风险投资项目筛选决策的特征研究

吴静杰

【摘  要】风险投资是经济增长的重要驱动力，为了帮助风险投资者管理和控制风险以获得期望的投资回报，论文讨论了风险投资与传统投资的差异，进一步重点分析了风险投资项目筛选决策的环境特征和心理行为特征，最后总结了现有风险投资项目筛选决策研究中的不足。

【Abstract】Venture capital is an important driving force for economic growth. In order to help venture investors manage and control risks to obtain expected investment returns， this paper discusses the differences between venture capital and traditional investment， further focuses on the analysis of the environmental characteristics and psychological behavior characteristics of venture capital project screening decision， and finally summarizes the shortcomings of the existing venture capital project screening decision research.

【关键词】风险投资;传统投资;心理行为特征

【Keywords】venture capital; traditional investment; psychological behavior characteristics

【中图分类号】F832.48                               【文献标志码】A                                   【文章编号】1673-1069（2020）08-0167-03

1 引言

各國经济的竞争已跃升为高新技术创新的竞争，风险投资作为一种智能资本，深入通讯、制药、能源、航天航空等高新技术领域，提供财力和技术支撑，使科技研究成果市场化的周期由20年缩短到10年以下。风险投资机构在获得高额利润的同时，也促进了创新技术企业的高速成长，孵化成功的创新成果，成为了经济持续增长的重要驱动力[1]。据清科研究中心报告，2019年中国风险投资金额达1577.8亿，2020年受新型冠状病毒影响，风险投资金额同期下降34.57%，疫情期的投资风险攀升。

面对众多提出融资申请的风险项目，风险投资者为了保证获得期望的投资回报，需要考虑投资对象的发展前景，关注产业本身的爆发力，更需要对风险投资项目筛选决策的特征进行分析。只有科学准确的特征定位，才能对筛选决策过程中可能面临的投资风险进行评价和管理，并进一步构建切实合理的筛选决策模型控制风险降低融资成本，因此进行风险投资项目筛选决策的特征研究，具有重要的现实意义。

2 风险投资与传统投资的区别

欧洲风险投资协会（ECVA）认为，由专门的投资企业向未上市的具有较大发展潜力的企业进行投资，称为风险投资[2]。全美风险投资协会（NVCA）将风险投资定义为，一种由职业金融家为新兴的、具有较高的潜力、发展迅速且处于创业初期的企业提供资金及其他支持的一种行为。风险投资一般偏好投资于高新技术企业，由于其运行机制尚不健全，需要面对政策风险、市场风险、技术淘汰风险等，因此，风险投资与传统投资在投资对象、投资依据、投资方式、投资目标、投资管理上有明显区别，如表1所示。

3 风险投资项目筛选决策的特征

风险投资项目筛选决策的特征主要表现在客观的决策环境和主观的心理行为两方面。

3.1 风险投资项目筛选决策的环境特征

3.1.1 风险投资项目筛选决策的高风险性

风险投资机构寻找具有高成长性、高附加值的企业，提供资金技术帮助，以促成企业产品的市场化，最终获取丰厚收益回报，与高回报密切相关的是高风险。风险投资偏好的高新技术企业大多经营历史短、无形资产多和信息披露不健全，市场、产品等发展并不成熟，而且风险项目投资者和项目企业之间具有显著的信息不对称性，未来的政策、市场、金融等社会因素亦存在多种不同的发展趋势，风险投资项目的决策者不能对此进行准确预测，只能通过自身的专业知识和信息储备，进行概率化的预估，因此，风险投资项目的筛选决策是典型的风险型多属性决策问题。

3.1.2 风险投资决策信息的不确定性

风险投资的高新技术企业历经种子期、成长期、扩张期等多个发展阶段，不同阶段的发展状况、运行机制均具有较大的差别，因此，风险投资的决策信息具有高度的不确定性。同时，风险投资决策问题大多包含难以量化的定性指标（属性），如“可靠性能”这一属性本身就具有模糊性，决策者对此定性属性的评价往往带有主观因素，偏好以“满意程度或不满意程度”的形式对项目进行评价。在某些不擅长的专业领域，决策者会存在不同程度的犹豫情形，甚至选择“弃权”方式，因此，投资信息的不完备性、评价信息的模糊性和决策主体的知识局限性，造成风险投资决策信息的不确定。

3.2 风险投资项目筛选决策的心理行为特征

高层梯队理论认为，在不确定或风险型的决策环境下，风险投资者或风险决策高层团队的人力资本特征，会影响着战略投资决策的制定及实施，例如，投资者会将教育背景形成的显性因素，以及性别情感等隐性因素，映射到风险投资项目的评估过程中，导致风险投资者产生一系列心理行为[3]。事实上，人是具有创造性的有血有肉的人，人们并不只是追求物质收益，还追求友谊、安定、尊重等心理的满足，因此，人们的风险投资决策行为是理性因素与非理性因素的结合，这使得人们在信息认知判断上，会放弃遵从贝叶斯均衡法则，表现为参照依赖、风险偏好、框架效应、羊群效应等心理行为。

3.2.1 参照依赖行为

风险决策者在未来发展趋势具有多种方向的风险型决策情景下，通常会对多种情形进行对比分析，一般通过选择一个预期的参照点进行收益或损失的判断和评估，最终的认知结果是基于与参照点的比较而非价值总量，因此，筛选决策的结果会随参照点选择的不同而发生改变，表现出显著的参照依赖行为特征。例如，在期货交易中，决策者会根据不同时期的价格、利率或汇率波动，对期货合约投资的持仓量、盈利值、现货企业运营风险等属性预设期望。

3.2.2 风险偏好行为

决策者通常有三种投资偏好：风险规避（Risk-averse）、风险中性（Risk-neutral）和风险追求（Risk-seeking）。“认知闭合需求”心理学理论认为，当风险投资项目的决策信息不确定甚至缺失，决策者会启动认知闭合需求机制，转而依靠直觉思维进行应对，以尽快结束模糊或混沌状态。例如，决策者表现出对确定信息的偏好，面对模糊不明的信息，存在不安和焦虑的情绪，对不确定信息会做出悲观的判断并高估不良后果出现的可能性，表现出风险规避的行为特征。而在时间和决策压力下，决策者可能会依靠加速策略、过滤策略等来简化任务进行决策，表现为某种形式的风险偏好行为。

3.2.3 框架效应

框架效应是“风险选择框架效应（Risky choice framing effect）”的简称，即人们会对同一选项表现出不同的风险偏好，这种现象违背了效用理论之中的不变性原则。框架效应产生的根本原因是决策者的参照依赖行为，框架的改变使决策者感知收益和损失的参照点发生了变化，因此，决策者采用不同的价值函数进行判断，导致得出不同的项目筛选决策结果。

3.2.4 羊群效应

在信息不确定和存在交流途径的情况下，风险决策群体中的决策个体彼此相互影响，一旦发觉自己与群体持不一致意见时，会怀疑甚至于失去自身的理性判断，出现接受多数人的意见而做出相同或者相似决策结果的现象。这样的行为表现被称为羊群效应或者从众心理，其源自一种在群体中寻求安全感的主观愿望。尤其是在风险投资信息模糊不清的情形下，决策者更易出现羊群效应。

另外，風险决策者在筛选决策过程中还容易诱发出多种即时情绪，如焦虑、欣喜、困惑、内疚、愤怒等，大量心理学实验表明，在风险型的决策情景下，情绪经常与认知和判断产生分歧，情绪做为非理性的心理行为，往往能直接驱动决策，影响决策结果，脑神经科学运用ERP（事件相关电位）技术，通过研究杏仁核、前额叶、下丘脑和大脑皮层等情绪和理性认知的脑反射区，也证实了情绪会参与个体的决策行为，影响决策过程和结果[4]。

4 现有风险投资项目筛选决策研究的不足

经典投资决策以“理性经济人”为假设基础，发展出众多风险投资理论，预期效用理论是微观经济学的重要理论之一，给出了投资理性行为的精确描述;有效市场假说是现代金融学理论的重要基石，阐述了价格对各种因素的反应能力，是资本资产定价模型、期权定价模型的基础;证券组合理论在组合资产最优化模型基础上发展而来，是现代金融理论的基础。同时，学者们利用DEA（数据包络分析）、ANP（网络分析法）、ISM（解释结构建模）、模糊TOPSIS等方法，构建了一系列风险投资的筛选决策模型。然而，大量实证研究表明，经典风险投资理论常常无法解释金融投资市场中出现的异象，究其原因，一方面这些风险项目的筛选决策方法大多建立在严格的假设基础之上，要求信息准确、决策主体认知无偏差、环境确定，但显然这在风险投资实际中只是一种理想的假设，并不符合风险投资高度不确定和复杂性的特征;另一方面，经典投资决策理论普遍忽略了对决策者心理行为的考量，在信息判断上易于出现认识偏差，导致决策结果与实际的偏差。

事实上，风险投资项目的筛选决策不应视为单纯追求最大期望值的理性逻辑推断过程，而应该被认作隐含投资决策者行为特征的复杂认知过程。现有对风险投资项目决策的研究大多处于经验管理阶段，风险投资项目的筛选决策方法存在对初始评估信息处理简单化的缺陷，亦缺乏对心理行为特征的刻画和有效处理方法，难以对风险投资项目实践进行指导。因此，需要将风险投资项目筛选决策的特征反映在决策模型中，才能克服经典投资决策理论及模型的局限。

5 结论

文章讨论了风险投资与传统投资的区别，分析了风险投资项目筛选决策的环境和心理行为特征，并进一步总结出现有风险投资项目决策研究中，普遍存在缺乏对不确定信息的有效处理方法，以及对心理行为特征影响的反映，这导致经典投资筛选决策方法应用于投资实践会产生不合理决策偏差。

【参考文献】

【1】Gompers P A， Gornall W， Kaplan S N， etc. How do venture capitalists make decisions？[J].Journal of Financial Economics，2020（135）：169-190.

【2】任淮秀.投资银行学[M].北京：中国人民大学出版社，2006.

【3】Hesham Bassyouny，Tarek Abdelfattah，Lei Tao. Beyond narrative disclosure tone： The upper echelons theory perspective[J]. International Review of Financial Analysis，2020，70.

【4】Philipp Kanske，Sonja A. Kotz. Positive emotion speeds up conflict processing： ERP responses in an auditory Simon task[J]. Biological Psychology，2011，87（1）.