周期性在某种程度上会放大银行表内信贷的扩张能力，从而导致流动性风险。因此，有必要深入研究对影子银行的预防性监管措施及方法，像银行表内信贷一样流动性监管和资本监管并重。如借助银行资本充足率监管要求，设立逆周期的资本充足条件、像表内信贷一样增加资本缓冲等，适度限制影子银行的流动性创造规模。

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[14]. 殷剑峰，王增武.影子银行与银行的影子：中国理财产品市场发展与评价[M].北京：社会科学文献出版社，2013.

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[16]. Jose，V.Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis-Practical Insights and Policy Lessons[R].IMF Working Paper，2010.

（责任编辑：于振荣）