企业并购中目标企业的价值评估研究

刘鑫

【摘  要】准确地对目标企业价值进行评估是并购重组活动成功的基础。在我国的并购活动中，三大传统的价值评估方法分别为成本法、收益法及市场法，而后发展出来的还有期权定价法和经济附加值法。论文基于对2020年S资本收购J集团29.74%股权的并购交易的实例分析，具体分析了成本法与市场法对于目标企业价值评估的影响与差异。选用不同方法在很大程度上会出现较大的评估差距，其在并购重组时对目标企业评估价值的判断产生较大影响。

【Abstract】Accurate evaluation of the value of target enterprise is the basis for the success of mergers and acquisitions activities. In China's mergers and acquisitions activities， the three traditional value evaluation methods are cost method， income method and market method， and then developed option pricing method and economic value added method. Based on the case analysis of the mergers and acquisitions transaction that S Capital acquired 29.74% of J Group in 2020， this paper analyzes the impact and difference of cost method and market method on the value evaluation of target enterprise. The selection of different methods will lead to a large evaluation gap to a large extent， which will have a greater impact on the judgment of the target enterprise's value after evaluation during mergers and acquisitions.

【关键词】企业并购;目标企业;价值评估

【Keywords】enterprise mergers and acquisitions; target enterprise; value evaluation

【中图分类号】F271.4;F275                                             【文獻标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2021）10-0091-03

1 引言

1895年，全球掀起了第一次并购浪潮，在接下来的20世纪，又接连掀起了4次全球范围的并购浪潮。西方发达国家的企业成长史从实质上来说就是一部并购史。由此可见，企业的并购活动为企业带来了新的成长与活力。据统计，2020年中国的并购活动交易金额增长了30%，约占全球并购市场的15%。目前，国内外的企业并购和重组活动也越来越活跃。然而事实上，著名管理咨询公司科尼尔公司曾统计出大约20%的企业并购是成功的，其余80%的部分是失败的。原因当然是繁杂多样的，但它指出，没有准确地对企业价值进行评估是并购失败的重要原因。鉴于此，本文阐述了相关的企业价值评估方法，对S资本收购J集团股权作简要评估。

2 研究意义

在企业并购活动中，对于目标企业的价值评估非常关键。根据成本效益原则，如果价值评估的偏差过大，会导致并购方在企业并购活动中得不偿失，那么这也失去了并购方并购想要达到的目的。并购方实施企业并购活动的目的一般会分为2种：一种为财务型并购，另一种为战略型并购。前一种是为了通过并购的方式进入资本市场，以期得到一个融资的平台，进而突破融资的瓶颈;后一种是为了通过并购的方式，将并购方与被并购方的资源进行整合，优化资源配置，以达到自身的战略目标。虽然实施并购活动的目的不同，但二者都是为了增强并购方的核心竞争力，以强化自身的收益能力，与此同时，也要注意成本收益原则，不可得不偿失。因此，合理地进行价值评估能帮助企业降低企业并购活动中的价值风险。

除此之外，企业并购活动并不是并购方对于被并购方的绝对主导，而是双方在一定程度上的博弈。目前的竞争市场十分激烈，无论是并购方还是被并购方，它们追求的目标一般来说都是企业自身利益的最大化。二者在并购活动完成前，严格意义上依旧是2个独立的个体，为达到自身利益的最大化，两者必然会产生一定程度上的博弈，而双方博弈的重点就在于被并购方的企业价值评估的结果。从某些方面来说，被并购方的企业价值评估的结果与双方心理预期的结果之间的差距对于并购活动的是否成功起着决定性的作用。如果价值评估的结果过低，低于被并购方的心理预期的接受程度，被并购方很有可能会否定并购活动，在竞争市场上寻找更有价值的并购方;如果并购方认为价值评估结果过高，高于心理预期的接受程度，那么继续进行企业并购活动必然会违背成本效益原则，并购方很有可能会直接放弃并购活动或者在竞争市场上寻找其他符合自身要求的企业继续进行并购活动。然而，在价值评估的过程中，价值评估的方法是根本所在。价值评估的方法不同，企业价值评估的结果也会产生差异。综上所述，在企业并购中合理地进行价值评估对于企业并购活动而言是必不可少的。

3 目标企业价值评估方法

开展合理的价值评估在企业并购中占据着核心地位。根据价值低估理论，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其余企业可能会将其并购。所以被并购的企业一般都是价值在一定程度上被低估的企业，可见，在进行企业间并购的过程中，最为重要的一步就是对目标企业的价值进行全面且合理的评估，而在这一评估过程中，最关键的又是对于企业价值的考量与评估。目前，在我国并购活动中三大比较传统的价值评估方法分别为成本法、收益法以及市场法，而后继续发展出来的还包括期权定价法和经济附加值法。虽然方法多样，但受到假设前提、行业特点及评估对象等一系列因素的影响，不同方法得到的结果可能差距甚远。

3.1 成本法

成本法又称为资产价值基础法、重置成本法等。成本法是在目标企业的资产负债表的基础上，对企业的各项资产以及负债作出合理估计，以此来评估目标企业的价值。因此，在利用成本法进行价值评估时一般考虑的是成本，几乎不考虑企业的收入与支出。

成本法的优点在于其客观性，因为它的评估依据是企业资产负债表，而资产负债表体现的都是过去的、已经发生过且不带有可变因素的数据，各项数据在一定程度上是客观的，减少了人为主观因素对于合理评估的影响。但它的局限性也在于此处，成本法没有考虑市场现行因素对于企业价值影响，如市场价格的波动、通货膨胀及资产未来的收益情况等。而且成本法仅仅是将各项静态资产进行简单的加总，它忽视了企业在并购活动中产生的协同效应。所谓的协同效应是指企业完成并购活动后由于相互协作共享业务行为和特定的资源，达到并购后企业的整体价值相较并购前企业各自独自经营时企业价值的简单加总，也就是“1+1>2”。因此，良好的协同效应能为并购后公司带来极高的效益。

利用成本法对目标企业价值进行估计通常会使用3种常见的计价标准：①净资产价值。其是指企业所有者权益的价值，相当于企业的资产总额减去企业的负债总额。②重置成本。其是指在企业现有资产的历史成本的基础上，将其重新估值而得到重置的价值总和，进而估计企业价值。③清算价值。其是指目标企业进行清算出售，并购后目标企业不再存在，企业整体丧失增值能力的情况下其资产的可变现净值。

3.2 收益法

收益法又称为未来预期收益折现法。它一般分为2类，即股利折现法和贴现现金流量法。股利折现法是从投资者的角度对企业价值进行评估，对于未来派发股利进行折现来确定企业的评估价值。贴现现金流量法是指企业被并购后各年的净现金流，在存续期内以某一折现率进行折现，其折现后的现值进行加总后得到的评估价值作为目标企业评估价值的方法。其基本公式为：

V=

式中，V为资产或企业价值;n为资产或企业的收益年限;CFt为资产在t时刻产生的现金流量;r为现金流量的贴现率。

使用贴现现金流模型进行估值需要满足以下几个条件：①确认每一折现期的现金流量;②能够确认现金流量的贴现率;③资产的存续时期，即资产的可使用寿命。

贴现现金流量法的优点在于使用企业未来现金流进行计量，考虑到了企业未来的收益能力。同时，自由现金流量的计算依据来源于资产负债表、损益表以及现金流量表，更加全面地考虑了企业的整体价值。但其缺陷在于未来的信息是难以准确预测的，只能依据市场上的信息进行预测，同时，人的主观性也会对该方法的评估结果产生影响。

3.3 市场法

市场法又称为相对价值法，是指在市场上寻找一些与目标企业在规模、运营模式及所处行业等方面类似的企业或曾发生过的情况相似的并购案例，在此基础上结合两者的财务指标来计算目标企业价值的一种方法。市场法包括以下2种方法：

①企业比较法，旨在通过对市场上与目标企业类似的其他企业的各项数据进行分析，计算出所需的财务指标，再与目标企业进行比较分析，得出进一步的分析结果，从而得出目标企业价值的方法。目前，主流的3种方法分别是市盈率模型、市净率模型以及市销率模型。此处介绍另一种方法，即换股估价法，公式如下：Vab=N·β·（Ya+Yb+ΔY）

式中，Vab为并购后a公司的价值;N为两公司合并后的总股数;β为并购后a公司的市盈率;Ya为并购前a公司的总盈余;Yb为并购前b公司的总盈余;ΔY为由于协同效应产生的盈余;ER为两公司间的换股比率;Sa为并购前a公司普通股的流通数量;Sb为并购前b公司普通股的流通数量。

②交易案例比较法，旨在通过分析与目标企业类似的其他企业的并购案例中的数据资料，计算出所需的财务目标，再与目标企业进行比较分析，得出进一步的分析结果，从而得出目标企业价值的方法。

市场法的优点在于其数据的可获得性强、可靠性强，同时，刘萍（2005）指出，市场法最突出的优点在于其是所有的评估方法中最具有市场导向性的。其局限性在于受市场及行业的影响较大，若整体行业被低估或高估，企业价值也隨之被低估或高估。另外，对市场的发达性和丰富性要求很高，否则很难找到与目标企业相似的参照企业及案例。

3.4 期权定价法

期权定价法又称为实物期权估价法。实物期权赋予企业决策者在未来灵活地对投资进行调整的权力，以便应对各种结果。相较于上述3种传统的价值评估方法，期权定价法提出了一种企业价值评估的新思路，在评估目标企业价值的基础上，不仅着眼于企业长期发展战略，而且使公司拥有在未来灵活调整投资的能力，甚至可以帮助决策者识别风险、管理风险，进而减少或消除大量不利结果的可能性。期权定价法常用的评估模型主要是Black-Scholes模型，较好地解决了这一问题，该模型为：

式中，C0为买入期权的价格;S0为标的资产的现行价格;N（d1）为标准正态分布中离差率小于d的概率;X为期权的执行价格;e为自然常数，约等于2.7183;re为无风险利率;t为距离期权到期日的时间;δ为标的资产年回报率的标准差;N为正态分布变量的累计概率分布函数。

期权定价法的局限在于上述模型发表时是适于证券定价的，现在将其用于实物期权的估价，在方法的适用性上有待考究，其评估结果的准确度与实际情况存在一定程度上的差异。

3.5 经济附加值法

经济附加值（EVA，ecomomic value added）法是由美国Stern Stewart咨询公司于20世纪90年代提出的。经济附加值是企业经过调整税后的营业净利润与该公司现有资产经济价值的机会成本之间的差额。与贴现现金流量法类似，企业的价值可以通过对经济附加值进行贴现得到。其计算公式如下：

EVA=NOPAT-NA×kw

V=IC0+

式中，NOPAT为经过调整的经营净利润;NA为企业资产期初的经济价值;kw为企业的加权平均资产成本（WACC）;V为目标企业的评估价值;IC0為预测期初的投资资本;n为预测期间;EVAt为第t期末企业的经济附加值;WACCt为第t期的企业加权平均资本成本。

经济附加值法的优点在于考虑到了经营的全部成本，尤其是对权益成本的确认和计量。并且EVA计算公式中的经过调整的经营净利润以及企业资产期初的经济价值并非直接在财务报表上取得，所以可以在一定程度上削减会计准则及会计制度带来的影响。其局限处在于需要进行一系列的假设，如折现率、预测期等。这将导致结论的客观性不足，不同评估人员计算的结果可能有一定程度上的差异。

4 实例分析

此处选用2020年S资本收购J集团29.74%股权的并购交易为例。J集团是全球领先的物流及能源行业设备及解决方案供应商，目前主要从事集装箱、能源和化工装备等业务，J集团为典型的以实物资产进行主要经营的企业。2020年10月12日，S资本与J集团签署《股份转让协议》。由于近年来J集团现金流量波动幅度较大，故不采用收益法进行价值评估。此处拟用成本法与市场法进行分析，旨在研究成本法与市场法对于企业并购中目标企业的价值评估。

4.1 成本法评估

根据双方协商决定，评估基础为2019年12月31日的各项财务数据。由于J集团的主要资产来源于大型设备及一系列实物资产，此处选用净资产价值作为评估指标。根据2019年末J集团资产负债表数据，总资产为17210752.1万元，总负债为11706954.3万元。对于企业净资产价值计算如下：

净资产=总资产-总负债=17210752.1-11706954.3=5503797.8万元。

由于无法进行实物评估，故以资产负债表上的账面价值作为评估价值依据，则企业的评估价值为5503797.8万元。

4.2 市场法评估

市场法在实践中常用的价值比率为市盈率、市净率与市销率。

由于市盈率将股票价格与企业当时的盈利能力联系起来，所以被资本市场普遍认可，故此处选用市盈率进行评估：

①调整后净利润。调整后的净利润=评估年份的净利润-非经常性损益=251011.3-30074.7=220936.6万元。

②市盈率。本次并购选取J集团2019年的平均市盈率，为12.62倍。

③评估价值计算。J集团评估价值=调整后净利润×市盈率=220936.6×12.62=2788219.892万元。

上述数据取自J集团2019年年报。综合上述计算，市场法下选用市盈率进行评估的情况下，企业的评估价值为2788219.829万元。

5 结语

总结上述案例的计算结果以及对于估计方法选取的考虑，在实际的并购重组中，进行目标企业的价值评估时可能会面临计算过程中数据难以获取、难以对某些指标进行估计及各种因素的影响。同时，根据上述评估结果可以看出，选用不同方法在很大程度会上出现较大的评估差距，这样对于并购重组时对目标企业评估价值的判断产生较大影响。

首先，对于评估方法的选取，建议主要明确对目标企业进行收购的目的与动机，对于不同的目的与动机，在评估时会有不同的侧重点。例如，对目标企业的固定资产等有强烈需求，建议采用成本法;若对目标企业的未来收益有要求，则建议采用收益法等。其次，充分考虑影响评估价值的因素。其中，当前企业所处行业的环境、经营状况、主要经营范围等各方面因素都会对相关指标的选取产生较大影响。

【参考文献】

【1】仲昭朋.并购中目标软件企业价值评估方法研究[D].北京：中央财经大学，2016.

【2】王永鑫.并购中目标企业的价值评估研究[D].北京：财政部财政科学研究所，2015.

【3】王占龙.企业并购中目标企业价值评估方法比较——以日出东方并购帅康电气为例[J].国际商务财会，2018（9）：22-28.