心理因素对金融危机资本渠道传导影响研究

李 妍，覃 正

(1.上海财经大学 信息管理与工程学院，上海 200433;2.上海外国语大学 国际工商管理学院，上海 200083)

在金融危机的资本渠道传导中，心理因素会影响投资者对危机信号的判断，由此影响投资者的决策，进而影响危机的传导。以美国次贷危机为例，危机爆发以后出现流动性短缺和信贷紧缩，这严重打击了美国的市场信心，投资者都不看好市场前景，形成悲观的市场预期，导致美国股市出现大幅下挫。由于美国是全球的金融中心，美国投资者的行为被其他国家的投资者视为一种市场信号。当美国投资者受次贷危机影响，形成悲观市场预期做出离场的决定、抛售资产时，正常情况下其他国家的投资者不会抛售资产。但由于市场信息不对称，其他国家的投资者当看到美国投资者抛售资产时，将其视为危机信号，认为市场出现了坏消息，于是也抛售手中资产，造成其他国家的市场信心下降，将次贷危机的影响传导至其他国家。通过对投资者心理预期的引导可影响其他国家投资者的决策，引导其做出理性决定，由此可减缓危机的传导。因此，研究心理因素对金融危机资本渠道传导影响，对减小金融危机的传播范围有着重要理论价值，对开放中的中国具有重要的现实意义。

一、文献综述

现有的金融危机资本渠道传导研究中，罕见将心理因素纳入金融危机传导基础指标集的实证研究。有关心理因素对金融相关领域影响的专门研究多集中在行为金融学领域，较为典型的国外研究有:Kahneman和 Tversky提出了前景理论［1］，被学术界广泛认可，并于2002年获得了诺贝尔经济学奖。Thaler研究了投资者“心理账户”问题，并基于此研究了股票回报率的时间模式［2］。Shiller研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群效应、投机价格与群体流行心态等问题［3］。Kahneman和Mark研究了过度反应和反应不足之间的转换机制［4］，促进了金融领域的心理因素研究。

较为典型的国内研究有:彭星辉和汪晓虹利用问卷调查的研究方法，对上海的一些股票投资者进行了投资者行为特点和个性心理差异方面的研究［5］。李心丹在其主持的上证联合研究计划第三期课题报告中，运用“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”和“投资行为问卷调查”方法，对中国证券市场投资者行为进行系统性的研究［6］。宋军和吴冲锋研究了中国股票市场的羊群行为［7］。

以上有关资本市场的心理因素实证研究侧重于本国资本市场内部，本文的实证研究侧重于两个国家间金融危机的传导。由于近年来中国未发生大规模金融危机，而其他国家爆发的金融危机会传导到中国，影响中国经济的正常秩序，因此，本文从抵御国际金融危机传导的角度，实证研究在金融危机资本渠道传导中对经济运行起重要作用的指标，在其他国家的金融危机刚刚发生时迅速做出反应，指导决策者该如何调整经济运行，使其向抵御金融危机方向发展，将金融危机带来的损失降到最低。本文的实证研究着眼于其他国家发生金融危机后中国如何提前抵御应对，这更适合中国近年来的情况，因此本文的研究在实践应用上可以对未来危机发生后的应对工作研究提出一个新方向。

二、心理因素在金融危机资本渠道传导中作用的指标体系构建

为研究心理因素对金融危机资本渠道传导影响，首先要构建心理因素在金融危机资本渠道传导中作用的基础指标体系。

(一)选取指标

1.选取心理因素指标

心理因素指标具体包括经济学家信心指数、经济学家即期信心指数以及经济学家预期景气指数。

20世纪40年代，美国密西根大学的调查研究中心为了研究消费需求对经济周期的影响，首先编制了消费者信心指数，随后欧洲一些国家也先后开始建立和编制消费者信心指数。1997年12月，中国国家统计局景气监测中心开始编制中国消费者信心指数。北京作为全国的首都，在广泛借鉴国内外经验的基础上，于2002年初，在省市一级率先建立了消费者信心指数调查制度。2002年四季度，北京市统计局正式向社会发布北京消费者信心指数，并确定了今后按季度调查发布的制度。

经济学家信心指数是反映经济学家信心强弱的指标。由于一般消费者的消费者信心指数可能会有较大比例的非理性因素，因此选择经济学家信心指数作为心理因素指标，而且经济学家的心理变化也会对一般消费者消费行为有一定程度的引导作用。经济学家信心指数、经济学家即期信心指数和经济学家预期景气指数这三个指标本身代表时间的先后，经济学家预期景气指数是反映经济学家对经济情况的心理预期，是经济学家对未来经济情况的预测判断，这个指标本身与前两个指标在时间上有先后之别，将其同期数据进行对比分析，可以反映时间上的传导关系。

2.选取美国经济情况综合指标

对美国经济变化的衡量，选择美国经济先行指标，先行指标主要用于判断短期经济总体的景气状况，因为其在宏观经济波动到达高峰或低谷前，先行出现高峰或低谷，因而可以利用它判断经济运行中是否存在不安定因素、程度如何，从而进行预警、监测。

本文用美国经济先行指标和中国上述同期指标做比较分析，可以反映时间上的传导关系，进而反映美国经济状况对中国的影响情况。

美国国家经济研究局进行经济周期监测所确定的先行指标主要有:制造业生产工人或非管理人员平均每周劳动小时数;每周初次申请失业保险的平均人数;消费品和原材料新订单;卖主向公司推迟交货占的比率;卖主向公司推迟交货占的比率;地方当局批准 (而不是实际破土开工)建筑的私人住宅数;敏感材料价格的变动;股票价格指数;货币供应量 (指M2的货币供应量);企业及消费者未偿还信贷变化。

本文参考中经网统计数据库选择的经济指标为先行合成指数、参考序列—工业生产指数、信心指数先行指标、经济形势先行指标、利率先行指标和股票价格先行指标。

3.选取中国资本传导渠道指标

股价指数 (上证最高综指)是一种能动态地反映某个时期股市总价格水平的相对指标，它是由金融服务公司根据市场上一些有代表性的公司股票的价格加权平均后计算的平均数值编制而成的。

股票市价总值是衡量一个国家股票市场发达程度的重要指标，对一家上市公司来说，它的股票市场价格乘以发行的总股数，即为该公司在市场上的价值，也就是公司的市价总值。把所有上市公司的市值加总，就可得出整个股票市场的市价总值。

房价指数变化率可以很直观地反映房产市场变化情况。直接根据房价点数可知全国和各地的房价情况，借以知道各地的房价相对自己的稳定市场情况整体所处状况。历史的平稳点是购买能力和房价指数总体平衡的时间点，通过点数变化可以直观地看出房价和历史的平稳点相比是什么样的情况。

房地产投资/金融业投资可以反映投资者对房地产业的信心，对房地产的整体发展趋势有影响作用。

固定资产投资增长率可作为房价指数变化率的传导参考指标。固定资产投资是建造和购置固定资产的经济活动，即固定资产再生产活动，固定资产再生产活动包括固定资产更新 (局部更新和全部更新)、改建、扩建、新建等，用其与房价指数作为参照，可以反映房产市场的走势。

(二)资本传导渠道指标有效性检验

本文以2007年美国金融危机的实际数据来实证验证本指标体系的有效性。首先将金融运行情况划分为安全、基本安全、不安全和危机4个等级，其次根据《巴塞尔协议》等相关方法确定临界阈值，再以2007—2009年美国金融危机期间的危机数据来判断各指标情况，最后根据指标情况与实际危机情况的拟合度来检验本机遇基础指标的有效性。

1.确定临界阈值

关于基础指标的风险等级评判标准设定，本文综合采用世界通行标准法、文献综述法、极值—均值法和综合分析法，将各风险等级和对应的评判标准相结合，得到本基础指标体系的临界阈值，如表1所示。

表1 金融风险指标预警阈值 单位:%

2.收集指标数据

本文选取美国金融危机发生时间2007年、2008年和2009年，收集指标体系的原始数据如表2所示。

3.指标检验结果

根据指标的风险阈值对上述指标做出判断处理，可以得到具体的判断结果，如表3所示。

表2 危机—机遇指标原始数据搜集 单位:%

表3 各项指标的判断结果

从表中可以看到这三年中美国经济先行指标都发出了危机信号，这与美国爆发了次贷危机的事实相符;中国心理因素指标未发出危机信号，表明经济学家和消费者对中国总体经济形势较为乐观;中国资本渠道经济指标中出现危险信号的指标主要有股价指数和固定资产投资增长率，因受到由美国次贷危机引发的金融危机的影响。

由以上结果可见本基础指标体系有效。

三、心理因素在金融危机资本渠道传导中作用的实证研究

(一)相关分析

本文利用SPSS软件，对与资本渠道相关的三类指标 (共14个指标)进行相关分析，结果如表4所示。

表4 资本渠道指标间相关关系

由表4分析得出，美国先行合成指数和中国经济学家即期景气指数指标均对金融渠道房价指数、房地产投资/金融业投资两个指标的影响较大;美国消费者信心指数和中国经济学家信心指数、经济学家预期景气指数指标均对房价指数指标影响较大。固定资产投资增长率与其他指标的关联很小，将其去掉。

(二)选择机遇考察指标——基于结构方程模型进一步分析

为了分析美国先行合成指数、消费者信心指数、中国经济学家即期景气指数、经济学家信心指数、经济学家预期景气指数、金融渠道房价指数、房地产投资/金融业投资这7个指标进一步的因果关系，构建其结构方程模型，修正后的模型如图1所示，分析的结果如图2所示。

图1 指标结构方程修正模型

图2 指标结构方程修正模型拟合结果

P=0.10，GFI=1.0，AGFI=1.0，NFI=1.0，IFI=1.0，CFI=1.0，因此满足有效性。

各指标权重如表5所示。

表5 标准化指标权重

从结构方程模型的计算结果可以看出有两条传导路径:(1)美国先行合成指数变化影响中国经济学家即期景气指数变化，中国经济学家即期景气指数变化又影响中国贸易市场的房地产投资/金融业投资、房价指数变化。(2)美国消费者信心指数变化影响中国经济学家信心指数变化，中国经济学家信心指数变化又影响中国资本市场的房价指数变化。因此可以将中国资本市场的房地产投资/金融业投资和房价指数作为机遇考察指标，因为它受中国经济学家信心指数和经济学家即期景气指数的影响很大，可以通过中国经济学家信心指数和经济学家即期景气指数来调节其走向。

(三)确定资本传导渠道的机遇指标

由第二条传导路径筛选结果，在金融渠道有两个传导关系有待验证，经检验其中美国先行合成指数→中国经济学家即期景气指数→中国资本市场的房地产投资/金融业投资、房价指数传导路线存在，验证如下:

由上一步结构方程模型的计算结果可知美国先行合成指数、中国经济学家即期景气指数和中国资本市场的房地产投资/金融业投资、房价指数具有较大的影响关系，以下基于VAR模型进一步分析其影响关系。

设美国先行合成指数用UH表示、中国经济学家即期景气指数用IJ表示，中国资本市场的房地产投资/金融业投资用FJ表示，房价指数用FP表示，利用VAR模型考察这四个变量之间的关系，建立的具体形式如公式 (1)所示。

其中，Y= ［UH，IJ，FJ，FP］'为4维的内生变量矢量，A表示相应的系数矩阵，P表示内生变量滞后的阶数。

利用Eviews软件计算其估计结果 。从t统计量来看，方程UX中有4个解释变量显著，方程IX中有4个解释变量显著，由R2的结果可知，方程的拟合均较好。

以上结果仅能反映局部动态关系，为了全面分析复杂的动态关系，以下用Granger因果检验、脉冲响应函数和方差分解做进一步分析。

本实证检验中有内生变量UH、IJ、FJ与FP，滞后长度为4，因此共有16个特征根，16个圆点均落入单位圆内，表示上面VAR模型平稳。

再做Granger因果检验，结果如表6所示。

表6 Granger因果检验结果

由表6中结果可见，美国先行合成指数构成中国经济学家即期景气指数的格兰杰因果关系，中国经济学家即期景气指数构成中国资本市场的房地产投资/金融业投资指数的格兰杰因果关系。可见，房地产投资/金融业投资指数为金融传导渠道的机遇指标。进一步做脉冲响应分析，结果如图3所示。

图3 脉冲响应分析

可以看出，中国经济学家即期景气指数(IJ)受美国先行合成指数 (UH)的一个正向冲击后，从第1期开始上升，并在第8期达到最高值，之后开始下降，通过脉冲响应函数图可以判断，美国先行合成指数对中国经济学家即期景气指数有正向冲击作用，并且能在半年后 (第8期)达到冲击的峰值。中国资本市场的房地产投资/金融业投资指数 (FJ)受中国经济学家即期景气指数 (IJ)的一个正向冲击后，从第1期开始迅速上升，第4期达到最高值，之后小幅下降，第7期之后冲击作用逐渐减弱，开始趋于平稳，通过脉冲响应函数图可以判断，中国经济学家即期景气指数对中国资本市场的房地产投资/金融业投资指数有正向冲击作用，在4个月内，会引起其迅速上升，4个月后趋于平稳。综合这两个脉冲分析图，美国先行合成指数 (UH)→中国经济学家即期景气指数 (IJ)→中国资本市场的房地产投资/金融业投资指数的传导影响会在12个月之后显现。

(四)资本渠道机遇指标的调节作用分析

由以上实证检验结果可见，房地产投资/金融业投资指数为中国资本市场传导渠道的机遇指标，下面采用Granger因果关系检验方法和Johansen协整分析方法实证分析其与资本渠道综合指数间的关系。

1.模型选取

本文采用双变量的VAR模型 (资本渠道传导机遇指标和资本渠道传导综合指数)，其中资本渠道传导机遇指标用CJIYU表示，贸易渠道传导综合指数用CZOHE表示。

2.单位根检验

两个指标的波动如图4所示。

图4 两个指标波动图

3.变量选取

实验检验的变量选取如表7所示。

表7 实证检验的变量选取

如表8所示，两指标一阶差分数据为平稳时间序列。因此，可以进行协整检验和Granger因果关系检验。

表8 单位根检验结果

4.协整检验

本文采用Johansen极大似然估计法对两指标之间的协整关系进行检验，具体检验结果如表9所示。最优滞后阶数的选取根据AIC、SC和HQ准则确定。

表9 协整检验结果

表9的结果表明，在5%的显著水平下存在1个协整向量。

协整方程可以写为公式 (2)。

通过该协整关系式可以得到资本渠道传导机遇指标 (房地产投资/金融业投资)和资本渠道传导综合指数的负相关长期均衡关系，房地产投资/金融业投资每上升1%，资本渠道综合指数就会下降1.35%。

5.Granger因果关系检验

本文采用双变量VAR模型，对资本渠道传导机遇指标 (房地产投资/金融业投资)和资本渠道传导综合指数进行Granger因果关系检验，判断是否存在传导关系。具体检验结果如表10所示。

表10 Granger因果关系检验结果

从检验结果可以看出，在5%的显著水平，滞后4期，资本渠道传导机遇指标 (房地产投资/金融业投资)是资本渠道传导综合指数的Granger原因，因此可以用此机遇指标来调节资本渠道的综合情况。进一步做脉冲相应分析，结果如图5所示。

图5 脉冲响应图

可以看出，资本渠道传导综合指数 (rCZH)受资本渠道传导机遇指标 (房地产投资/金融业投资)(rCJY)的一个正向冲击后，前5期大幅波动:第1期迅速下降，第2期缓慢下降，下降持续到第3期又迅速上升，上升持续到第4期又缓慢下降。从第5期之后波动的幅度开始逐渐变小，逐渐趋于平稳。因此，通过调节“房地产投资/金融业投资”指数来调节资本渠道的综合情况，效果要半年左右开始显现，半年内会有较大波动。

四、结 论

由实证结果可知在心理因素的作用下，存在一条美国金融危机由美国传导至中国资本市场的传导渠道。房地产投资/金融业投资为资本传导渠道的机遇指标，由协整关系可知房地产投资/金融业投资指数的变化与资本渠道传导综合情况的变化是1.35倍的关系，机遇指标调节时较为平稳。美国金融危机对中国资本市场的传导影响会在12个月之后显现，通过调节房地产投资来调节资本渠道的综合情况，效果会在6个月左右开始显现，可以起到调节作用。机遇指标调节时间小于金融危机传导至中国的时间，因此可以在金融危机发生初期，通过调节机遇指标 (房地产投资/金融业投资)来引导中国经济的走势。

依据本文的实证方法，可以找到金融危机传导中心理因素的影响载体 (机遇指标)，进而依据实证结果可以显示此影响载体的机遇调节效果，故可以为中国政府制定应对金融危机的政策提出参考。

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