货币供应量M2对中小板指数的影响研究

裴金成

【摘  要】股票市场是实体经济的“晴雨表”，央行实施货币政策调控经济必然会影响到股票价格。论文研究货币政策中的货币供应量M2对股票市场中中小板指数的影响，运用向量自回归（VAR）模型，选用2007年1月至2020年9月的月度数据，发现货币供应量M2对中小板指数有一定的正向影响，并且存在长期均衡关系，中小企业板相较整个股市而言对货币供应量反应更大，但仍不明显。投资者可以短期内将货币供应量变动作为投资参考消息，政府则需要警惕股票市场的逐利性对货币政策效果的削弱影响。

【Abstract】The stock market is the "barometer" of the real economy. The implementation of monetary policy by the People's Bank of China will inevitably affect the stock price. This paper studies the influence of money supply M2 in monetary policy on the small and medium board index in the stock market. Using the vector autoregression （VAR） model and using the monthly data from January 2007 to September 2020， it finds that money supply M2 has a certain positive influence on the small and medium board index， and there is a long-term equilibrium relationship. The small and medium-sized enterprises board is more responsive to money supply than the stock market as a whole， but it is still not obvious. Investors can take the change of money supply as the reference information for investment in the short term， while the government needs to be alert to the weakening influence of profit-driven stock market on the effect of monetary policy.

【关键词】货币供应量;中小板指数;VAR模型;格兰杰因果;脉冲响应分析

【Keywords】money supply; small and medium board index; VAR model; Granger causality; impulse response analysis

【中图分类号】F832.5;F822.0;F224                                          【文献标志码】A                                              【文章编号】1673-1069（2021）06-0118-02

1 引言

中国股票市场规模庞大，扩张迅速，而且与国内宏观经济和全球经济状况紧密联系，影响巨大。央行在股市波动时会运用货币政策进行调节，所以货币政策对股票市场的影响一直是国内外学者关注的问题。根据国内已有的相关研究表明，央行货币政策对我国宏观经济影响是多方面多角度且效果不同的，但是大多数文献关注的是整个市场对货币政策的反应有效性情况，从而得出整体的结论，对于大盘的关注并不一定能代表其中的小盘，中小企业板走势可能有所不同，本文基于货币政策的货币供应量角度对代表小盘的中小企业板进行研究，较为直观地表现央行货币政策对于经济的中流砥柱中小型公司的影响情况，并结合其他文献的研究给予政府和投资者们一些建议。

2 研究设计

2.1 样本选取和数据处理

对于中小企业板的股票市场情况，考虑到指标应该充分反映市场运行情况，我们直接选用具有代表性的中小板指数作为研究对象，用符号ZXBZS表示。对于货币供应量指标的选取，采用前文提到的代表国家货币量调控目标的M2作为研究对象。考虑到我国在2006年底基本完成股权分置改革，此后货币政策对于股市传导逐渐明显，将2007年1月作为样本数据起点，又由于央行公布的M2供应量数据最新更新到2020年9月，且以月为间隔，所以最终选取2007年1月至2020年9月作為样本区间，时间单位为月，数据来源为CSMAR。

2.2 模型介绍

对于中小板指数与货币供应量M2之间的关系，通过变量自回归（VAR）模型分析变量之间的动态互动关系。

对于VAR模型，以p阶VAR模型来介绍：

Y=C+Ф1Yt-1+Ф2Yt-2+…+ФPYt-P+εt      （1）

其中，Yt表示有关变量的n维向量，n为变量数，C表示n×1维的常数向量，Фi（i=1，2，…，p）表示n×n维的自回归系数矩阵，εt代表n×1维的向量白噪音。

建立VAR模型后，通过格兰杰因果关系和协整分析来判断变量之间的关联性和检验的准确性。

具体的，格兰杰因果关系用来检验变量的所有滞后项是否对另一个变量的当期值有影响，以本文研究的2变量VAR（p）模型为例，格兰杰因果关系的原假设是：

即在y1t的表达式中，如果y2，t-j的系数都是0，那么y1t就不是y2t的格兰杰因果关系，反之亦然。其中，y表示选取的研究变量。

协整检验是为判断本文所选择的2个时间序列变量的平稳性，研究2个变量之间的长期均衡关系，从而更全面地表示研究对象之间的关系。

3 实证分析

3.1 货币供应量M2对中小板指数影响的VAR模型分析

3.1.1 单位根检验（ADF检验）

在对变量作变量自回归分析之前，先对模型进行平稳性检验，避免变量不适用于VAR模型的情况，产生伪回归。首先对处理过的一阶差分序列进行单位根检验，如果序列不平稳，则继续向后取阶数，直到数据平稳才能构建模型。

根据检验结果，在99%置信水平下不能拒绝DM2和DZXBZS序列都是平稳的，因此，可以建立VAR模型。检验结果也可以说明上文对数据的差分处理是有效的。

3.1.2 建立VAR模型

基于模型介绍中对VAR模型的理解，使用DM2和DZXBZS两个变量构建2变量的VAR模型，考察它们之间的动态互动关系，VAR模型回归结果表明大部分系数并不显著，但这并不是最优的回归阶数结果，所以后续还需要进一步确定最优VAR模型，然后再进行整体的分析。

3.1.3 确定VAR模型的滞后阶数

确定VAR模型的滞后期，才能更为准确地分析变量间的关系。在EViews中的实际操作中，需要给定一个最大的滞后期数，这个选择具有一定的主观性，需要在兼顾拟合度的同时追求简约度，这里将最大滞后期设置为8，因为滞后期过大所表示的模型会对很久以前的变化作出反应，对应到实际模型中时间跨度会接近1年，这显然是违背常识的。根据检验结果，按照信息准则法判断综合各项检验结果构建1阶VAR模型。

最终模型的表达式为：

y1ty2t=0.0141230.000958+-0.293655  0.0233340.433798    0.059288y1，t-1y2，t-1+ε1tε2t                                （3）

其中，y1表示货币供应量M2的一阶差分的时间序列，y2表示中小板指数的一阶差分的时间序列，εt表示残差序列。

3.1.4 VAR模型稳定性检验

这里采用特征方程检验方法，对VAR模型稳定性进行检验，只有当模型稳定时才能继续脉冲响应分析和方差分解对变量进行判断。这里需要指出的是，王月所用实证分析中先对VAR模型进行稳定性检验，然后再确定阶数的方法是没有说服力的，本文采用的研究顺序是先判断最优阶数然后再进行稳定性检验。得到的VAR（1）模型的特征根全部落在单位圆内，进而可以认为VAR（1）模型是平稳的。

3.1.5 VAR（1）模型的脉冲响应分析

在建立的VAR（1）模型的基础上进行脉冲响应分析，通过乔莱斯基分解（cholesky decomposition），得到如图1所示的脉冲响应函数分析图。其中横轴表示期数，纵轴表示被解释变量对解释变量的响应程度。

脉冲响应表明中小板指数在1到2期里对货币供应量M2呈现正向冲击，从第3期开始改变为负向冲击，5期之后冲击减弱，而货币供应量M2在1到3期里对中小板指数同样呈现正向冲击，4期之后冲击减弱。可以认为货币供应量M2与中小板指数之间的动态互动关系不明显，对对方的影响具有短期性。

进一步进行方差分解，10期内DM2对自身影响的贡献度在98%以上，DZXBZS对自身贡献率在99%以上，總体上货币供应量M2对中小板指数的影响逐渐增加。

3.2 实证检验结果分析

综合上述检验结果，我们可以认为对货币供应量M2和中小板指数的一阶差分序列构建的VAR（1）模型是有效的，且从模型回归结果上来看，两变量之间在1期时间间隔（1个月）内是显著的，互相有一定的影响。进一步协整分析，货币供应量M2和中小板指数之间存在长期稳定关系，中小板指数是货币供应量M2的格兰杰原因，2个变量在脉冲响应分析中相互影响并不显著，在方差分解中2个变量对自身贡献程度都很高。

4 结语

货币供应量M2对中小板指数有一定的正向影响，并且存在长期均衡关系。虽然货币供给不是指数变动的原因，但长期来看，增加货币供给确实对股票有促进作用。结合我国股票市场资金驱动的特征，政府需要警惕采取货币供给量调整时，货币政策效果被股票市场的影响所削弱的问题，结合其他货币政策措施进行综合调控。对于投资者而言，货币供应量M2的变动与中小板市场走势在短期内存在关联，可作为投资的信号参考。

【参考文献】

【1】中国政府网.央行：5月我国货币供应量增长趋缓 金融运行平稳[EB/OL].http：//www.gov.cn/ztzl/2007-06/13/content_646505.htm，2007-06-13.

【2】丁述军，邵素文，黄金鹏，等.我国货币政策对股票市场影响的实证分析[J].统计与决策，2018，34（03）：156-159.

【3】王月.货币供应量对股票市场影响的实证分析[D].合肥：安徽农业大学，2017.