产业政策与企业并购决策——基于政策导向视角

巩亚林 赵良凯 马永强

一 引 言

我国产业政策属于典型的选择性产业政策，主要目标是进行产业结构调整和抑制部分行业产能过剩。产业政策主要通过市场准入、目录指导、土地审批、信贷扶持等手段进行干预，对国家经济发展和企业生产经营产生了重要影响。成功的产业政策是在一定条件下政府与市场共容的结果，产业政策实施成功与否取决于产业政策执行的方式、实施地区的资源禀赋、发展阶段和经济体制。由于产业政策面向对象广、持续时间长、实施成本高，因此，合理评估产业政策的实施效果并识别其发挥作用的前提条件，对我国未来经济发展至关重要。

在我国供给侧结构性改革的制度背景下，并购是实现产业转型升级和产业结构调整的重要方式。同时，对于并购这种特殊的投资方式，国家出台鼓励政策的目的存在差异。一方面，政府希望通过兼并重组形成一批有实力的骨干企业，促进产业组织结构调整、应对全球化竞争。另一方面，政府希望借助兼并重组解决由于投资潮涌、经济周期波动和GDP竞赛引发的产能过剩问题。因此，本文试图从产业政策出台目的视角，解释以往产业政策影响企业投资文献观点的分歧。

企业主要有内部积累和外延并购两种增长方式。作为实现企业成长的一种重要方式，并购具有拓展市场空间、寻求更多资源、实现技术升级等优势，能够为企业带来更多的协同效应。然而，也有文献表明并购活动面临较大的信息不对称，风险较高。管理者由于自大或代理问题可能会盲目并购，损害企业价值。我国学者基于强政府干预的制度背景，发现为了保证就业、实现社会稳定，地方政府会干预企业并购决策，降低企业并购绩效(李增泉等，2005［1］；陈信元和黄俊，2006［2］)。但现有研究大多从政企纽带(政府控股和政治关联)视角考察地方政府对各地区企业并购决策的干预，本文则从国家政策视角，考察中央政府对各行业企业并购决策的干预。相比地方政府对地区企业的干预，中央政府在行业层面的干预效率如何？行业政策会对企业并购产生怎样的影响？

本文基于2003—2017年我国A股上市公司数据，从政府出台产业政策导向的视角，考察做大做强与淘汰落后两种导向的产业政策对企业并购决策的影响。结果表明：(1)受做大做强导向产业政策支持的企业进行了更多并购交易，这一现象在民营企业更明显。(2)淘汰落后导向产业政策没有促进企业并购交易，但在区分产权性质后，发现受淘汰落后导向产业政策支持的国有企业进行了更多并购交易。(3)做大做强导向产业政策没有提升企业并购后的市场价值，而淘汰落后导向产业政策降低了企业并购后的市场价值。研究贡献主要有以下三点：第一，发现了政府通过产业政策影响企业并购决策的经验证据，丰富了企业并购动因的相关文献。已有研究通常从政企纽带视角考察政府干预对企业并购决策的影响，而从国家政策角度考察政府干预的文献较少，对于政府干预影响企业并购决策的认识是有局限的。第二，得到了产业政策的执行效果与政府和企业的利益是否一致、国家对企业的控制力密切相关的经验证据，拓展了宏观政策对微观企业行为影响的研究领域。国有企业由于承担更多政策性负担，在产业政策的影响下进行了更多淘汰落后的并购，而民营企业由于其市场化运营，借助产业政策的有利形势进行了更多做大做强的并购。第三，提供了淘汰落后导向产业政策不利于企业价值创造的经验证据，说明产业政策对企业价值创造的影响取决于产业政策出台的目的。通过分析不同目的产业政策可知，受做大做强导向产业政策支持的企业并购后市场价值没有明显变化，受淘汰落后导向产业政策支持的企业并购后市场价值发生了明显的下降。

本文剩余部分安排如下：第二部分为文献综述；第三部分是理论分析与假设提出；第四部分为研究设计；第五部分为实证检验和结果分析；第六部分为稳健性检验；第七部分为研究结论与启示。

二 文献综述

(一)产业政策与企业决策

1980年左右，中国开始制定并执行产业政策；21世纪以来，中国产业政策对微观企业经济活动的影响明显加强(黎文靖和郑曼妮，2016)［3］。而且有关产业政策对微观企业行为影响的研究发现，产业政策是影响企业经营活动决策的重要因素(祝继高等，2015)［4］。但是，产业政策对企业决策到底产生什么影响，尚未有定论。赵恢林等(2021)［5］以“十一五”规划为准自然实验，发现产业政策显著扩大了企业规模，但对企业利润率没有影响。张娆等(2019)［6］研究发现，产业政策通过政府补贴和贷款支持显著提升了企业风险承担水平。Aghion et al.(2012)［7］利用中国大中型企业数据发现，产业政策能够有效提升竞争行业的生产效率。蔡庆丰和田霖(2019)［8］研究发现，并购方更可能对受到产业政策支持的被并购方发起跨行业并购，这种影响在并购方自身没有受到产业政策支持下更加明显。谭劲松等(2017)［9］、常曦等(2020)［10］、诸竹君等(2021)［11］、何钰子等(2022)［12］研究发现，产业政策显著促进了企业创新活动。然而，部分学者意识到产业政策是一把“双刃剑”，也给企业决策带来很多负面影响。毕晓方等(2015)［13］发现，一旦产业政策传导出错误或者过度激进的信号，这就会增强管理者的非理性，导致企业的过度投资和对短期债务的青睐，增加企业流动性风险。于连超等(2021)［14］研究发现，产业政策通过融资套利路径显著促进了企业金融化。张莉等(2019)［15］研究表明，重点产业政策总体上显著抑制了行业内企业全要素生产率的提升。黎文靖和郑曼妮(2016)［3］发现，受产业政策支持的企业仅仅是非发明专利申请数量显著增加，创新并没有取得实质性效果，也就是说企业为了寻求扶持单纯增加创新数量，并没有注重创新质量提升。同时，陈文俊等(2020)［16］研究发现，战略性新兴产业政策显著降低了企业创新绩效。张婷婷等(2021)［17］研究发现，地方政府颁布的产业政策会抑制企业税收规避，并且这种影响在民营企业中更加明显。马壮等(2016)［18］和张新民等(2017)［19］均发现产业政策会降低企业资本配置的效率。

(二)政府干预与企业并购

21世纪初，中国企业的并购活动如雨后春笋般涌现，企业并购动因和并购绩效逐渐进入学者们的视线，成为他们关注的焦点(潘红波等，2008)［20］。地方政府由于政策性负担和政治晋升目标等原因有强烈的动机对当地企业的并购交易进行干预(潘红波等，2008［20］；王凤荣和高飞，2012［21］)，但政府干预对企业并购绩效的影响尚未形成统一的结论。方军雄(2008)［22］研究指出，受地方政府直接控制的企业更容易完成本地并购和效率低的多元化并购，而受中央政府控制的企业可以不受当地政府干预的影响，完成异地并购从而优化资源的整体配置。吴涛等(2021)［23］研究发现，地方政府债务风险压力较高地区的国有企业更有可能实施并购活动，且并购交易完成后套现规模较高，进一步分析表明，国有企业并购活动完成后短期并购绩效相对较好，但长期并购绩效相对较差。潘红波等(2008)［20］研究发现，对于盈利的、受地方政府控制的上市公司来说，政府干预对公司并购绩效具有负面作用，而对于亏损的、受地方政府控制的上市公司来说，在较强的政府干预情况下，公司并购绩效能够得到明显改善。王凤荣和高飞(2012)［21］研究发现，处于不同生命周期企业的并购绩效对政府干预的反应不同。对于处在成熟期的地方国有企业来说，政府干预对企业并购绩效具有正面影响；对于处在成长期的地方国有企业来说，政府干预对企业并购绩效具有负面影响。孙淑伟等(2017)［24］研究发现，国有企业海外并购受到政策等的阻碍，往往会支付更高的并购价格，而支付溢价较高的企业在完成海外并购之后的业绩相对较差。

三 理论分析与假设提出

随着我国由过剩经济向寡头经济转变，培育一批有实力有规模的大型骨干企业对应对全球化市场竞争具有重要意义。投资潮涌、经济周期波动和GDP竞赛引致的过度投资和重复建设导致我国产能过剩严重，进而引起企业竞争加剧、债务问题恶化、经济风险聚集，化解过剩产能成为我国产业政策的重要目标之一。兼并重组作为做大做强与淘汰落后的重要工具，受到政府的日益重视，并在产业政策中得到广泛运用。对于国家来说，一方面要通过兼并重组，在朝阳行业形成一批规模大、有实力的企业，增强生产能力与行业竞争力，优化产业结构；另一方面，通过兼并重组，关停落后行业的中小企业，淘汰过剩产能。政府通过出台直接措施与间接措施促进企业兼并重组。直接措施有行政指引、项目审批等。行政指引是指中央政府规定地方政府在一定时间内，通过兼并重组降低企业数量至限定家数，提高产业集中度至一定水平。项目审批政策包括并购重组的“分道制”等措施，极大地简化了并购交易的程序，有利于企业实施并购活动。间接措施包括税收优惠、政府补贴、信贷支持、设立并购基金等，缓解了企业并购时面临的融资约束。

并购是企业发展的重要方式。企业在发展到一定阶段后，通过内生式积累难以满足扩张需求，必须通过并购提升竞争力。然而，由于并购活动支付金额巨大，且面临较强的信息不对称(陈仕华等，2013)［25］，企业在进行并购决策时非常谨慎。市场分割问题导致我国并购市场不完善，企业在面临较好的异地标的时，不能顺利完成跨区域并购，降低了资源配置效率(方军雄，2007)［26］。产业政策是政府颁布的，旨在通过向被扶持企业提供资源配置与行政指导来优化产业结构和促进企业升级。被扶持企业能够获得更多政策优惠，提高企业投资水平。基于上述理论分析，本文认为产业政策可以从税收优惠、政府补贴、信贷支持、行政指引、项目核准、土地审批等方面缓解企业并购面临的资金约束及市场分割问题，促进企业并购。

第一，针对被鼓励行业，国家出台了税收优惠政策鼓励企业兼并收购。例如，《纺织工业调整和振兴规划》规定，纺织企业在兼并重组过程中，可按照相关规定减免契税；《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》规定，光伏企业符合相应条件的兼并重组可以享受税收优惠。税收优惠的实施降低了企业并购成本，增加了企业现金流量，有利于缓解企业并购的融资约束，促进并购交易的顺利实现和并购后整合。

第二，为实现产业调整目标，政府对受支持行业并购交易给予大量补贴。例如，《钢铁产业调整和振兴规划》和《纺织工业调整和振兴规划》规定，给予淘汰落后目的并购交易财政补贴，对于妥善安置下岗员工的企业，按照规定减免契税。财政补贴有利于企业完成并购后的资源整合，分散企业并购风险，提高并购的协同效应。

第三，政府通过银行信贷、设立并购基金等方式给予受支持行业更多的资金支持，缓解企业实施并购活动时面临的融资约束。例如，《国务院办公厅关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》指出发改委要设定专门的产业基金，支持服务业兼并收购活动，改善服务业产业组织形态；工业和信息化部等四部门联合印发《农药产业政策》指出建立健全风险基金、信用担保、投融资机制，促使农药企业通过兼并重组进入国际市场。

第四，方军雄(2008)［22］发现在财政分权及以GDP为主的考核和晋升机制下，本地政府不愿看到外地企业并购本地优质企业，坐享经济成果。市场分割现象严重阻碍了跨地区的并购交易。而产业政策有利于缓解企业实施并购活动时面临的市场分割问题，提高资源配置效率(步丹璐等，2017)［27］。为促进被鼓励行业兼并重组，国家对跨地区、跨行业、跨所有制制约兼并重组的政策进行清理，减少企业在并购时受到的制度约束。例如，国务院在《关于进一步加强原材料工业管理工作的指导意见》中指出尽快消除各地区制约企业兼并重组的规定，鼓励企业跨地区、跨所有制并购。

第五，产业政策还在项目核准、土地审批等方面给予被支持行业一系列优惠措施，这都有利于降低企业并购交易摩擦，促进企业并购交易的发生。例如，证监会提出并购审核分道制，规定对受国家产业政策支持行业的并购交易，进入“快速/豁免审批通道”，减少审批手续；《加快水泥工业结构调整的若干意见》规定，对于重点发展的大型企业集团，在并购土地审批上给予优先支持。

虽然产业政策为企业并购创造了良好的外部条件，但产业政策执行得顺利与否还取决于企业并购动机。国家产业政策是否符合企业自身利益，对企业做出并购决策极为重要。做大做强导向产业政策能够帮助企业实现规模经济，有利于提高企业生产效率、降低生产成本，实现企业价值提升，企业有较强的动机借助做大做强导向产业政策提供的有利条件主动并购，实现企业的快速发展。而对于淘汰落后导向产业政策，并购标的是过剩行业的企业，这些企业往往经营困难、资不抵债，虽然并购这些企业能够帮助政府淘汰落后产能，减少社会失业率，但会降低企业竞争能力和企业价值。因此，本文提出假设1和假设2。

假设1：做大做强导向产业政策会提升企业并购金额。

假设2：淘汰落后导向产业政策不会提升企业并购金额。

政府由于在国有企业中拥有更多股份，更容易把政策目标纳入国有企业的目标函数中，帮助政府完成其社会职能(侯青川等，2005)［28］。相比非国有企业，国有企业有更多冗余雇员，支付了更高工资，承担了更多社会责任，这种现象在国家直接控股的企业更明显(曾庆生和陈信元，2006)［29］。虽然国家的产业政策为企业兼并重组创造了良好的外部环境，但是不同目的并购活动对企业价值的影响存在差异。做大做强导向的并购交易，选择的并购标的是优质资产，更符合企业自身利益，有利于企业发展。然而，淘汰落后导向的并购标的是落后行业企业，这种目的的并购更多的是在履行政策性负担，会对企业价值产生不利影响(Wang 和 Lu，2019)［30］。国有企业管理者不仅需要考虑企业自身价值，还要帮助政府实现政策目标，这时即便淘汰落后导向产业政策对企业不利，国有企业仍然要执行。但是对于民营企业而言，由于政府对其控制力较小，民营企业更符合市场化运营，生产经营更多地考虑企业自身价值，对于不符合自身利益的淘汰落后导向产业政策，管理者执行的动力较弱。因此，相较于民营企业，淘汰落后导向产业政策对国有企业并购决策的影响更大。此外，在新兴产业和传统产业，不同产权属性的企业分布并不均衡。国有企业主要集中在淘汰落后导向产业政策支持的传统、资源型行业，而民营企业则大多分布在做大做强导向产业政策支持的新兴、科技类产业。民营企业可以借助做大做强导向产业政策的有利形势，缓解其并购时面临的融资约束和地区限制，实现做大做强目标。因此，本文提出假设3和假设4。

假设3：相比国有企业，做大做强导向产业政策对民营企业并购金额的提升作用更大。

假设4：相比民营企业，淘汰落后导向产业政策对国有企业并购金额的提升作用更大。

产业政策对企业市场价值产生怎样的影响？国外学者考察并购重组如何创造价值，发现通过更有效地使用被并购企业的资本和劳动，收购方降低了被并购企业的资本支出、工资和雇员水平，但没有减少产出(Li，2013)［31］。通过把资源分配给投资机会更好的部门，收购方提高了并购企业的投资效率和协同效应。同时，财政补贴等产业政策的资源扶持效应有利于企业并购后的资源整合，分散企业并购风险，提高并购的协同效应。因此，与不受产业政策支持的企业相比，受产业政策支持的企业并购绩效可能更好。本文根据政府出台产业政策的目的将产业政策分为做大做强导向产业政策与淘汰落后导向产业政策。两种政策的共同之处在于它们都受到政府支持，政府通过信贷扶持、财政补贴、税收优惠等方式保障并购交易的顺利实施，不同的是做大做强导向产业政策鼓励企业通过收购良好的标的提高生产效率，增强自身实力，提升企业价值，而淘汰落后导向产业政策支持企业承担更多的政策性负担，收购资不抵债、生产效率低的企业，帮助国家淘汰落后产能，阻碍了企业并购协同效应的实现。所以，相比不受产业政策支持的并购，受做大做强导向产业政策支持的企业并购后价值会提升，受淘汰落后导向产业政策支持的企业并购后价值会降低。因此，本文提出假设5和假设6。

假设5：相比不受产业政策支持的企业，做大做强导向产业政策会提升并购后的企业价值。

假设6：相比不受产业政策支持的企业，淘汰落后导向产业政策不会提升并购后的企业价值。

四 研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选择2003—2017年我国A股上市公司数据为研究对象，并剔除金融行业数据和资产负债率大于1的样本。并购数据来源于Wind数据库，产权属性数据通过手工收集并分析上市公司年报中披露的实际控制人信息得到，其他财务数据来自CSMAR数据库和Wind数据库。产业政策数据在国务院、发改委、工业和信息化部的官方网站上搜索得到全文中包含“兼并”“收购”“并购”“重组”关键词的产业政策文件，手工收集获得。进一步地，人工阅读判断做大做强与淘汰落后导向产业政策，若文件中包含与做大做强政策目的相关的表述，如“做大做强”“品牌建设”“走出去”“培育具有国际竞争力的大型企业集团”“以规模经济为目的”“强强联合”“规模化”“促进形成一批具有自主知识产权和知名品牌、具有较强竞争力的龙头企业”“形成具有较强实力的综合性企业集团”，则界定为做大做强导向产业政策；若文件中包含与淘汰落后政策目的相关的表述，如“淘汰落后产能”“产能过剩”“化解过剩产能”“控制新增产能”“严格控制产能扩张”，则界定为淘汰落后导向产业政策。

(二)模型设定与变量定义

为检验假设1—假设4，借鉴Gormley 和 Matsa(2015)［32］的做法，采用Generalized Difference-in-Difference模型分析不同目的产业政策对企业并购决策的影响。由于做大做强导向产业政策与淘汰落后导向产业政策对企业并购交易的影响方式不同，做大做强导向产业政策鼓励被支持行业的公司并购其他公司(包括本行业和其他行业的公司)，淘汰落后导向产业政策鼓励落后产业的公司被其他公司(包括本行业和其他行业的公司)并购，因此，本文构建模型(1)与模型(2)分别考察两种导向的产业政策对企业并购决策的影响。

M&Ai，t=α+βIPbigi，t+Controlsi，t+Firm+Year+εi，t

(1)

M&Ai，t是指i公司t年度的并购金额，IPbigi，t为虚拟变量，若i公司所在行业t年度受到做大做强导向产业政策支持，取值为1，否则取值为0。Firm是公司固定效应，回归中同时加入了i公司第t年规模、财务杠杆、总资产收益率、管理层持股比例、独立董事占比以及年度虚拟变量作为控制变量。在稳健性检验中，采用并购次数替代并购金额，依然使用模型(1)进行实证分析。参考Bertrand 和 Mullainathan(2003)［33］的研究，模型(1)是DID模型，IPbigi，t前面的系数代表在做大做强导向产业政策出台当年，受做大做强导向产业政策支持的企业并购金额变化与没有受产业政策支持的企业并购金额变化的差异，这种模型设定的原因是各个行业做大做强导向产业政策出台的时间不同。在这一模型中，控制组是指从来没有做大做强导向产业政策支持的公司年度，以及未来虽然有做大做强导向产业政策支持，但当年没有做大做强导向产业政策支持的公司。

淘汰落后导向产业政策鼓励被支持行业的公司被其他公司收购。由于无法获得非上市公司数据，本文利用行业年度数据验证淘汰落后导向产业政策的有效性，即与没有受产业政策鼓励的行业相比，受产业政策支持的行业被并购金额是否更高。

M&Aj，t=α+βIPelij，t+Controlsj，t+Industry+Year+εj，t

(2)

M&Aj，t表示j行业的公司第t年被并购金额，IPelij，t为虚拟变量，若j行业t年受到淘汰落后导向产业政策的支持，取值为1，否则取值为0。Industry是行业固定效应，回归中同时加入了j行业的公司第t年规模、财务杠杆、总资产收益率、管理层持股比例、独立董事占比以及年度虚拟变量作为控制变量。在稳健性检验中，采用并购次数替代并购金额，依然使用模型(2)进行实证分析。参考Bertrand和Mullainathan(2003)［33］的研究，模型(2)是DID模型，IPelij，t前面的系数代表在淘汰落后导向产业政策出台当年，受淘汰落后导向产业政策支持行业被并购金额变化与没有受产业政策支持行业被并购金额变化的差异，这种模型设定的原因是各个行业淘汰落后导向产业政策出台的时间不同。在这一模型中，控制组是指从来没有淘汰落后导向产业政策支持的行业年度，以及未来虽然有淘汰落后导向产业政策支持，但当年没有淘汰落后导向产业政策支持的行业。

为检验假设5和假设6，借鉴Huang et al.(2014)［34］的研究，本文构建模型(3)和模型(4)分别考察做大做强导向产业政策和淘汰落后导向产业政策对并购后企业价值的影响。

ΔTOBINQt+p，t-1=α+βIbigi，t+Controlsi，t+Industry+Year+εi，t

(3)

ΔTOBINQt+p，t-1=α+βIPelij，t+Controlsj，t+Industry+Year+εj，t

(4)

ΔTOBINQt+p，t-1表示公司并购后第p年托宾Q减去并购前一年托宾Q的差额，p取1—5。Industry是行业固定效应，回归中同时加入了公司规模、财务杠杆、总资产收益率、管理层持股比例、独立董事占比、现金流、存续时间、第一大股东持股比例以及年度虚拟变量作为控制变量。若并购交易发生在做大做强导向产业政策颁布后，且并购交易是受做大做强导向产业政策鼓励行业的公司并购其他公司(包括本行业和其他行业的公司)，则属于做大做强导向产业政策支持的并购。若并购交易发生在淘汰落后导向产业政策颁布后，且并购交易是受淘汰落后导向产业政策鼓励行业的公司被其他公司(包括本行业和其他行业的公司)并购，则认为该并购交易受到淘汰落后导向产业政策的支持。

表1 变量定义

五 实证检验和结果分析

(一)描述性统计

表2为模型(1)分样本描述性统计，对比了受做大做强导向产业政策支持的企业和没有受产业政策支持的企业各变量描述性统计结果。在受做大做强导向产业政策支持的样本中，企业并购金额(M&A)的均值为0.045，标准差为0.129；在没有受产业政策支持的样本中，企业并购金额(M&A)的均值为0.020，标准差为0.089。由此可以看出，与没有受产业政策支持的企业相比，受做大做强导向产业政策支持的企业并购金额(M&A)更大。

表2 模型(1)分样本描述性统计

表3为模型(2)分样本描述性统计，对比了受淘汰落后导向产业政策支持的企业和没有受产业政策支持的企业各变量描述性统计结果。在受淘汰落后导向产业政策支持的样本中，企业并购金额(M&A)的均值为1.971，标准差为3.114；在没有受产业政策支持的样本中，企业并购金额(M&A)的均值为1.417，标准差为3.929。由此可以看出，与没有受产业政策支持的样本相比，受淘汰落后导向产业政策支持的企业并购金额(M&A)更大。

表3 模型(2)分样本描述性统计

表4为模型(3)分样本描述性统计，对比了受做大做强导向产业政策支持的企业、受淘汰落后导向产业政策支持的企业和没有受产业政策支持的企业各变量描述性统计结果。在受做大做强导向产业政策支持的样本中，公司并购后第1年至第5年的托宾Q增量均值分别为-0.329、0.038、0.179、0.251、-0.247；在受淘汰落后导向产业政策支持的样本中，公司并购后第1年至第5年的托宾Q增量均值分别为-0.040、-0.151、-0.178、-0.360、-0.866；在没有受产业政策支持的样本中，公司并购后第1年至第5年的托宾Q增量均值分别为-0.012、0.022、-0.030、-0.078、-0.190。由此可以看出，受淘汰落后导向产业政策支持的企业比没有受产业政策支持的企业并购后的表现更差，受做大做强导向产业政策支持的企业相对于没有受产业政策支持的企业来说，在并购后的前几年表现会变差，接下来的年份有变好的趋势。

表4 模型(3)分样本描述性统计

(二)实证结果分析

1. 产业政策对企业并购决策的影响：基于整体视角

表5为产业政策对并购金额的影响。列(1)结果显示，做大做强导向产业政策(IPbig)的回归系数为0.006，在5%的水平上显著为正，说明受做大做强导向产业政策支持的企业并购金额更高，验证了假设1。做大做强导向产业政策能够帮助企业实现规模经济，有利于提高企业生产效率、降低生产成本，提升企业价值，企业有较强的动力借助做大做强导向产业政策提供的有利条件主动并购，实现企业的快速发展。列(2)结果显示，淘汰落后导向产业政策(IPeli)的回归系数为0.329且不显著，说明淘汰落后导向产业政策对企业并购金额没有明显影响，验证了假设2。对于淘汰落后导向产业政策来说，并购标的是过剩行业的企业，这些企业往往经营困难、资不抵债，虽然并购这些企业能够帮助政府淘汰落后产能，减少社会失业率，但会降低企业竞争能力和企业价值，故企业不愿意借助产业政策进行并购。

表5 产业政策对并购金额的影响

(续上表)

2. 产业政策对企业并购决策的影响：基于产权属性的视角

表6为产业政策对国有企业与民营企业并购金额的影响。结果显示，列(1)中做大做强导向产业政策(IPbig)的回归系数为-0.003且不显著，列(2)中做大做强导向产业政策(IPbig)的回归系数为0.014且在1%的水平上显著，说明做大做强导向产业政策对民营企业并购金额的影响更明显，对国有企业并购金额的影响不显著，验证了假设3。对于民营企业而言，由于政府对其控制力较小，民营企业更符合市场化运营，生产经营更多地考虑企业自身价值，民营企业可以借助做大做强导向产业政策的有利形势，缓解并购时面临的融资约束和地区限制，实现做大做强的目标。同时，列(3)中淘汰落后导向产业政策(IPeli)的回归系数为0.626且在10%的水平上显著，列(4)中淘汰落后导向产业政策(IPeli)的回归系数为-0.102且不显著，说明淘汰落后导向产业政策对国有企业并购金额的影响更明显，对民营企业并购金额的影响不显著，验证了假设4。在国有企业中，管理者不仅需要考虑企业自身价值，还要帮助政府实现政策目标，这时即便淘汰落后导向产业政策对企业不利，国有企业仍会执行。

表6 产业政策对国有企业与民营企业并购金额的影响

(续上表)

3. 产业政策对并购后企业价值的影响

表7为做大做强导向产业政策对并购后企业价值的影响。列(1)—列(5)结果显示，做大做强导向产业政策(IPbig)的回归系数分别为-0.072、-0.115、0.023、0.140、-0.057，且均不显著，说明做大做强导向产业政策对并购后企业价值没有明显影响。做大做强导向产业政策鼓励企业通过收购良好的标的实现自身实力的增强，有利于企业生产效率的提高，导致并购后企业价值更高。但可能并购协同效应是长期效应并非短期上的表现，从而产生了做大做强导向产业政策对并购后企业价值没有明显影响的结果。

表7 做大做强导向产业政策对企业价值的影响

(续上表)

表8为淘汰落后导向产业政策对并购后企业价值的影响。列(1)—列(5)结果显示，淘汰落后导向产业政策(IPeli)的回归系数分别为-0.072、-0.175、-0.081、-0.056、-0.322，列(2)和列(5)淘汰落后导向产业政策(IPeli)的回归系数分别在5%和10%的水平上显著，说明受淘汰落后导向产业政策支持的企业在并购后企业价值更低，从而验证了假设6。淘汰落后导向产业政策使企业承担了更多政策性负担，购买资不抵债、生产效率低的落后产业企业，阻碍了并购协同效应的实现，导致并购后企业价值更低。

表8 淘汰落后导向产业政策对企业价值的影响

(续上表)

六 稳健性检验

(一)替换被解释变量

为了验证回归结果的稳健性，采用并购次数(M&Anum)替代并购金额进行稳健性检验，具体结果如表9列(1)和列(2)所示。列(1)结果显示，做大做强导向产业政策(IPbig)的回归系数为0.048，在1%的水平上显著，说明受做大做强导向产业政策支持的企业并购次数更多。列(2)结果显示，淘汰落后导向产业政策(IPeli)的回归系数为0.237且不显著，说明淘汰落后导向产业政策对企业并购次数没有明显影响，与前文结果基本保持一致。

(二)前置一期被解释变量

为了增强回归结果的稳健性，将被解释变量前置一期进行稳健性检验，具体结果如表9列(3)和列(4)所示。列(3)结果显示，做大做强导向产业政策(IPbig)的回归系数为0.005，且在5%的水平上显著，说明受做大做强导向产业政策支持的企业并购金额更高。列(4)结果显示，淘汰落后导向产业政策(IPeli)的回归系数为0.640且不显著，说明淘汰落后导向产业政策对企业并购金额没有明显影响，与前文结果基本保持一致。

表9 稳健性检验

七 研究结论与启示

产业政策成效一直是研究的重要话题和难题。我国产业政策是典型的选择性产业政策，对企业决策产生怎样的影响尚无定论。本文研究不同目的产业政策对企业并购决策的影响发现：第一，受做大做强导向产业政策支持的企业并购次数和并购金额更多，受淘汰落后导向产业政策支持的企业被并购次数和金额没有明显变化；第二，民营企业由于其市场化运作机制，借助做大做强导向产业政策的有利形势，进行了更多有利于企业做大做强的并购活动；第三，国有企业由于其产权背景，承担更多的政策性负担，在淘汰落后导向产业政策的影响下，并购了更多落后行业企业；第四，做大做强导向产业政策没有提升企业并购后的市场价值，而淘汰落后导向产业政策降低了企业并购后的市场价值。

由研究结论得到的政策启示为：一方面，并购活动是企业实现外延式增长的重要方式，但在我国不完善的并购市场机制下，企业实施并购决策时会面临融资约束和市场分割等问题。虽然产业政策通过提供税收优惠、政府补贴等扶持方式，为企业并购营造了良好的外部环境。但企业在进行并购决策时不仅需要优越的并购条件，还需要具备并购动机。因此，政府在出台产业政策时，要同时兼顾并购条件和并购动机等因素影响，以合适的方式引导企业淘汰落后产能。另一方面，宏观调控过程中，我国同时存在政府“有形之手”和市场“无形之手”，国有企业为了帮助政府实现政策目标会承担更多的政策性负担，而民营企业更多的是市场化运营。因此，产业政策制定者应进一步优化政府和市场的调控机制，实现政府和市场的优势互补。