解码中资境外永续债

文/纪伟钰 刘远 编辑/王亚亚

近年来，中资银行境外永续债的发行规模持续增加，中资境外债券市场规模和深度迅速扩容。万得（Wind）数据显示，截至2022年5月31日，中资境外债券存量约3570只，余额超1.12万亿美元，其中永续债余额占比近15%。虽然从监管规定和境外实践来看，永续债的会计认定在投资人和发行人之间通常应保持一致，但由于永续债券具有可“股”可“债”的特点，同时境内会计分类依据较为灵活，存在“投资人将永续债计入债权，发行人将其计入权益”的情况。对于非金融企业发行人而言，如果将“债”性更为突出的永续债计入权益，可能引入隐性债务风险并造成财务脆弱问题，对此，监管部门已经开始关注。

中资境外债券发行分类及对比

永续债是没有明确的到期日，或期限非常长（一般超过30年）的债券。投资者不能在一个确定的时间点得到本金，但可以定期获取利息，是一种兼具债性和股性的融资工具。

按照偿付次序，永续债可分为高级永续债和次级永续债。高级永续债指偿还次序与其他普通债务等同的永续债，次级永续债指清偿次序劣后于普通债务但优先于股权的永续债。一般情况，高级永续债需较同年期高级无抵押债券溢价50—100bps，次级永续债则需溢价70—120bps（见表1）。

表1 中资境外债常见债务工具介绍和对比

据Wind统计，截至2022年5月31日，中资存量境外永续债174支（占比4.92%），余额1675.32亿美元（占比14.90%）。从发行人所处行业来看，金融、工业企业和房地产行业余额占比分别为76.8%、12.0%和8.6%，其余行业不足2.7%。2020年以来境外非金融机构永续债发行情况如表2。

表2 2020年以来非金融机构境外永续债发行情况

实践中，非金融机构发行境外永续债往往基于以下三点考虑：一是募集外币资金，直接用于境外投资，规避汇率波动风险；二是普遍采用担保发行方式，避免境内母公司跨境资金流动和拆借风险；三是融资计入所有者权益，可以达到降低资产负债率的目的。

境外永续债的发行过程

发行流程及关键节点

境外永续债发行流程主要包括以下步骤：

1.发行启动，发行人与承销商及中介机构签署委任协议；

2.发行文件准备，国际评级尽职调查，向发改委完成境外债备案；

3.正式发行，公告国际评级及发行信息，路演、销售和结算。

4.发行后，向发改委报送发行信息，在外汇局备案及资金境内结汇。

其中，发行主体要重点关注两个节点。一是关于发改委的境外债的网上备案登记工作。2020年10月28日，为进一步深化企业中长期外债备案登记制管理改革，提高便利化水平，完善信息披露，发改委利用外资和境外投资司发布《关于线上申请企业外债备案登记有关事项的指引》（下称《指引》）。根据《指引》，发改委开发建设了企业外债备案登记管理和服务网络系统，申请人按办事指南要求，将申请材料准备齐全后，登录发改委门户网站“政务服务”频道进行网上登记，填写申请表单并上传电子材料。网上登记完成后，申请人同步将纸质版材料报送至政务服务大厅。建议申请人不晚于债券发行或贷款提款前45个工作日提交申请材料。

二是做好国际信用评级工作。目前国际评级机构以标准普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moody’s）与惠誉（Fitch）三家为主。他们自1975年被美国证监会认定为“全国指定统计评级机构”（NRSROs）发展至今，已被国际投资者广泛认可。良好的国际评级对发行人取得理想的发行结果具有显著促进作用，因此，国际评级通常也是国际债券发行重要的第一步。首先，评级分析师将与管理层会面，讨论评级演示，并有机会向管理层提问，评级会议是整个评级项目最重要的一环；然后，评级分析师准备向评级委员会报告，并将评级结果通报公司，该评级结果可被接受和公布、保密或要求复评；最后，发布评级结果及报告，并进行定期跟踪评级，通常每年一次。

中介机构及职能

境外永续债发行中，除须具备承销商、境内律师和审计师外，还须要委任境内债券发行中所不具备的发行人和承销商境外律师、信托人、信托人律师和国际评级机构。境外律师负责撰写符合境外证券法律、法规的债券募集说明书，并协助承销商对发行人、审计师进行尽职调查，出具法律意见书和交易文件。独立的信托人负责债券后续付息兑付，处理发行人与债券持有人权利义务等事宜（见表3）。

表3 中企发行境外债所需委任的中介机构及职能

发行结构

境外永续债发行结构主要分为直接发行及担保发行两种。直接发行即境内主体直接赴境外发行债券，其优势是交易结构清晰，无需新设主体；劣势是发行主体需代投资者缴纳预提所得税和增值税及其附加，其税率分别为债券利息金额的10%、6.72%，将增加发行主体的融资成本；担保发行即由境内主体向境外子公司担保增信的方式发行，其优势是不涉及跨境支付债券利息，无需代投资者缴纳预提所得税和增值税及其附加，可降低融资成本；劣势是公司若无海外子公司，则需要得到相关监管部门的批准后成立海外子公司，时间周期约为6周；募集资金若以借贷形式回流境内使用，借贷利率及税费可通过借款合同条款进一步约定。

永续债的“股债认定”差异影响及建议

根据我国财政部及金融监管部门的规定，永续债的会计认定在投资端与发行端通常应保持一致。理论上，发行人与投资人基于同一金融工具的相同条款进行会计分类，得出的结论也应一致，这也是会计上可比性原则的体现。但从实际情况来看，境内投资者及发行人对永续债在会计认定方面仍存在一定差异。目前，绝大多数发行人将永续债认定为权益工具，而主流投资机构则倾向于将其计入债权工具。“股债认定”差异产生的原因，主要是会计分类依据具有一定的灵活性，目前业界认定结果更多的体现了发行人杠杆管理和投资人净值管理的需要。

境内外“股债认定”方式对比

负债权益区分基本原则资料来源：中信建投

从境内市场来看，“股债认定”主要基于我国会计准则对永续债交易进行实质判断。财政部于2017年修订了《企业会计准则第37号-金融工具列报》并在2018年发布其应用指南，随后又于2019年1月印发《永续债相关会计处理的规定》（下称《新规》），进一步明确企业永续债相关会计处理如何适用现行企业会计准则。在判断一项永续债或优先股应划分为负债或权益时，应当以相关合同条款及其所反映的经济实质为依据，运用负债和权益区分的原则确定会计分类（见附图），同时考虑到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务等因素。

从境外市场来看，“股债认定”主要参考国际评级结果来确定永续债的属性。国际评级公司在对永续债出具评级报告时，一般会根据债券的条款，对永续债的股性和债性进行评判。一般来说，股性较强的永续债的债项评级会低于主体评级1—2档，债性较强的永续债的债项评级会低于主体评级1档或与主体评级一致。

“股债认定”差异的影响

永续债发行人方面，考虑到多为商业银行及国有企业，倾向于将永续债本金计入权益，主要为补充一级资本或满足监管机构对于企业降杠杆的要求。如果脱离业务实质，将“债”性更为突出的永续债计入权益，可能引入隐性债务风险并造成财务脆弱问题。2021年3月，国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，明确将国有企业发行的永续债券纳入债务监控范围，并杜绝增量。这也反映出政策层面并不认可非金融企业将永续债作为权益融资工具的态度，也侧面验证了目前非金融企业境外永续债“债性”更为突出的本质。

投资人方面，通过将永续债认定为债权类投资，可以减少资本占用，从而获得相对较高的收益。每当监管机构提及将永续债的投资端与发行端会计认定进行统一时，主要调整压力集中在占市场份额较大的金融机构永续债。如果投资人严格按照会计准则标准进行分类，或者与发行方保持一致将永续债纳入权益工具，由于收益率不再满足权益类资产配置要求，投资人可能将失去投资动力，或者要求更高的收益率作为补偿，而对发行人融资成本造成一定压力，容易造成市场阶段性抛压与估值波动。

发行人建议

对于境外非金融机构永续债发行人来说，有如下四点建议：

一是对于新增境外永续债规模，考虑到《新规》的推行，发行人可与监管部门、境内审计师及境外评级机构充分沟通，基于真实、完整的合同进行相关分析和判断，确认债券条款符合各方认定条件。

二是满足权益分类要求后，发行人可持续跟踪相关事项。如：在股利推动机制下，发行人自主决定分配普通股股利，从而触发强制付息后，需要一次性计提已触发的计息期（通常为1年）全部利息作为利润分配，可能会增加资产负债表日的负债 （应付股利）且减少净资产（利润分配），因此应密切关注发行时间和强制付息事件的安排。

三是境外永续债发行文件中通常还存在其他承诺，如企业发生重大担保、抵押、质押、诉讼及董监高变动时，需履行书面通知义务，否则可能构成违约从而触发赎回等，需持续关注企业是否满足该等承诺，避免触发强制支付或违约情形。

四是企业发行境外永续债的真实意图应与会计处理保持一致，规范使用混合型权益融资工具，防止虚假降杠杆，确保财务真实性。