城投信仰、融资成本与地方政府融资平台市场化

周天芸 扶 青 吴泽桐

一 引 言

地方政府融资平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。2010年，财政部、发展改革委、中国人民银行、银监会联合发布《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》(财预〔2010〕412号)，进一步明确地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，由此，地方政府融资平台成为国有资本参与地方基础设施建设、民生工程经营的重要形式。

自1992年起，地方政府融资平台经历探索、推广、扩张和转型四个阶段。根据中国银保监会的地方政府融资平台信息，截止2018年底，全国的地方政府融资平台(包括后来移出地方政府融资平台目录的法人)达11735家。城投债作为政府融资平台的一种融资方式，因其融资成本较低、资金使用效率高等优点而成为地方政府融资平台的主流方式。数据显示(1)刘郁，姜丹. 2020年城投债发行总结及城投平台名单。，2020年各品种城投债发行数量为5574只，融资规模达43703.24亿元，分别较2019年增长31%和24%。除2017年强监管环境下城投债融资受阻导致发行规模环比减少之外，2010-2020年城投债发行规模均实现环比增长。但我国自2015年起允许国有企业债券违约，自2016年起不允许地方政府直接救助，由此评级机构对于政府救助的信心开始动摇，导致一些城投债评级降低。

2014年开始，国家陆续发布系列管控地方政府通过地方政府融资平台进行融资、推进地方政府融资平台转型的方案。2014年5月20日，国务院批转发展改革委《关于2014 年深化经济体制改革重点任务意见的通知》(国发〔2014〕18号)，文中明确提出要剥离地方政府融资平台公司的政府融资职能。2014年8月31日全国人大常委会审议并通过《预算法》修正案(《新预算法》)，允许地方政府规范举债。2014年10月2日国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)，要求明确划清政府与企业界限，剥离地方政府融资平台公司的政府融资职能，并于2014年10月8日发布《关于深化预算管理制度改革的决定》(国发〔2014〕45号)，要求各级地方政府根据新修订的《预算法》，采取具体措施进一步深化预算管理制度改革。由此，地方政府融资平台进入以市场化为目标的转型阶段。本文尝试探究地方政府融资平台监管政策的实施效果，并为地方政府融资平台的市场化转型提供建议。

二 文献综述

现有研究普遍认为地方政府融资平台融资加剧地方政府的财政压力。2014年始陆续发布的一系列与政府融资平台转型相关的政策文件，引起学者的广泛关注。李经纬(2015)[1]指出，《新预算法》等政策对政府融资职能的影响有限，但更多学者认为《新预算法》、43号文等政策加速地方政府融资平台剥离政府融资职能的进程，导致融资平台失去政府背书的隐性担保，其作为独立企业法人的债务压力和融资成本问题开始凸显。在《新预算法》、43号文、45号文等政策文件明确剥离政府融资职能之前，地方政府融资平台发行的城投债被视为有当地政府背书，地方政府通过财政资金划拨以保证城投债的还本付息。城投债之所以被金融市场的机构投资人普遍接受，源于其潜在“金边”属性，投资人认为城投债具有政府的隐形背书，形成所谓的“城投信仰”。但在剥离政府融资职能之后，相关研究聚焦融资平台的债务风险及转型方向，徐忠(2018)[2]指出，应打破刚性兑付，形成投资者主动甄别地方政府融资能力和信用等级的正向激励，倒逼地方政府规范财政运行管理并提高透明度，切实发挥市场的约束作用。

刘骅和卢亚娟(2016)[3]认为，剥离融资平台的政府融资功能并没有解决债务风险高企的问题，提出基于地方政府融资平台本身的经营效益适度举债，杜绝过度举债的现象。赵琦(2016)[4]探讨地方政府融资平台在《新预算法》系列政策出台后的困境，认为融资平台的困境是政策、法律风险、融资平台公司内部机制缺陷共同导致的结果，提出融资平台应由“管理资本”向“经营资本”转变，用市场化经营理念实现融资模式和产业模式的创新。舒春燕和冷知周(2018)[5]认为地方政府融资平台应加快资产重组，转变发展理念，加强资本运作能力，提出优化资产结构和业务结构、提升资本运作能力、加快提升信用评级等“三管齐下”，为融资平台放大融资能力、降低融资成本创造有利条件。宋樊君(2018)[6]用城投债发行数据研究地方政府融资平台的风险，认为债务结构、流动比率和公司治理结构是平台公司债务风险的重要影响因素，改善公司治理结构是平台公司化解债务风险、实现平台转型的重要举措。韩文丽和谭明鹏(2019)[7]认为，在监管趋严的背景下，应积极推动地方政府融资平台的撤并转型，并提出分类转型措施。

市政债券具有一定公益性，投资回报比公司债券更低但风险更高，已有文献主要研究市政债的信用风险与发行定价的影响因素。Pedros和Roll(1998)[8]、Duffie(1998)[9]、Fisher(2010)[10]发现经济环境、资金流动、债券期限、税收政策和债券评级都对市政债定价有显著的影响。Chen和Wang(2015)[11]认为隐性担保在利率决定中起间接作用。汪莉和陈诗一(2015)[12]认为，隐性担保对利率的决定程度依赖于发行人所在地的经济发展状况，当发展状况较差时隐性担保基本无影响。钟辉勇等(2016)[13]将隐性担保定义为当城投债面临违约时，地方政府会动用财政收入对其进行“兜底”。罗荣华和刘劲劲(2016)[14]发现有无担保对于城投债的发行利差没有影响，表明市场认为存在政府隐性担保。王博森等(2016)[15]验证政府隐性担保的存在，测度不同评级债券定价中隐含的隐性担保概率。刘正雄(2017)[16]通过公司债的定价研究，确认政府隐性担保的存在，并研究承销商声誉如何削弱隐性担保。郑洁和昝志涛(2019)[17]认为隐性担保相当于政府以财政资金为平台做信用背书，从而放大政府的隐性债务风险。

在实现市场化转型的趋势下，城投债信用取决于地方政府融资平台的资本运作能力和经营效益。王作功和张文琦(2020)[18]发现2013-2017年我国不同区域地方政府融资平台的社会效率产生分化，其中西部地区地方政府融资平台的社会效率有所下降。评级是债券的重要增信方式之一，Fons和Kimball(1991)[19]研究评级高低和实际违约率的关系，发现评级下降可能导致违约率显著升高。秦德安和田靖宇(2010)[20]认为缺乏有效的信用评级制度会放大地方融资平台贷款的风险。王安兴等(2012)[21]研究债券发行利差与信用评级的关系，发现信用评级与利差显著负相关，即更高的信用评级可以使债券获得更低的利差。

综上，现有研究聚焦地方政府融资平台或城投债问题的研究，但忽略地方政府融资平台与城投债融资成本的关系。本文采用地方政府融资平台发行的城投债数据，基于“城投信仰”的变化背景，探究剥离地方政府融资职能后，债券担保、发行人所在区域、发行人主体评级、债券含权情况对城投债发行利差的影响，分析政策实施对地方政府融资平台的影响机制，为地方政府融资平台的市场化转型提供借鉴。

三 变量选择和模型设计

本文选取2006-2019年我国31个省级区域100个城市(不包括港澳台)发行的4877只城投债，包括1796只企业债、1699只中期票据(2)中期票据(MTN)是非金融企业在银行间市场公开发行、期限大于1年的票据，期限为3年或5年。、849只定向工具(3)定向工具(PPN)是一种非公开发行的票据。、381只公司债和152只短期融资券(4)短期融资券是非金融企业在银行间市场公开发行的、期限在1年以内的票据，其中发行期限不超过270天的又称为超短期融资券(SCP)，其他的为一般短期融资券。，城投债数据均来源于wind数据库。

被解释变量为城投债发行利差(spread)，是城投债发行利率高出发行当期同期限无风险收益率的部分，无风险收益率以国债利率代表，设为2006-2019年1-20年期国债的月度到期收益率(当月均值)。解释变量包括政策实施前后虚拟变量(time)、城投债担保虚拟变量(guarantee)、发行人所在区域分组虚拟变量(district)、发行人主体评级分组虚拟变量(GradeRank)、城投债含权情况(rights)。

控制变量有：第一类是反映地方政府融资平台自身情况的控制变量，包括发债主体发行当期前一年总资产收益率(ROA)、发债主体发行当期前一年的资产负债率(Lev)、发债主体发行当期前一年的总资产周转率(AssetTurnover)、发债当期前一年的主体总资产(Asset)；第二类是反映城投债自身特点的控制变量，包括发行规模(scale)、债券发行期限(maturity)、债券发行主体评级(Grade)；第三类是宏观控制变量，包括发行人所在城市前一年GDP、发行人所在城市前一年一般公共财政收入(Income)。在不同假设检验中，部分解释变量作为控制变量加入。

各变量定义具体见表1。

表1 变量及其定义

本文从担保条款、地区、主体评级、含权情况四个维度，探究剥离政府融资职能政策实施后，地方政府融资平台的融资成本是否更加反映市场因素。

1.政策实施对有无担保城投债融资成本的影响

担保是债券的增信措施，地方政府融资平台的转型使其融资成本市场化，即其发行的城投债定价应该更市场化。传统城投债有明显的隐性担保属性，隐性担保是指投资者认为城投债发行平台背后的地方政府会为该次债券的兑付“兜底”的一种共识，从而导致投资者对没有担保的城投债也会具有更高的信心，削弱担保这一增信措施的作用。如果43号文、《新预算法》等一系列政策对于地方政府融资平台的转型有效，能促使地方政府融资平台的业务和融资等事项市场化进程，那么担保作为债券增信措施就对债券发行利差造成影响。因此，提出假设1：地方政府融资平台转型政策实施后，有担保城投债相较于无担保城投债的发行利差下降。

构建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2guaranteei+β3timei*guaranteei+φX+λ+εi

(1)

其中i代表城投债。被解释变量spreadi为城投债发行利差，timei为政策实施前后的虚拟变量，2014年12月31日前发行的城投债赋值为0，2015年1月1日后发行的城投债赋值为1。guaranteei为虚拟变量，有担保的城投债赋值为1，无担保城投债赋值为0。交互项timei*guaranteei的系数β3是关键系数，反映地方政府融资平台转型相关政策实施对有无担保城投债发行利差的影响差异。X是控制变量。λ代表个体固定效应，包括城市固定效应、行业固定效应、年份固定效应、债券类型固定效应。εi为随机误差项。

2.政策实施对不同地区地方政府融资平台融资成本的影响

城投债发行人所在地区的经济实力会直接影响债券的偿付。融资平台的转型使地方政府融资平台的债券到期偿付更加市场化，即其偿付资金来源于发行人自身业务带来的现金流入，使投资者更加关注发行人本身的盈利能力。由于东部地区同中西部地区的经济发展水平存在一定差距，当投资者开始关注发行人自身盈利能力及潜力时，经济发展程度较高区域的发行人容易获得更优质的业务，从而受到投资者的偏好。因此，提出假设2：地方政府融资平台转型政策实施后，东部地区地方政府融资平台相比于中西部地区地方政府融资平台城投债的发行利差下降。

构建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2districti+β3timei*districti+φXa+λ+εi

(2)

其中i代表城投债。被解释变量spreadi为城投债发行利差。timei为政策实施前后的虚拟变量。districti为区域分组虚拟变量，研究样本中发行人分布在31个省、市、自治区，分组时将河北省、北京市、天津市、山东省、江苏省、上海市、浙江省、福建省、广东省、海南省划分为东部地区，其他省份划分为中西部地区，中西部地区城投债赋值为1，东部地区城投债赋值为0。交互项timei*districti的系数β3是关键系数，反映地方政府融资平台转型相关政策实施对不同区域城投债发行利差的影响。Xa是控制变量，为假设1中模型的控制变量和债券的担保情况(guarantee)。λ代表个体固定效应。εi为随机误差项。

3.政策实施对不同主体评级城投债融资成本的影响

评级是债券的重要增信措施之一，如果地方政府融资平台转型的相关政策有效，推动地方政府融资平台业务和融资等事项市场化进程，那么发行人主体评级作为债券增信措施就会对债券发行利差造成影响。因此，提出假设3：地方政府融资平台转型政策实施后，高评级地方政府融资平台相比低评级地方政府融资平台城投债的发行利差下降。

构建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2GradeRanki+β3timei*GradeRanki+φXb+λ+εi

(3)

其中i代表城投债。被解释变量spreadi为城投债发行利差。timei为政策实施前后的虚拟变量。GradeRanki为主体评级分组虚拟变量，平台主体评级由高到低有AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB九个评级，将评级高于或等于AA+的平台赋值为1，将评级低于AA+的平台赋值为0。交互项timei*GradeRanki的系数β3是关键系数，反映地方政府融资平台转型相关政策实施对不同评级地方政府融资平台融资成本的影响差异。Xb为控制变量。λ代表个体固定效应。εi为随机误差项。

4.政策实施对含权城投债融资成本的影响

债券附带的权利给投资者更多选择权，若城投债附带对投资者有利的行权条款，则可能降低城投债的融资成本。本文设置虚拟变量rights表示债券含权情况，0代表不含权债券，1代表含权债券。由于地方政府融资平台的转型能够使城投债融资成本更加市场化，即城投债发行定价更加市场化，从而使投资者更加关注债券自身因素，包括债券的特殊条款。如果地方政府融资平台转型的政策实施有效，应能促使地方政府融资平台融资成本更加体现市场化进程，那么债券含权会对债券发行利差造成影响。因此，提出假设4：地方政府融资平台转型政策实施后，含权城投债相较于不含权城投债的发行利差下降。

构建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2rightsi+β3timei*rightsi+φXc+λ+εi

(4)

其中i代表城投债。被解释变量spreadi为城投债发行利差。timei为政策实施前后的虚拟变量。rightsi为虚拟变量，0代表不含权债券，1代表含权债券。交互项timei*rightsi的系数β3是关键系数，反映地方政府融资平台转型相关政策实施对含权和不含权城投债发行利差的影响差异。Xc是控制变量。λ代表个体固定效应。εi为随机误差项。

四 城投债融资成本影响因素的实证检验

本文各变量描述性统计如表2所示。

表2 变量的描述性统计

对本文四个假设相对应的实证模型进行检验，结果见表3和表4。

假设1、假设2的实证结果如表3所示。列(1)、 列(2)报告了模型(1)的回归结果，列(3)、 列(4)报告了模型(2)的回归结果，其中列(1)、 列(3)没有控制年份、城市、债券类型、行业固定效应，列(2)、 列(4)控制了年份、城市、债券类型、行业固定效应。

表3 假设1、假设2的实证结果

从列(1)、 列(2)可以看出，剥离政府融资职能之后，有担保的城投债相比无担保的城投债能获得更低的发行利差。在控制固定效应的情况下，模型(1)交乘项time*guarantee系数为-0.2819，且在1%水平上显著，说明相较于无担保城投债在政策实施前后发行利差的变化量，有担保城投债的发行利差降低了28个基点。模型(1)的结果表明，在剥离政府融资职能后，投资者相比之前更加关注地方政府融资平台发行的城投债是否有第三方担保，这表明城投债的隐性担保问题有所削弱，也证明了地方政府融资平台的融资定价相比此前更加市场化。

从列(3)、 列(4)回归结果可以看出，剥离政府融资职能之后，中西部地区地方政府融资平台相比东部地区地方政府融资平台城投债承担更高的发行利差，这一结果即使在未控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下也显著。而在控制固定效应的情况下，模型(2)交乘项time*district系数为0.1668，且在1%水平上显著，说明相较于东部地区城投债在政策实施前后发行利差的变化量，中西部地区城投债的发行利差增加了约17个基点。模型(2)的结果表明，在提出剥离政府融资职能之后，投资者相比之前更加关注地方政府融资平台发行人的盈利能力，而地方政府融资平台的业务盈利能力与地区经济水平有直接关系，因此，位于东部地区的地方政府融资平台发行的城投债相比之前更受投资者认同，能以更低的利差发行。

(续上表)

假设3、假设4的实证结果如表4所示。列(1)、 列(2)报告了模型(3)的回归结果，列(3)、 列(4)报告了模型(4)的回归结果，其中列(1)、 列(3)没有控制年份、城市、债券类型、行业固定效应，列(2)、 列(4)控制了年份、城市、债券类型、行业固定效应。

表4 假设3、假设4的实证结果

从回归结果看，剥离政府融资职能之后，主体评级较高的城投债相比于主体评级较低的城投债承担更低的发行利差，这一结果即使在未控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下也显著。在控制固定效应的情况下，模型(3)交乘项time*GradeRank系数为-0.1662，且在1%水平上显著，说明相较于评级较低的地方政府融资平台，评级较高地方政府融资平台的城投债发行利差减少约17个基点。表明在提出剥离政府融资职能之后，投资者相比之前更加关注融资平台发行人的信用水平，因此，对评级较高的融资平台发行的城投债更加认同，使其能以更低的利差发行城投债。

根据列(3)、 列(4)的结果，剥离政府融资职能之后，含权城投债相比不含权城投债能获得更低的发行利差，这一结果即使在未控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下也显著。在控制固定效应的情况下，模型(4)交乘项系数为-0.2253，且在1%水平上显著，说明相较于不含权城投债，含权城投债的发行利差减少约23个基点。表明剥离政府融资职能之后，含权城投债较之前更受投资者认同，能以更低的利差发行。

(续上表)

以上实证分析采用2015年作为政策实施前后的分组节点，为验证是否是2014、2015年发生的其他政策导致各类城投债利率变化而产生了本文的显著结果，本文对采用2015年作为时间节点可能产生的内生性问题进行检验，在回归中加入前后各两期的时间虚拟变量与政策变量的交互项，如果政策冲击前的交互项系数不显著，则表明选择2015年作为时间节点不存在内生性问题。

检验结果如表5所示。Before2、Before1分别为政策冲击前两年(2013年)、前一年(2014年)，Current为政策冲击当期，After1、After2分别为政策冲击后一年(2016年)、后两年(2017年)。在保持原有控制变量和固定效应的情况下，政策冲击发生前两期的交互项系数均不显著，而政策冲击发生当期及之后两期均显著，这表明可以拒绝选择2015年作为时间节点存在内生性问题的假设。

表5 内生性检验的结果

将检验结果用coefplot命令进行绘图，结果显示：交互项回归系数在2015年前在零轴波动，在2015年后显著偏离于零轴，表明不存在前述的内生性问题。

为了检验上述结果的稳健性，本文替换被解释变量，采用城投债的发行利率作为被解释变量，结果见表6。

表6 假设1、假设2的稳健性检验结果

(续上表)

假设1、假设2的稳健性检验结果如表6所示。列(1)、 列(2)显示，剥离政府融资职能之后，有担保城投债相比于无担保城投债能获得更低的发行利率。在控制固定效应的情况下，模型(1)交乘项系数显著为负，表明在提出剥离政府融资职能之后，投资者相比之前更加关注地方政府融资平台发行的城投债是否有第三方担保，说明城投债的隐性担保问题有所削弱，地方政府融资平台的融资定价相比此前更加市场化，与表3的结果相同。

列(3)、 列(4)结果显示，剥离政府融资职能之后，中西部地区地方政府融资平台相比东部地区地方政府融资平台城投债承担更高的发行利率，这一结果在未控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下也显著。在控制固定效应的情况下，模型(2)交乘项系数显著为正，表明位于东部地区的地方政府融资平台发行的城投债相比之前更受投资者认同，能以更低的利率发行城投债，与表3实证结果相同。

(续上表)

假设3、假设4的稳健性检验结果如表7所示。列(1)、 列(2)为假设3的稳健性检验结果，剥离政府融资职能之后，评级较高的地方政府融资平台相比评级较低的地方政府融资平台城投债承担更低的发行利率，这一实证结果即使在未控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下也显著。而在控制固定效应的情况下，模型(3)交乘项系数显著为负，表明评级较高的地方政府融资平台发行的城投债相比之前更受投资者认同，能以更低的利率发行城投债，与表4实证结果相符。

表7 假设3、假设4的稳健性检验结果

从列(3)、 列(4)结果可以发现，剥离政府融资职能之后，含权城投债相比不含权城投债能获得更低的发行利率，这一结果在未控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下同样显著。而在控制固定效应的情况下，模型(4)交乘项系数显著为负，表明在剥离政府融资职能之后，含权城投债相比之前更受投资者认同，以更低的利率发行，与表4实证结果相符。

综上，稳健性检验结果与基础实证的结果相符，证明研究结论在替换被解释变量时依然稳健。

五 进一步讨论

为进一步探究《新预算法》、43号文、45号文等政策对于地方政府融资平台市场化影响的异质性，本文从发行人所在区域、主体评级差异入手，进一步探究剥离政府融资职能后，担保条款对于不同区域、不同评级地方政府融资平台融资成本影响的差异。

1.基于发行人所在区域

剥离政府融资职能后，投资者较之前更加关注地方政府融资平台发行的城投债是否有第三方担保，更加关注地方政府融资平台的业务前景和平台运营效率，中西部地区地方政府融资平台相比东部地区地方政府融资平台发行城投债时需要承担更高的发行利差。加入城投债担保情况，进一步探究担保条款对于地方政府融资平台融资成本的影响在不同地区下是否表现出差异性。具体地引入“区域分组(district)”的虚拟变量，0代表东部地区，1代表中西部地区，再将district与政策实施虚拟变量(time)、是否有担保虚拟变量(guarantee)构造三重交互项进行实证检验，实证模型如下：

spreadi=α+β1timei*guaranteei*districti+β2timei*guaranteei+β3guaranteei*districti+

β4timei*districti+φX+λ+εi

(5)

模型(5)的结果见表8。列(1)、 列(2)报告被解释变量为发行利差的实证结果，列(3)、 列(4)报告被解释变量为发行利率情况下的结果，其中列(2)、 列(4)控制了年份、城市、债券类型、行业固定效应。在控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下，time*guarantee交互项的系数在1%水平上显著为负，同时三重交互项time*guarantee*district的系数在5%水平上显著为正，这一结果在将被解释变量从发行利差spread替换为发行利率rate的情况下依然显著。表明剥离政府融资职能后，担保条款对地方政府融资平台融资成本的降低效应在东部地区更明显。

表8 基于发行人所在区域的实证结果

(续上表)

2.基于发行人主体评级

剥离政府融资职能之后，有担保的城投债相比无担保的城投债能获得更低的发行利差。在提出剥离政府融资职能后，评级更高的地方政府融资平台在发行城投债时相比评级低的地方政府融资平台获得更低的发行利差。加入发行人主体评级分组虚拟变量(GradeRank)，将主体评级高于或等于AA+的平台赋值为1，将主体评级低于AA+的平台赋值为0，探究在剥离政府融资职能后，担保条款对地方政府融资平台融资成本的影响是否在不同评级水平具有差异性。在此基础上，将GradeRank与政策实施虚拟变量(time)、是否有担保虚拟变量(guarantee)构造三重交互项进行实证检验，模型如下：

spreadi=α+β1timei*guaranteei*GradeRanki+β2timei*guaranteei+β3guaranteei*GradeRanki+

β4timei*GradeRanki+φX+λ+εi

(6)

模型(6)的结果见表9，在控制年份、城市、债券类型、行业固定效应的情况下，time*guarantee交互项的系数在1%水平上显著为负，同时三重交互项time*guarantee*GradeRank系数在1%水平上显著为正，这一结果在将被解释变量从发行利差spread替换为发行利率rate的情况下依然显著，表明在剥离政府融资职能下，担保条款对低评级地方政府融资平台融资成本的降低效应优于高评级地方政府融资平台。

表9 基于发行人主体评级的实证结果

(续上表)

(续上表)

综上，剥离政府融资职能后，担保条款对融资平台融资成本的降低作用在地区维度和主体评级维度均存在差异。从区域层面，与中西部地区相比，担保条款对融资平台融资成本的降低作用在东部地区更大；从平台主体评级层面，担保条款对评级较低平台融资成本的降低作用更大。

六 结论与启示

本文通过对2006-2019年我国地方政府融资平台发行的4877只城投债数据进行实证，探讨在剥离政府融资职能过程中，地方政府融资平台融资成本的变化情况，得到如下结论：(1)担保条款较之前降低地方政府融资平台的融资成本。投资者更加关注城投债是否具有第三方担保，表明“城投信仰”有所减弱，地方政府融资平台的融资定价更加市场化。(2)中西部地区地方政府融资平台较东部地区地方政府融资平台承担更高的融资成本。投资者更加关注融资平台本身的资信和效益，证据表明东部地区融资平台的经营效率更强，其发行的城投债相比之前更受投资者认同，能以更低的利差发行。(3)高主体评级较之前降低地方政府融资平台的融资成本。投资者相比之前更加关注发行人的信用水平，对于评级较高的融资平台发行的城投债更加认同，使其能以更低的利差发行城投债。(4)债券含权较之前降低地方政府融资平台的融资成本。在提出剥离政府融资职能下，投资者更加关注城投债的自身要素，含权城投债(有利于投资者的期权，如回售权)更受投资者认同，能以更低的利差发行。

鉴于研究结论，本文得到以下启示：(1)地方政府融资平台的市场化转型是必然趋势。由于地方政府融资平台都是由地方政府出资设立，平台的管理、资产运营、人员流转与政府关系密切，短期内将政府融资职能完全剥离并不现实。事实上，地方政府为了维持已有债务的偿还和新开工项目的融资，只能以其他方式利用地方政府融资平台变相地进行融资。因此，应严厉监管并努力推进地方政府融资平台实现市场化转型。(2)建立完善的债券评级体系，有助于地方政府融资平台的市场化转型。在消除“城投信仰”对于债券市场的影响，打破城投债“刚性兑付”思想后，债券评级成为融资成本的重要影响因素，独立、准确的债券评级成为投资者的重要参考，也是城投债市场化的重要第三方保障，促进地方政府融资平台的融资定价逐步实现市场化。