美元指数走势成因及前景

文/刘猛 编辑/张美思

展望后市，美元指数走势将由美国经济的相对基本面所决定；此外，也需关注美联储货币政策的边际变化、美债收益率走势及其他风险因素的影响。

2021年年初，在疫情持续影响美国经济预期的主导下，美元指数延续前期的下跌态势，一度跌破90关口，在触及近三年低位89.2193后逐步企稳；自2月下旬起，美元指数持续走强，站上93关口，最高报93.4417，一度创下近五个月来的新高；但从4月初开始，美元指数走势又有所转弱，截至5月上旬已回落至年初的位置附近。那么，2021年以来，美元指数走势变化的背后有哪些原因？未来前景又将怎样？以下是笔者的分析。

2021年以来主导美元指数走势的原因

笔者认为，2021年以来美元指数的走势，主要影响因素包括以下几方面。

第一，美国经济基本面相对于其他主要国家的优势程度，决定了美元指数走势的方向。特别是由于欧元在美元指数的一篮子货币中占比高达57.5%，因此美欧经济基本面的差异对美元走势具有更为重要的影响（见图1）。进入2021年以后，美国疫苗接种工作快速推进，在主要经济体中处于领先地位，促使美国新冠肺炎疫情迎来“拐点”，单日新增确诊病例显著下降，疫情防控形势有所好转。与此同时，美国拜登政府1.9万亿美元的经济刺激计划获得通过，提振了投资者对美国经济复苏的信心。经济数据方面，美国失业率下降，经济基本面向好的预期增强。在上述因素的作用下，美国2021年第一季度国内生产总值（GDP）季调后环比折年率增长6.4%，实现连续三个季度增长，且增速高于欧元区、日本和英国。这为美元指数在一季度走强奠定了基本面基础。反观欧元区，进入2021年，欧洲国家出现第三轮疫情，部分国家重新进入封锁状态，加之欧洲国家疫苗接种进度落后于美国，导致一季度欧元区经济复苏的步伐要显著慢于美国。但进入二季度以来，随着欧洲国家疫苗接种工作的加速推进，欧元区经济复苏提速，许多经济数据超出市场预期，使得美国相较于欧元区的经济基本面优势缩减，美元指数在前期走强的主要动能随之转弱，走势承压。

图1 欧美花旗经济意外指数差值和美元指数走势

第二，美联储货币政策的边际变化对美元指数走势具有重要影响。2021年以来，在经济基本面改善及大宗商品价格上涨等背景下，市场对美国通胀上升的担忧加剧，对美联储提前退出货币宽松的预期增加。这种预期也在一定程度上助长了一季度美元走势的上涨。特别是3月以来，在部分新兴市场国家开始加息，加拿大央行缩减量化宽松规模、英国央行放缓购债节奏、欧洲央行有意降低购债速度的背景下，市场对美联储货币政策可能在短期内出现边际调整的讨论不断增多。但随着美联储主席鲍威尔多次强调宽松政策不变，使得市场的紧缩预期落空，也推动二季度美元指数转弱。鲍威尔2021年以来多次表示，虽然美国经济复苏正取得积极进展，但复苏势头并不均衡，就业市场的复苏仍有很长的路要走。从数据来看，美国3月核心个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨1.8%，通胀水平已升至疫情前水平；但就业市场的改善则略显缓慢，4月经季调后的失业率为6.1%，不仅较疫情前（2020年2月）的3.5%高出2.6个百分点，还较前月环比上升了0.1个百分点，结束了11连降（见图2）。就业形势限制了美联储货币政策边际改变的可能性。

图2 美国核心PCE和失业率变动情况

第三，美债收益率走势对美元指数的影响。对比美元指数与美债收益率的历史走势可以发现，美国与德国10年期国债收益率差值的变动与美元指数走势具有很强的同步性（见图3）。2021年以来，受大规模财政刺激计划推出以及美联储补充杠杆率（SLR）豁免到期不续期等因素的影响，叠加全球大宗商品价格持续走高，美国通胀预期上升，国债收益率持续上行，美德10年期国债收益率差走阔，带动美元指数在一季度走高。进入二季度，美债收益率走势转弱，也在一定程度上带动美元指数下行。

图3 美德利差与美元指数走势

后市美元指数走势仍取决于多方面因素的共同作用

展望后市，笔者认为，美元指数的走势仍将由美国经济相较于其他经济体，特别是相对于欧元区的基本面优势所决定；另外，也还需重点关注美联储货币政策的边际变化、美债收益率走势以及其他风险因素的影响。

其一，欧美经济基本面的对比形势。当前，美国疫苗接种工作推进顺利。根据美国疾病控制与预防中心（CDC）公布的数据，截至5月11日，美国至少接种1剂疫苗的居民占总人口的比例达46.2%，其中18岁以上公民的比例达58.5%；美国单日新增确诊病例持续回落，从年初的单日新增确诊20万例以上，回落至5月上旬的3万例左右。疫情防控形势的好转助力美国经济复苏态势延续，美国4月Markit制造业和服务业采购经理人指数（PMI）双双创历史新高。整体而言，按照目前的疫苗接种进度，美国将早于欧洲实现群体免疫，美国经济将先于欧洲国家实现经济的完全开放。与此同时，从经济刺激政策的角度看，拜登政府总规模逾6万亿美元的财政刺激计划，为美国居民消费提供了持续的财政支持，使得美国人均可支配收入季调后折年数超过6.6万美元，为历史最高水平。如果美国居民消费能力持续释放，将会带动美国经济延续强势复苏。国际货币基金组织（IMF）在最新一期《世界经济展望》中预测，2021年，美国经济增速为6.4%，领先其他发达经济体。综合疫苗接种及经济刺激等角度看，美国相对欧元区的优势依然存在，将为美元指数走强提供支撑。

其二，美联储货币政策的边际动态。2020年8月27日，美联储公布了新政策框架，将2012年确立的“通胀目标”（IT）调整为“平均通胀目标”（AIT）。在随后的举行的2020年9月货币政策会议上，美联储公布的前瞻性指引更加明确“维持利率不变直至就业最大化，以及通胀水平升至2%，并在一段时间内保持在略高于2%的水平”。这意味着通胀对于美联储货币政策的硬约束大大削弱。按照其每五年对货币政策框架进行评估和调整的机制，至少在未来五年，美联储会更加侧重美国经济增长和就业改善。因此，笔者认为，虽然美国经济强势复苏，但鉴于就业市场恢复缓慢，美联储短期内几乎不可能加息。美联储官员曾多次表示，在加息之前会缩减资产购买规模（Taper），但何时进行Taper，美联储内部仍存在分歧。美联储官员近期更多次表示，目前讨论缩减购债规模还为时尚早。笔者预计，美联储最早将在今年三季度释放Taper信号。

其三，美债收益率后续走势仍将对美元指数产生影响。展望后市，如果通胀预期持续上升，美债收益率或再度上行，美德利差走阔，美元指数将会同步走高。

其四，还需要关注疫情等风险事件对美元指数的影响。虽然当前新冠疫苗接种工作正在逐步推进，但需要注意的是，印度、巴西等新兴市场国家的疫情仍在持续蔓延。如果病毒持续变异，现有疫苗保护效力下降，全球疫情或将再次恶化，全球经济复苏前景将受到影响。市场避险情绪的再次高涨将会推升美元流动性需求，推动美元指数上涨。此外，全球重要区域的地缘政治风险事件也有可能再次扰动市场情绪，影响美元走势。

综合上述多方面因素的情况看，笔者认为，虽然近期美元指数或将延续弱势表现，但基于美国经济基本面整体改善并具有领先优势的预期，年内美元指数仍有走强的可能。