实际汇率低估对创业活动水平的影响：内在机制与跨国证据

郭 平 胡 君 张凤云

一 引 言

成功追赶与发展落后国家之间创业活跃程度存在差异(Reynolds et al.，2005)[1]。传统制度理论指出，制度环境构建了创业行为的合法性和激励结构，更完善的制度环境通常更有利于活跃创业活动(王博和朱沆，2020)[2]。但同是制度环境较为缺乏的发展中国家，部分国家却通过此起彼伏的创业浪潮实现经济持续成长，成为国家间创业活动水平差异的待解之谜。全球创业观察(Global Entrepreneurship Monitor,简称“GEM”)数据显示，在贸易全球化加速背景下，伴随出口规模快速扩张，中国每万人劳动人口中从事早期创业人数从2002年的12.1上升到2011年的24.0，达到峰值；印度尼西亚创业活动水平由2006年的19.3上升至2013年的25.5，其他如马来西亚等国家和地区的创业活动水平都得到不同程度的提升；但与之相反，同一时期阿根廷、墨西哥等拉美国家的创业活动水平出现不同程度的下降，虽然其初始创业活动水平较高，但由于拉美国家过度城市化，阿根廷创业活动水平从2003年的19.70下降到2017年的6.0，秘鲁的创业活动水平自2002年起至今下降40%左右，巴西创业活动水平一直徘徊不前；拉美国家的创业活动相较同水平的亚洲国家始终并不活跃，直到近年才有所改观。

一个值得注意的现象是，在各国经济赶超的历史进程中，多个成功实现经济追赶的国家或地区常常伴随着货币低估和经常账户顺差(Yueh，2010)[3]。亚洲国家实际汇率低估成为促进经济增长的重要条件，而拉美国家普遍的汇率高估成为抑制经济活力的重要因素。Bresser-Pereira(2020)[4]指出拉丁美洲当前进入到了一个新宏观发展陷阱当中，长期利率增长与汇率持续高估是其重要诱因；与拉美国家不同的是，部分发展中国家在制度环境不完善条件下，通过实际汇率低估对贸易部门进行补贴，进而实现经济增长(Rodrik，2008)[5]。尽管当前文献多从传统文化(赵向阳等，2012)[6]、人口结构(Liang et al.，2018)[7]以及制度环境(Bowen和De Clercq，2008)[8]等因素来研究国家间的创业活动水平差异，但后发国家创业活动水平提升与实际汇率低估同时发生的典型事实，已经说明了实际汇率低估对创业活动的影响对于后发追赶国家尤为关键。部分研究指出，实际汇率低估能促进出口导向型国家贸易部门发展，帮助提升其国内储蓄积累、加快固定投资以及改善就业，成为促进经济增长的一种“有利条件”；但遗憾的是，作为经济增长关键动力，一国创业活动水平如何受到实际汇率低估这一有利条件的影响却被当前学者所忽视。

后发国家企业家早期创业行为与活跃的贸易活动密切相关(Terjesen和Hessels，2009)[9]；而汇率低估能促进出口扩张，增加市场机会，从而促进国内创业活动水平提升。对于中国而言，中国式增长的典型特征就是私营企业利用外部市场开放带来的市场机会，不断扩大再投资与雇佣劳动力、提升市场份额；中国沿海地区始终活跃着出口导向型的企业家创业活动。GEM数据显示，中国从事早期创业的企业家中40%以上都拥有海外业务。与此同时，从创业异质性特征来看，中国等后发国家企业家的创业活动均呈现出生存型创业占比较大的特征(周大鹏，2020)[10]，这也成为抑制创新活动质量提升的重要原因。实际汇率变动可能存在技能偏向(Kaiser和Siegenthaler，2016)[11]，即实际汇率升值会倒逼企业从事适应于高技能劳动力的经济活动，而实际汇率低估可能偏向于促进低技术水平的经济活动，从而不利于企业进行高质量创业。因此，从中国的特定情景出发，不仅需要研究实际汇率低估对创业活动水平的提升作用，还需要关注其对创业质量的影响。

基于此，本文试图从实际汇率低估的视角探讨如下几个问题：第一，实际汇率低估是否促进一国创业活动水平提升，对处于不同制度环境与发展阶段的国家而言是否存在差异；第二，实际汇率低估影响创业活动的内在机制是什么，如何从宏观创业活动水平与微观创业决策两个层面进行剖析；第三，考虑到创业活动的异质性特征，长期依赖实际汇率低估的增长方式是否会抑制高质量创业活动。

为回答上述问题，本文搜集整理了2001—2019年82个国家的跨国面板数据，并在此基础上构建面板数据模型；同时基于2009—2016年60个国家与地区的企业家微观个体数据，构建混合截面数据模型。研究结果显示，实际汇率低估能够显著促进创业活动。该结论在控制一系列影响因素、使用不同指标进行稳健性检验，并在解决内生性问题后依然成立。影响机制分析发现，从宏观层面来看，实际汇率低估促进了出口规模扩张与劳动力动员，通过扩大创业市场需求与创业要素供给，对创业活动水平产生显著促进效应；从微观层面来看，实际汇率低估通过降低个体风险规避程度以及提高机会感知促进个体创业选择。进一步考虑创业活动异质性时，发现持续的实际汇率低估显著降低一国的机会型创业占比，而提高生存型创业占比，不利于一国企业家创业质量提升。与现有文献相比，本文的贡献在于：(1)将创业活动问题拓展到国际金融领域，重点研究实际汇率变动对企业家创业活动的影响机制，是对当前研究创业活动国际差异的重要补充；(2)通过识别实际汇率低估的影响机制，揭示开放经济条件下企业家创业活动增加的内在逻辑；(3)基于创业异质性，进一步拓展实际汇率低估与创业质量的研究，为当前在实际汇率升值趋势下中国调整政策方向，以“制度型”激励取代“价格型”激励，帮助促进以创新为导向的创业活动与提升创业质量提供有益建议。

二 文献回顾与理论分析

(一)文献回顾

实际汇率是一国经济发展中不可忽视的重要变量，然而关于实际汇率对经济增长的影响却始终存在争议。发展中国家出口导向型战略的成功经验表明，实际汇率低估有利于经济赶超。现有文献在Rodrik(2008)[5]的研究基础上不断拓展与延伸，形成对实际汇率低估如何影响国内投资、储蓄积累、国内就业、收入不平等和创新投入等多方面的研究。近年来的文献发现实际汇率低估不仅促进出口贸易，还会影响资本积累与全要素生产率，一方面通过影响一国的储蓄和投资，提高该国的资本存量(Bhalla，2012)[12]，另一方面通过促进高生产率的贸易部门发展带动一国整体全要素生产率提升(Mbaye，2013)[13]。实际汇率对就业与收入不平等的影响也受到学界关注，实际汇率低估通过影响劳动密集型产业或低技术产品的出口，为低技能劳动者提供更多的就业岗位，缓解劳动力市场需求不足的问题(梅冬州等，2018)[14]，更有文献认为实际汇率通过偏向低技能劳动者，改善一国收入不平等，并帮助提升女性劳动力的参与率与收入水平(Erten和Metzger，2019)[15]。尽管当前已有文献系统梳理实际汇率与增长的关系，但对该问题的研究难点即二者复杂的作用机理(巴曙松和胡君，2018)[16]、一些潜在影响机制尚未理清，且关于实际汇率对一国创业活动水平影响的文献较少。一般而言，企业投资行为、储蓄行为以及劳动力雇佣等问题均受到企业家创业决策的直接影响，创业活动无疑成为实际汇率低估影响投资变动、劳动力雇佣与生产率提高过程中的重要一环。基于此，本文将通过研究实际汇率低估对创业活动的影响拓展这一领域分析。

从促进创业活动的制度层面研究来看，宏观经济政策往往发挥着重要作用，现有研究更多从财政政策与货币政策等宏观经济政策以及产权保护等制度安排视角出发，对汇率政策的关注较少。Obaji和Olugu(2014)[17]指出任何国家创业活动水平的提升在很大程度上取决于政府政策，尽管财政支出增加可能会对创业产生挤出效应(Aidis et al.，2012)[18]，但偏向公共服务支出的财政支出结构会通过公共产品的外部性有利于企业家创业行为(Islam，2015)[19]。此外，投资者税收减免以及研发税费减免(Fazio etal.，2019)[20]等政策都能通过促进风险投资、降低新建企业税收负担以及激励企业创新投入等发挥作用。Sobel(2008)[21]甚至认为是制度为创业提供安全的财产权、公正平衡的司法体系发挥关键性功能。诚然，制度质量差异是导致创业活动差异的重要原因，但现有文献难以解释在缺乏较完善制度环境的国家，创业活动依然活跃的问题。而在这些成功追赶国家中,实际汇率低估往往作为一种价格型激励，促进后发国家在制度较不完善条件下激发企业家创业，当前少量研究为这一逻辑提供了佐证。李磊等(2015)[22]、朱彤等(2015)[23]从双边贸易视角，发现国际贸易正向影响中国企业家创业活动；Rauch和Watson(2002)[24]认为贸易通过促进企业之间的交流，发挥网络化中介效应、促进企业家创业，而实际汇率低估将促进所有贸易部门的发展，对贸易部门产生隐性补贴(Guzman et al.，2018)[25]。基于此，本文认为在制度不完善的欠发达国家，实际汇率低估作为一种次优机制，能够通过缓解制度约束，进而促进一国创业活动水平提升和激发企业家创业行为。

(二)理论分析

已有关于创业活动的研究分为宏观与微观层面：宏观层面的研究主要是考察不同国家之间文化、制度与基础设施等因素对创业活跃度的影响(赵向阳等，2012)[6]，微观层面的研究则主要聚焦于个体行动者的能力与资源差异对创业选择的影响(吴一平和王健，2015)[26]。本文将从实际汇率低估影响一国创业活动水平的宏观层面与影响企业家个体创业决策的微观层面出发，分析其内在影响机制，并提出研究假说。

1.实际汇率低估对一国创业活动水平提升的影响分析

实际汇率低估主要通过影响创业市场的“需求端”与“供给端”促进一国创业活动水平提升，扩大出口规模与劳动力动员是其中的两个重要机制。创业市场“需求端”中，实际汇率低估通过增强可贸易部门的产品价格竞争力，从而促进国外进口商对本国产品的市场需求，激发国内潜在创业者从事创业活动。具体来看，实际汇率贬值，出口产品的相对价格下降，出口产品需求上升，出口企业利润增加，生产规模扩大，潜在创业者会利用市场机会进行创业投资，外部市场需求扩大使得企业家创业预期收益增加，这在一定程度上刺激了国内企业家的创业行为(Colantone和Sleuwaegen，2010)[27]；同时，实际汇率低估也会提高进口产品的相对价格，进而降低国外产品进入对国内创业活动的“进口竞争效应”，也将有利于国内新创企业获得市场收益，从而促进国内创业活动。历史经验表明，改革开放以来，中国私营企业数量增长和贸易开放程度存在着经济联系，表现出以贸易部门规模扩大为特征的出口导向型工业化过程。可贸易部门扩张是后发国家的企业家获取创业机会的重要途径，其给予长期处于制度不完备以及市场扭曲下的企业家更大规模的目标市场，通过出口需求与贸易利益激发企业家创业意愿。

创业市场“供给端”中，实际汇率低估有利于劳动力动员，为创业活动提供劳动力与企业家来源，具体体现在劳动力参与率的提高与劳动力跨部门流动加速。(1)实际汇率低估促进劳动力参与方面，实际汇率低估会通过促进可贸易部门发展与整体经济增长水平提高，提升整体劳动力参与率(马丹和王鹏，2021)[28]；从劳动力参与率与创业活动水平的关系来看，一方面，绝大多数的早期创业者都具有从业经历，在一定专业领域具有工作经验，再通过发掘市场机会，从劳动者转变为企业家；另一方面，大量劳动力进入会降低现有潜在创业者的劳动力雇佣成本，从而提高潜在创业者的预期收益，加大创业投资。特别是对于后发国家而言，通过实际汇率低估实现剩余劳动力动员是提升创业活动水平的重要条件。(2)实际汇率低估促进劳动力跨部门流动方面，现有文献指出，实际汇率低估促进后发国家剩余劳动力动员，增加全体劳动力参与以及促进劳动力从非贸易部门(农业部门)向贸易部门(工业部门)转移(胡君和郭平，2021)[29]。汇率低估通过提高贸易部门的劳动力名义工资，从而加大贸易部门相对非贸易部门的工资溢价，加快劳动力从农业部门向工业部门的转移，在这一过程中，同时也带动剩余劳动力由农村向城市的大规模流动。工业部门的创业活跃性显著高于农业部门，由于工业部门形成专业化分工，导致工业部门的市场规模较大，相对农业部门，工业部门能够提供更多的创业机会。同时现有文献还发现，城市外来流动人口中包含着更高比例具有企业家精神的潜在创业者，中国经济转型期一个重要的创业现象是伴随着城镇化发展和流动人口增加，很多城市中外来人口的创业活跃度都明显高于本地人口，被称为“过江龙”现象(叶文平等，2018)[30]，因而流动人口成为城市创业的重要来源。由此可见，实际汇率低估能够通过劳动力动员，提高劳动力供给与企业家来源，并同时促进农业部门向工业部门、农村向城市的转移人口增加，增加劳动者获得创业机会的概率，从而提高整体创业活动水平。

总之，实际汇率低估对宏观层面创业活动水平的影响可以由创业需求与供给两个层面来解释。从创业需求端来看，实际汇率低估通过扩大出口规模，刺激外部产品需求进而促进国内创业活动；从创业供给端来看，实际汇率低估通过提高整体劳动力参与率，加速创业要素的流动与集聚，给潜在创业者提供大量的劳动力，给人口流入地区提供丰富的企业家资源。因此，本文提出假说1和假说2。

假说1：实际汇率低估促进一国创业活动水平提升。

假说2：实际汇率低估通过扩大出口规模与促进劳动力动员提升一国创业活动水平。

2.实际汇率低估对微观个体创业活动的影响分析

创业是经济和商业活动中的重要现象(林强等，2001)[31]，但国内外学者更多地将创业视为个体的行为决策，开始关注影响个体创业的因素。创业作为一种经济活动不仅取决于创业者所处的制度环境，也由其态度、技能和社会网络所决定(Ruef，2010)[32]。创业具有两个核心要素，即机会开发和不确定性(Shane和Venkataraman，2000)[33]。首先，从创业机会感知的角度来看，实际汇率的变动通过影响企业家创业预期收益来提升创业机会感知能力，创业者认知结构和认知过程的差异影响着创业行为。扩大的市场规模以及不断降低的创业成本会强化企业家的机会感知，而实际汇率低估能够扩大出口市场规模，为企业家建立与外部经济体的联系，促使企业产品需求增加，为潜在个体创造更多的投资机会与空间，从而激发个体的创业意愿。

其次，从创业不确定性风险角度来看，创业者在创业初期面临着创业失败的不确定性风险，尤其对于出口型企业家而言，外部市场环境的不确定性将提高早期创业失败的概率，以失败恐惧为代表的认知特质更是连接外部环境与个体行为的内在桥梁，会导致创业者对制度变化产生差异性感知(Boudreaux et al.，2019)[34]。创业失败恐惧的形成和强弱程度与个体差异有关。实际汇率升值会影响企业在出口市场上的退出行为与存活概率，实际汇率变动被认为与关税一致，通过改变企业在国内和国际市场上的竞争地位来影响生存行为(Toraganli和Yazgan，2016)[35]；随着实际汇率升值，企业在国际市场上的预期收益降低，会增加企业家对创业失败的恐惧。实际汇率低估是帮助企业家缓解融资约束的重要渠道，王雅琦和邹静娴(2017)[36]研究发现，在金融抑制程度较高的地区，实际汇率贬值更能促进经济增长，初创企业所面临的创业瓶颈主要体现为资金缺乏，实际汇率贬值能够帮助初创企业缓解资金紧张，削弱企业家对创业风险的预期。最后，保持相对较低的实际汇率水平，能够通过改善贸易盈余与维持国际间的资本流入来降低金融危机的发生概率；较高的实际汇率将导致贸易赤字与国际资本大幅流出，这将增强企业家对创业风险的预期。总之，实际汇率低估一定程度上为企业家创业提供了确定性的外部环境。

总之，微观层面的创业活动需要从个体创业的机会与风险进行分析。实际汇率低估通过增加企业出口市场机会，促进企业家的机会感知，提高创业选择概率；实际汇率低估也通过缓解融资约束与提高企业市场存活概率，降低企业风险规避倾向，增强企业家创业信心。由此提出假说3和假说4。

假说3：实际汇率低估能够提高个体选择创业的概率。

假说4：实际汇率低估通过促进企业家机会感知与缓解企业家风险规避促进个体创业活动。

综上所述，实际汇率低估从宏观层面促进一国创业活动水平提升与从微观层面促进个体选择创业的内在影响机制如图1所示。

图1 实际汇率低估影响创业活动的内在机制

三 研究设计

(一)数据来源

为从宏观与微观两个层面研究实际汇率低估对创业活动的影响，本文构建两套数据集：其一，搜集整理了格罗林根大学佩恩表数据、世界银行世界发展指数(WDI)，并与全球创业观察(GEM)数据进行匹配，最终得到2001—2019年82个国家的非平衡面板数据；其二，基于全球创业观察项目成人人口调查(Adult Population Survey)，先将格罗林根大学佩恩表数据、世界银行世界发展指数与之匹配，再通过数据清理获得2009—2016年包含60个国家及地区的646473个企业家个体的跨层数据库。本文数据处理原则如下：仅选取以适龄劳动力人口作为调查对象的样本，剔除非18—64岁区间以及当前工作状态为学生或已退休的个体样本。

(二)计量模型构建

1.宏观层面的实际汇率低估影响一国创业活动水平的计量模型构建

借鉴相关创业研究(Boudreaux et al.，2019)[34]，构建实际汇率低估对一国创业活动水平影响的计量模型如下：

Entrect=β0+β1Undervalct+β2Controls+λc+λt+εct

(1)

其中，Entrect表示c国家(地区)在t时期的创业活动水平；Undervalct表示c国家(地区)在t时期的实际汇率低估程度；而Controls是控制变量，借鉴已有研究，用来控制国家层面的非时变因素，主要包括性别比、抚养比、人口增长率、经济增长率与全要素生产率。λc、λt分别为国家(地区)固定效应和时间固定效应，εct为残差项。

2.个体层面的实际汇率低估影响个体创业活动的计量模型构建

借鉴王博和朱沆(2020)[2]的研究，构建检验实际汇率低估对个体创业活动影响的计量模型如下：

Entrei， t=α0+α1Undervalit+α2Controls+γc+γt+εi， t

(2)

下标i、c、t分别表示个体、国家(地区)、年份。被解释变量Entrei， t表示t年国家c(地区)的个体i是否进行创业的虚拟变量；解释变量Undervalit表示t年个体i所在c国家(地区)的实际汇率低估；Controls代表控制变量，具体包括：宏观层面的控制变量(性别比、抚养比、经济增长率、全要素生产率)、个体层面的控制变量(性别、年龄、年龄平方项、自我效能)。γc和γt分别表示国家(地区)固定效应和时间固定效应，εi， t为残差项。

(三)变量构建

1.实际汇率低估

本文主要借鉴Rodrik(2008)[5]的研究测算实际汇率低估，利用考虑巴萨效应的汇率决定方程，如模型(3)所示，认为人均收入提高能够解释大部分的实际汇率变动，ft是时间的固定效应，uct为残差项。通过获得实际汇率变量的拟合值，并将其作为均衡汇率的指标，用实际汇率值减去拟合值即均衡汇率水平，最终得到实际汇率低估指标。

lnRERct=α+βlnRGDPCHct+ft+uct

(3)

2.创业活动

本文拟从宏观与微观两个层面衡量创业活动水平：宏观层面，用GEM测算的从事早期创业行为的企业家占比来衡量创业活动水平，具体而言，用每万人劳动人口(18—64岁成年人口)中拥有一家新创企业的人数占比进行测度；微观层面，借鉴Nikolae et al.(2018)[37]的做法，根据GEM个体调查数据库中的问题，若受访者从事早期创业行为，则赋值为1；若无，则赋值为0。

3.控制变量

借鉴已有研究(Boudreaux et al.，2018)[38]，在模型(1)中控制国家(地区)层面变量，在模型(2)中同时控制国家层面与个体层面变量。国家(地区)层面的控制变量包括：(1)性别比，采用男性人口占比衡量，男性占比较高将有利于促进一国创业活动；(2)抚养比，抚养比指标表示人口老龄化程度，人口结构变动是影响创业活动的重要因素，人口老龄化将抑制创业活动；(3)经济增长率，经济增长率代表企业家面临的宏观经济环境，一般而言，经济增长率上升将增加企业家创业活动；(4)全要素生产率，技术进步会对企业家创业活动产生两方面影响，一是促进效应，技术进步使企业家具有更多创业机会，二是替代效应，技术进步促进劳动生产率提高，工资水平上升使部分企业家重新变为被雇佣者。个体层面的控制变量具体如下：(1)年龄及其平方项，年龄是创业类型的重要影响因素，其与创业活动呈现倒U型关系，随着年龄的增加，经验与技能的积累使个体具有强的创业能力，但一般而言，随着年龄的增长，个体进行创业的机会成本也在逐渐提高，而经验主义的限制也会导致个体风险规避意愿加强；(2)性别，现有文献认为女性相对男性具有更强的风险规避意愿，而性别歧视导致女性在教育培训、社会关系、融资能力方面相对较弱，使女性的创业率较低(Simoes et al.，2016)[39]；(3)自我效能，当个体具有创业所需的知识、技能和经验时，其进行创业的可能性会提高。

各变量的测度方式与数据来源如表1所示。

表1 变量说明

(续上表)

4.描述性分析

为了考察实际汇率低估与国家创业活动水平之间的相关性，本文基于宏观层面创业活动水平与实际汇率低估指标作出两者的散点图与拟合线，图2显示实际汇率低估与宏观层面创业活动水平之间存在明显的正相关关系，但这只是描述性结果，在实证意义上实际汇率低估是否会影响创业活动水平？其具体影响机制是什么?这需要构建严谨的实证模型进行探讨。

图2 实际汇率低估与创业活动水平的散点图和拟合线

四 实证检验

(一)实际汇率低估影响一国创业活动水平的实证分析

根据计量模型(1)的设定，表2报告了实际汇率低估对创业活动水平的影响。结果显示，实际汇率低估的系数为正，且在1%的水平上显著，这意味着实际汇率低估将有利于提升创业活动水平。对于控制变量，男性占比增加会促进创业活动，这一结论与Koellinger et al.(2013)[40]的研究一致，主要是因为男性相对女性拥有更强的风险承担能力、更广泛的社会关系资本以及融资能力，从而导致男性占比提高增加创业概率；全要素生产率对创业活动水平的影响为负，意味着技术进步将对创业活动产生替代效应；抚养比的系数为负但并不显著，说明人口结构转变带来的人口增长减速不利于个人承担风险、提高创新能力和保持警觉，因此不利于形成创新和创业活动(郭凯明等，2016)[41]；经济增长的系数为正但不显著，表明经济增长能够促进创业活动；人口增长对创业活动水平的影响显著为正，可能原因是人口增长增加企业家产生的概率。

表2 实际汇率低估影响一国创业活动水平的实证分析

本文进一步分样本检验不同制度环境以及不同经济发展阶段国家中，实际汇率低估对创业活动水平的影响。首先，区分不同制度质量国家进行分析，借鉴Wu et al(2015)[42]的研究，利用世界治理指数(WGI)中的测定数据，主要包括公众话语权和问责、政治稳定性与非暴乱、政府有效性、管制质量、法治程度和腐败控制六个维度，采用主成分分析方法进行指标合成。本文用样本中制度质量的均值作为高制度质量国家与低制度质量国家的划分依据，进行分样本比较。表2列(3)、 列(4)为实际汇率低估对不同制度质量国家创业活动水平的影响，结果显示，在低制度质量国家，实际汇率低估对创业活动水平的影响效果更为显著，说明实际汇率低估能够有效促进低制度质量国家的创业活动水平，通过外部价格型激励弥补因内部制度不成熟导致的制度型激励缺位。其次，区分不同发展阶段国家进行分析，借鉴世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》中的样本分类，按不同增长方式将世界各国分为要素驱动(S1)、由要素向效率驱动转型(T1)、效率驱动(S2)、由效率向创新驱动转型(T2)以及创新驱动(S3)五类国家。在要素驱动型增长阶段，企业家主要利用低技能劳动力与自然资源；在效率驱动型增长阶段，企业家强调市场分工与对生产要素的高效利用；在创新驱动型增长阶段，企业家主要利用高技能人才与知识资源从事研发活动。由于样本中要素驱动型国家较少，本文将T1与S2阶段国家归并为效率驱动型国家，将T2与S3阶段国家归并为创新驱动型国家进行分样本比较，结果如表2列(5)、 列(6)所示，发现实际汇率低估对效率驱动型国家创业活动水平促进效应明显，但对创新驱动型国家创业活动水平的作用并不显著，这表明实际汇率低估对创业活动水平的作用具有阶段性，更多体现在工业化追赶阶段，主要偏向于效率驱动型国家创业活动。

为保证回归结果的稳健性，本文还替换解释变量与被解释变量的衡量指标进行再检验。(1)采用预期创业率替代基准回归中的创业活动水平变量，其反映18—64岁潜在企业家打算在三年内创业的人口百分比(不包括参与任何阶段创业活动的个人)，该指标从创业预期的角度对创业活动进行刻画，可以反映企业家的创业意愿；(2)采用现有企业拥有率替代基准回归中的创业活动水平变量，其反映18—64岁人口中拥有一家已建立企业的人口百分比，这一指标并非从初创企业的视角进行分析，而是用成熟企业拥有状况进行衡量，也可以部分反映一国创业活动水平；(3)替换实际汇率低估变量，由于基准回归采用佩恩表中价格指数作为实际汇率的衡量指标，对于价格水平衡量可能存在的问题，借鉴梅冬州等(2018)[14]的方法，根据PWT10.0中另外两种价格指数进行衡量，同时还采用IMF公布的实际有效汇率进行稳健性检验。

考虑了创业活动水平的不同测度方法、实际汇率的替代变量和内生性问题的稳健性检验结果如表3所示。从列(1)可以看出，实际汇率低估促进企业家预期创业率提升，并在10%的水平上显著。列(2)的结果显示，在替换为成熟企业拥有率指标后，实际汇率低估对创业活动水平的影响仍然为正。列(3)—列(5)结果显示，在考虑其他两种价格水平以及采用IMF提供的实际有效汇率指标后，实际汇率低估对创业活动水平的影响依然显著为正。

表3 宏观层面实证分析的稳健性检验

内生性问题可能来自反向因果关系和遗漏变量两个方面。企业家的数量扩张可能会导致国内生产能力的过剩，从而影响国内物价水平，使产出价格下降与实际汇率贬值，而创业活动的结构转变也可能会促进国内生产率提高，导致实际汇率升值，产生双向因果问题。遗漏变量则会同时影响创业活动以及实际汇率升值，从而导致结果出现偏误。本文将采用两种方式对内生性问题进行讨论：(1)将实际汇率的滞后一期作为工具变量引入基准回归方程，以克服潜在内生性问题；(2)使用广义矩方法规避内生性问题。相关检验统计量中，AR(2)的值显示接受二阶序列非自相关假设，Sargan统计值显示模型设定并不能拒绝原假设，即工具变量设定恰当。列(6)、 列(7)结果显示考虑内生性问题以后，结果与前文一致。

(二)实际汇率低估影响一国企业家个体创业决策的实证分析

引入Logit模型检验实际汇率低估对一国企业家个体创业选择的影响，结果如表4所示。根据模型(2)的设定，表4列(1)显示核心解释变量实际汇率低估的系数显著为正，列(2)表明在加入一系列宏观层面与个体层面的控制变量后，仍与基准回归结果一致。即在其他条件给定的情况下，实际汇率低估能够显著增加一国企业家从事早期创业活动的概率。

表4 实际汇率低估影响个体创业活动的实证分析

(续上表)

控制变量方面，从个体特征来看，男性相对女性的创业概率更大；年龄与创业选择之间存在倒U型关系；自我效能更高的个体更有可能进行创业活动，以上结果均与已有研究结论一致(Simoes et al.，2016)[39]。从宏观层面指标来看，抚养比越大，创业概率越低，这说明老龄化越严重，并不利于个体创业选择(Liang et al.，2018)[7]；男性占比的系数显著为正，说明男性占比较高的国家其风险承担能力相应提高，有利于创业活动形成。

分样本实证中，列(3)、 列(4)的结果显示，对于低制度质量国家，实际汇率低估的系数相对较大，表明实际汇率低估更有利于制度不完善国家个体进行创业活动，随着制度质量提升，实际汇率低估作用将会减弱；列(5)、 列(6)的结果显示，实际汇率低估对效率驱动型国家中个体创业选择的影响系数更大，表明实际汇率低估更多作用于效率驱动型国家中个体的创业选择，而对创新驱动型国家中个体创业选择的影响有限。基于微观个体层面数据的实证结果与前文采用宏观跨国数据的实证结果相一致。此外，按照创业者的受教育年限区分低技能企业家与高技能企业家，根据受访者受教育程度进行等差赋值(0—4)，0表示仅受过学前教育及以下，4表示拥有研究生及以上学历，列(7)、 列(8)的结果显示，实际汇率低估更多地促进低技能企业家实现创业。

为保证结果的稳健性，本文同样采用替代变量方式对实证结果进行稳健性分析。(1)用个体预期创业选择指标替换基准回归中的个体创业选择指标，即根据题项“是否预期在未来三年内拥有一家企业”来进行赋值，若“是”则赋值1，“否”则赋值0。(2)采用个体是否拥有已成立企业指标替代基准回归中的个体创业选择指标，即根据题项“是否拥有一家成立超过42个月的企业”来进行赋值，若“是”则赋值1，“否”则赋值0。替换变量后实证结果如表5列(1)、 列(2)所示，实际汇率低估仍然显著促进企业家创业。(3)用PWT10.0中另外两种价格指数衡量实际汇率，同时还采用IMF公布的实际有效汇率替换基准回归中的实际汇率低估变量进行稳健性检验，结果如表5列(3)—列(5)所示，与上文结果一致。此外，由于实际汇率低估是宏观变量，而企业家创业行为是微观层面的变量，企业微观决策与宏观经济变量之间几乎不存在反向因果关系。同时，实证研究中严格控制年份、国家与地区固定效应以及尽可能多的宏观与微观变量，有效避免了遗漏变量导致的内生性问题。

表5 微观层面实证分析的稳健性检验

五 影响机制检验

(一)基于出口扩张与劳动力动员的宏观影响机制

本文分两步验证实际汇率低估对一国创业活动水平的影响机制：第一步检验实际汇率低估是否会促进出口扩张与劳动力动员；第二步检验出口扩张或劳动力动员是否有利于创业活动水平提升？设定计量方程如下：

Mct=α0+α1Undervalct+α2Controls+δc+θt+εct

(4)

Entrect=β0+β1Mct+β2Controls+δc+θt+εct

(5)

其中，Mct是影响机制变量出口扩张或劳动力动员，出口扩张用一国出口规模衡量，劳动力动员用一国劳动力参与率衡量，数据均来源于世界银行数据库。其他控制变量和固定效应设定与前文一致。本文通过观察模型中的系数α1和β1对影响机制进行实证检验，结果如表6、表7所示。

表6 基于出口扩张的影响机制检验

表7 基于劳动力动员的影响机制检验

由表6可知，列(1)实际汇率低估的系数显著为正，表明实际汇率低估促进出口规模扩大，而列(5)出口规模的系数显著为正，表明出口规模扩张有利于提升创业活动水平，验证了假说2。实际汇率低估能够使本国出口产品获得价格优势，推动出口部门规模扩张，克服制度不完备和市场扭曲对贸易部门的限制，从而激发国内创业活力。此外，本文将出口扩张区分为劳动和资源密集型部门与技术密集型部门出口。劳动和资源密集型部门包括食品、农业原材料、矿石和金属品；技术密集型部门又分为低技术制造业产品出口占比、高技术制造业产品出口占比，数据均来源于世界银行数据库。列(2)—列(4)、 列(6)—列(8)的结果显示，实际汇率低估主要通过劳动和资源密集型出口以及低技术制造业产品出口来正向影响创业活动。一般来说，劳动密集型产品或者初级产品的汇率传递性更高，而高技术密集型和资本密集型产品对汇率波动的反应并不敏感，研究结果符合预期。

由表7可知，列(1)中实际汇率低估的系数显著为正，表明实际汇率低估促进劳动力参与，而列(6)劳动力参与的系数显著为正，表明劳动力参与有利于创业活动水平提升，验证了假说2。此外，为反映劳动力动员的性别差异以及劳动力的跨部门流动，本文进一步将女性劳动力参与、男性劳动力参与以及工业部门就业增长、城市人口增长作为影响机制变量进行检验，列(2)、 列(3)、 列(7)、 列(8)的结果显示，实际汇率低估能够通过影响女性劳动力参与，进而促进创业活动，这与Erten和Metzger(2019)[15]的研究结果一致，其认为实际汇率低估更多地促进低技术产业的发展，其中主要涉及纺织品、服装、玩具和电子产品组装生产，而这些产业往往是女性劳动力密集型产业，因此，实际汇率低估可能会导致对女性劳动力需求增加，进而促进女性劳动力参与。此外，列(4)、 列(5)、 列(9)、 列(10)的结果显示，实际汇率低估通过促进工业部门劳动力就业增长以及城市人口流入，进而促进一国创业活动水平提升，验证了假说2。

(二)基于企业家机会感知与风险规避的微观影响机制

在考虑实际汇率低估对企业家机会感知与风险承担的影响机制时，仍然分两步进行验证：第一步验证实际汇率低估对企业家机会感知与风险规避的影响，第二步验证企业家机会感知与风险规避对创业行为的影响。风险规避的变量设定根据题项“害怕失败是否会阻碍创业”进行赋值，若“是”则赋值1，“否”则赋值0；机会感知的变量设定根据题项“你是否对市场机会具有感知力”进行赋值，若“是”则赋值1，“否”则赋值0。

Individuali, t=γ0+γ1Undervalit+γ2Controls+δc+θt+εit

(6)

Entrei, t=η0+η1Individuali, t+η2Controls+δc+θt+εit

(7)

其中，Individuali, t表示企业家个体层面的中间传导变量，包括风险规避与机会感知两个方面，其他设定与前文一致。若影响机制成立，实际汇率低估将通过降低企业家风险规避意愿以及增加机会感知能力，从而促进创业活动。当Individuali, t表示风险规避时，预计γ1与η1的符号均为负；当Individuali, t表示机会感知时，预计γ1与η1的符号均为正。

实证结果如表8所示。列(1)、 列(2)反映实际汇率低估能够降低个体风险规避意愿，减轻创业个体对失败的恐惧心理，进而促进企业家创业活动；列(3)、 列(4)反映实际汇率低估促进创业个体对机会的感知强度，促进企业家创业活动。至此，本文假说4得以印证，阐释了实际汇率低估影响微观个体创业行为的内在机制。

表8 基于企业家机会感知与风险承担的影响机制检验

六 基于创业活动异质性的拓展分析

企业家从事高质量创业活动是高质量发展的重要前提。现有文献认为仅仅依靠外部市场驱动只能带来低质量的创业行为，孙楚仁等(2020)[43]研究表明贸易自由化更多地促进低附加值行业的创业活动。为进一步研究实际汇率低估对创业活动质量的影响，根据GEM的标准，将创业活动分类为机会型创业与生存型创业，前者指企业家主动进行市场开发与创新的机会驱动型创业活动，而后者指因没有更好的就业机会而被迫进行的自雇型创业活动。与生存型创业相比，机会型创业不仅具有更好的成长性，而且在提高就业水平、促进经济发展等宏观方面的影响更强，所以机会型创业率是高质量创业活动的重要指标(郑馨等，2017)[44]。实际汇率低估对不同动机创业活动的影响呈现出差异性。全球创业观察(GEM)数据显示，中国“生存型创业”值显著高于“机会型创业”值，这意味着中国很大一部分的创业企业并未实现熊彼特型的创业创新行为，即未实现开发新产品与开拓新市场机会，仍处于低质量创业阶段。实际汇率低估如何影响一国创业质量成为亟待回答的重要问题。图3为实际汇率低估与机会型创业占比的散点图和拟合线，图中显示实际汇率低估与一国机会型创业活动占比之间存在明显的负相关关系。基于此，本文对创业活动异质性进行拓展性分析。

图3 实际汇率低估与机会型创业占比的散点图

首先，根据计量模型(1)、 (2)的设定，分别将机会型创业占比与生存型创业占比作为被解释变量放入计量模型(1)中。表9报告了基于创业异质性的实证分析结果，列(1)、 列(2)显示，在其他条件给定的情况下，实际汇率低估将降低机会型创业占总体创业活动的比重，提高生存型创业占比，即降低创业活动质量。此外，为保证结果的稳健性，本文借鉴Yay(2018)[45]的方法，选用世界银行发行的《全球营商环境报告》中的新注册企业密度指标替代机会型创业变量，考虑到公司注册是企业正规化的重要步骤，而正规性创业意味企业家意图成为一个完全的市场主体，希望通过市场地位获取新市场与新盈利机会，可作为机会型创业的替代指标。因此，本文将GEM数据库中早期创业企业家指标作为企业家的总体指标，将世界银行数据库中新注册企业指标作为正规性创业的指标，从而将新注册企业数量与从事早期创业的企业家数量的比值作为机会型创业活动的代理变量，表9列(3)结果表明实际汇率低估降低创业质量的结论依然成立。

其次，本文将微观个体调查数据库(APS)中对于机会型创业与生存型创业的选择作为被解释变量放入模型(2)中，结果如表9列(4)、 列(5)所示。从微观层面企业家异质性来看，相对机会型创业而言，实际汇率低估对生存型创业的促进作用更为明显，对生存型创业的影响系数是对机会型创业的6倍左右，这反映出长期依赖实际汇率低估将使国家中产生更多生存型企业家，从而导致一国机会型企业家的占比降低，从而不利于高质量创业活动的形成与发展。

表9 基于创业异质性的拓展性实证分析

七 结论与启示

本文采用2001—2019年82个国家的宏观面板数据以及2009—2016年60个国家与地区的646473个微观个体混合截面数据，系统考察了实际汇率低估对创业活动水平的影响。结果显示：实际汇率低估会显著地提升一国创业活动水平以及提高一国内的个体创业选择概率，且在低制度质量与效率驱动型国家的作用更加明显，对低技能个体的创业选择影响更加显著。影响机制分析发现，宏观层面上，实际汇率低估通过促进一国出口规模扩大以及增加低技术制造业产品出口占比来提高创业市场需求，同时通过促进劳动力动员，提高全社会劳动参与率，从而促进创业要素供给；微观层面上，实际汇率低估通过增强个体机会感知与降低风险规避，促进个体创业选择。此外，对创业活动异质性的进一步研究表明，实际汇率低估更多偏向于促进生存型创业，从而会导致一国机会型创业占比降低，使创业活动的质量降低。

由上述研究结论得到三方面政策启示：(1)对于经济发展初期国家，需关注汇率高估对创业活动的潜在负向影响，一方面，要重视实际汇率高估影响个体创业机会感知与风险规避的渠道，避免汇率长期高估对本国个体创业意愿产生抑制作用；另一方面，要重视实际汇率低估影响创业活动的贸易渠道与劳动力渠道，避免实际汇率升值引致出口下滑以及劳动力参与率不足，从而降低早期创业活动水平。(2)中国正处于向创新驱动型增长转型的阶段，在避免汇率过度升值对创业活动产生冲击的同时，更加需要发挥内部制度环境与结构性改革的制度型激励对企业家创业质量的提升作用，从而降低创业活动对实际汇率低估等价格型激励的依赖，加快培育高技能型企业家群体，提高整体创业质量。(3)考虑企业家对汇率变动的感知与预期对创业行为的影响，加强对出口型企业，特别是新创出口企业的金融支持，促进出口型企业用好金融衍生品组合，保障企业正常经营，避免由于汇率波动而出现金融风险。