离岸人民币外汇市场的发展及启示

文/李慕春 编辑/白琳

离岸人民币外汇市场为境外居民提供了一个可自由交易人民币的外汇场所，是我国推动人民币国际化的重要依托。2005年“7·21”汇改后，境内人民币外汇市场建设进入新的发展阶段，交易品种逐步健全，交易规模显著增长。与此同时，离岸人民币外汇市场开始萌芽生长，并在2009年跨境贸易人民币结算试点政策的助推下，步入发展快车道。随着人民币国际化向纵深推进，离岸人民币外汇市场功能和产品体系日益丰富，交易区域和服务主体不断拓展。在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，人民币外汇市场在服务我国经济对外开放中将发挥更大作用，需要进一步推动离岸和在岸人民币外汇市场协同发展。

离岸人民币外汇市场的缘起和发展

离岸人民币外汇市场伴随人民币国际化的功能拓展而不断深化发展。自2009年起我国开始推行跨境贸易人民币结算以来，人民币货币功能逐步延伸至计价、投融资与国际储备货币。与此同时，我国稳步推进人民币汇率市场化改革，人民币汇率双向波动显著增强。离岸人民币交易需求由跨境贸易结算发展至投融资交易及风险管理需要，服务实体经济的广度和深度显著提升。

跨境贸易人民币结算推动离岸人民币外汇交易量显著增长

2003年，中国人民银行允许香港地区银行办理个人人民币业务，离岸人民币市场萌芽。2008年国际金融危机爆发，雷曼公司的倒闭使得美欧银行出现大规模信贷冻结，冲击了亚洲地区的美元及其他货币贸易融资，亚洲各国开始推动跨境贸易本币结算。2008年底，中国人民银行与韩国、中国香港、马来西亚、印度尼西亚等国家和地区签署货币互换协议，以此推动本币贸易结算。为顺应实体经济发展需求，2009年，中国人民银行等六部委联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，鼓励境内企业在对外贸易中采用人民币结算。此后，跨境贸易人民币结算试点的地区与业务范围不断扩大，2012年3月，跨境贸易人民币结算业务全面放开，我国从事进出口货物贸易、服务贸易及其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付。跨境贸易人民币结算体量的不断增长，助推了我国香港等地的离岸人民币市场蓬勃成长，离岸人民币外汇市场也随之迎来快速增长期。2010年至2013年，离岸人民币外汇交易日均交易金额从221亿美元增至860亿美元，增长幅度近3倍，有效支持了实体经济货币兑换、贸易融资等业务需求。

人民币跨境投融资促进离岸人民币外汇市场纵深发展

在稳步推进资本项目可兑换的背景下，人民币跨境流通渠道日益多元化，境外直接投资（ODI）人民币结算、外商直接投资（FDI）人民币结算业务相继实施。人民币直接投资稳定增长，促进了人民币的境外使用与离岸人民币市场的发展壮大。同时，金融市场开启对外开放步伐，人民币合格境外机构投资者（RQFII）、沪深港通、债券通“北向通”等证券投资项目依次开通。2017年，党的十九大报告提出“推动形成全面开放新格局”。金融业双向开放驶入快车道，期货市场特定品种对外开放、取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制、开通债券通“南向通”等一系列重要举措陆续出台。2017年，证券投资项下人民币跨境收付比例首次超过直接投资，成为人民币跨境收付最主要的渠道。人民币跨境使用从最初的贸易结算转向投融资交易等渠道，2020年直接投资及证券投资项下涉及的人民币跨境收付额占总额比重达70%以上，其中证券投资占比高达58%（见图1）。随着金融市场开放不断深化，越来越多的全球投资者选择持有人民币资产，人民币兑换、融资和对冲的需求促进了离岸人民币外汇市场蓬勃发展。香港地区作为离岸人民币市场的枢纽，受益于跨境金融市场投资发展，人民币外汇交易规模快速增长，2019年离岸人民币外汇日均交易额超过2010年水平的8倍。

图1 经常项目与资本项目下人民币跨境收付金额变化情况

人民币国际化新阶段为离岸人民币外汇市场发展提供新的动能

2015年11月，国际货币基金组织（IMF）宣布接纳人民币为特别提款权（SDR）篮子货币，标志着人民币正式进入储备货币的行列。据不完全统计，全球超过70个国家和地区的货币当局将人民币纳入外汇储备。国际货币基金组织、国际清算银行等众多国际组织开始逐步增持人民币资产，带来的资金增量超过百亿美元。除此之外，SDR还被许多国际金融机构和开发机构作为贷款和负债的计价工具，人民币资产的持有主体与应用场景不断拓展与丰富。与此同时，人民银行持续推进汇率市场化改革，2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率形成机制市场化程度显著提高，汇率弹性不断增强，各类市场主体因支付结算、投融资、国际储备等持有人民币的汇率风险对冲需求日益强烈，从而为离岸人民币外汇市场带来新的发展动能。国际清算银行（BIS）的数据表明，近年来离岸人民币外汇市场已逐步形成以衍生品为主的市场格局，外汇衍生品交易额占比达66%，为境外主体管理人民币汇率风险提供了重要支持。

离岸人民币外汇市场的整体特点

随着对离岸市场支持力度的持续增加，金融基础设施互联互通和一系列境外人民币清算制度安排纷纷落地，全球离岸人民币外汇市场蓬勃发展，形成了覆盖中国香港、新加坡、英国伦敦等国际金融中心的市场体系，呈现出市场规模稳步增长、地域分布不断扩大、投资者结构日益多元、场内外协调发展的特点。

市场规模增长强劲，产品种类不断丰富

2003年，香港地区银行开始为个人提供人民币服务，开启离岸人民币业务进程。经过近20年的发展，离岸人民币外汇市场规模持续增长，交易品种不断丰富。

从市场规模来看，离岸人民币外汇市场保持高速增长态势，成为全球人民币市场的重要组成部分。BIS统计数据显示，2004年全球人民币外汇市场日均成交18.5亿美元，其中离岸市场日均成交12.7亿美元；2019年，全球人民币外汇市场日均成交2850亿美元，离岸人民币外汇市场日均成交1838亿美元，较2004年增长了144倍，较2016年增长43%（见图2）。

图2 人民币外汇市场交易情况

从产品种类来看，离岸人民币外汇市场的产品种类不断拓展和丰富。场外市场方面，在香港地区和新加坡先后推出人民币无本金交割远期交易（NDF），弥补了境外人民币汇率风险管理工具的空白之后，基于对离岸人民币可交割性需求及离岸人民币资金不断增长等因素，市场陆续推出了以离岸人民币计价的即期、远期、掉期和期权等产品，形成了种类齐全的场外产品体系。目前，外汇掉期和即期市场份额快速增长，成为流动性主要聚集的品种，远期市场份额相对萎缩，期权和货币掉期的市场规模也较小。2019年，离岸人民币外汇掉期市场日均成交780亿美元，占比48%；即期市场日均成交589亿美元，占比34%；远期市场日均成交338亿美元；期权市场日均成交117亿美元（见图3）。场内市场方面，随着投资者对标准化、公开透明交易等外汇风险管理工具需求的增加，场内外汇衍生品迅速崛起，并形成以期货为核心、期权辅助，美元兑离岸人民币为主流、其他币种兼顾的场内市场格局。2021年，全球人民币外汇期货、期权共成交0.14亿手、1.26万亿美元。

图3 离岸人民币外汇市场各类产品占比变化情况

地域分布立足亚太、覆盖全球的态势基本形成

从地域分布上来看，2013年以来离岸人民币外汇交易的成交区域一直较为稳定，形成了以中国香港、英国伦敦、新加坡等为核心的区域布局。根据BIS的统计数据，2019年，全球人民币外汇市场交易中，香港地区占比30%；英国和新加坡依次随后，分别占比16%和12%；美国列第4位，占比8%（见图4）。除此之外，包括俄罗斯、荷兰等在内的全球38个国家和地区均有人民币外汇交易，覆盖亚洲、欧洲、南美洲、北美洲等全球主要大洲，离岸人民币外汇市场辐射全球的态势逐步形成。值得一提的是，依托贸易结算、投融资交易以及人民币储备货币的发展差异，几大离岸人民币外汇市场中心各具特色。其中，中国香港地区受益于和内地的紧密贸易和投融资联系，稳居离岸人民币外汇交易的第一位，市场规模甚至超过在岸市场；英国伦敦基于深厚的外汇交易基础后发崛起，超越新加坡成为全球第二大离岸人民币外汇交易中心，且远期交易量全球最大；新加坡依托独特的地理位置和全球第三大外汇交易中心等定位，形成了产品丰富的大宗商品、外汇期货等市场，构建起场内外协调发展的“一站式”避险管理服务体系，人民币外汇期货交易规模位居全球首位。

图4 全球人民币外汇交易区域占比变化情况

投资者结构不断完善，服务广度和深度不断提高

近年来，离岸人民币外汇市场的投资者结构不断丰富和完善，形成了以银行为主，涵盖其他金融机构、企业和个人等各类主体的市场结构，服务广度和深度不断提升。统计数据显示，2019年，场外人民币外汇市场上，银行类投资者占比47%，其他金融机构占比44%，非金融机构投资者占比9%；2016年，三者的占比分别为49%、42%和8%。可见，非金融机构投资者的占比有所增加，非银金融机构的市场参与度不断加深。多元化的市场参与者及日益密切的跨境人民币交易，推动离岸汇率和在岸汇率不断收窄，2016年在离岸汇差超过300点，2019年后，在相当长时间内已收窄至±100点的范围。以中国香港为例，随着境内支持政策的不断完善、与境内市场互联互通建设的持续推进，香港地区人民币外汇市场的参与者除了银行等大型金融机构之外，还有各类自营交易机构、零散投资者、互联互通计划参与者、资产管理人、进出口公司等。调研显示，大型外贸企业在进行跨境贸易的同时，习惯通过外汇衍生品市场进行风险对冲，锁定贸易利润；资产管理机构通过将外汇期货等外汇衍生品纳入投资组合，获得更加稳定的投资收益。这在推动香港地区人民币外汇市场规模增长的同时，也带动其价格发现、风险管理和资源配置功能不断提升。

场内外市场协调发展，风险管理功能不断深化

当前人民币汇率双向波动已成常态，市场主体对汇率风险管理工具需求日益迫切。在离岸场外人民币外汇市场稳步发展的同时，场内外汇衍生品市场依托标准化、公开透明、低成本高效率的特点，市场规模不断扩大，形成了场内外市场协同发展的良好局面。在美国芝加哥商业交易所（CME）、香港交易所、新加坡交易所先后推出外汇期货产品后，台湾期货交易所和洲际交易所（新加坡）也纷纷推出人民币外汇期货，形成了全球13家交易所30多个人民币外汇期货和期权品种挂牌交易的蓬勃之势。在此过程中，银行等大型金融机构是促进场内外市场融合发展的重要纽带：一方面，通过场外市场来管理自身经营以及自营、做市等业务中的汇率风险和对客服务承接的客户汇率风险；另一方面，也将由此形成的风险敞口部分通过场内市场来对冲，并积极在场内市场做市报价，有效衔接场内外市场，促进场内外市场价格联动、协同发展。

对外汇市场发展的思考

党的十八大以来，我国积极参与全球经济治理，为构建人类命运共同体贡献了中国智慧和中国力量，社会经济发展取得辉煌成就。2020年新冠肺炎疫情全球暴发后，我国毫不动摇坚持“动态清零”总方针，最大限度地平衡好疫情防控和经济社会发展之间的关系，为全球社会经济稳定做出重要贡献。在全球普遍通胀、地缘政治不稳定以及“去美元化”国际背景下，得益于国内疫情的有效防控以及“以我为主”的货币政策，我国经济运行平稳，人民币国际地位稳步提升。历经20余年发展，我国境内外汇市场在产品体系丰富、交易主体多元化、交易机制完善以及市场对外开放等方面取得长足发展，已基本构建起适应经济发展的外汇市场体系。下一步，我国应加快建设发展与我国综合国力和国际影响力相匹配的境内外汇市场，进一步推动离岸和在岸人民币外汇市场协同发展。

第一，坚持服务实体经济和金融对外开放，深化外汇市场发展。当今世界正经历百年未有之大变局，国际货币体系改革深度推进，在以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，我国愈发深度参与国际发展合作，不断推进外汇领域改革开放，持续提升跨境贸易和投融资便利化水平，优化境外机构投资者参与境内外汇市场的交易管理。为进一步推动外汇市场高质量发展，需要满足境内外市场主体多样化交易需求，进一步拓展实需原则内涵，优化外汇市场交易制度；持续完善外汇市场交易机制，推动在岸与离岸人民币外汇市场协同发展；保持与经济对外开放步调一致性，增强跨境贸易和投融资便利性，深化对外开放配套服务。

第二，完善外汇市场体系、产品体系，提升外汇市场功能发挥。我国外汇市场建设始终坚持将服务实体经济和金融双向开放在首要位置，充分考虑市场经济主体的风险识别和防范能力，遵循由简单到复杂、由基础到衍生的路径，依托银行柜台和银行间市场，逐步形成基本完备的产品序列。建议研究推出适应各类经济主体需求的外汇产品，丰富人民币兑“一带一路”沿线国家和地区及金砖成员国家的货币对现货和外汇衍生品，实现场外、场内外汇市场“双足并行”，协同互补的发展局面，进一步提升外汇市场深度广度。通过持续完善我国外汇市场体系、产品体系，不断增强外汇市场与股票、债券、商品等金融要素市场的系统集成效应，进而提升外汇市场服务高水平对外开放能力。

第三，丰富市场交易主体，满足多样化避险需求。随着人民币汇率形成机制市场化改革持续推进，人民币汇率弹性逐渐增强，境内实体企业、金融机构以及境外机构普遍存在管理汇率波动风险的需求。近年来，为充分满足各类市场主体需求，我国持续推动证券公司、基金公司参与外汇市场，但整体上仍以商业银行为主。进一步丰富外汇市场参与主体，引入更多的非银金融机构、实体企业以及境外投资者参与外汇市场，有助于满足各类投资者的市场需求，增强外汇市场服务实体经济的广度和深度。同时，更加丰富的交易主体，有助于更加全面地反映市场预期，也有助于形成相互制衡、相互校正的市场结构，增强市场内在稳定性。