危机救助启示录

文/宗涛 编辑/张美思

美国危机救助的历史经验表明，保持政策的一致性，避免过度政治化，行动果断有力、简单直接，建立完善且相互补充的救助机制，处理好公平问题等至关重要。

回顾2008年金融危机的历史，在雷曼兄弟倒闭后，美联储、美国财政部、美国联邦存款保险公司、联邦住房管理局、美国国会等共推出了近20项、持续时间为6—18个月不等的救助计划，涉及资金总计12.3万亿美元，实际动用资金1.6万亿美元。从政策效果看，美国多数学者和机构认为，救助措施将一些大型金融机构从倒闭的悬崖上拉回，有力支持了金融市场及住房、汽车、消费、就业等实体经济部门的恢复，有效对冲了金融危机的冲击，推动了危机后长达10年的经济扩张。从财务上看，花旗集团、美国银行、美国国际集团等问题机构已全部偿还政府资金，而仍处于政府接管下的“两房”也经营稳健；美联储则在近几年获利数以千亿美元。总体来看，美国危机救助有以下几方面的经验和教训值得关注。

救谁——保持政策的一致性至关重要。雷曼兄弟倒闭立即将次贷危机推升为国际金融危机，所造成的经济损失远大于如果对其进行救助的成本，并迫使美政府出台了更大规模的救助措施。这表明政府虽不应救助每一家机构，但需要救助系统重要性机构。有学者认为，雷曼兄弟倒闭显示美国救助政策缺乏一致性。2008年3月，美国财政部和美联储支持摩根大通收购贝尔斯登，使得市场一度恢复平静。而雷曼兄弟规模是贝尔斯登的两倍，雷曼兄弟倒闭后，市场失去稳定的预期，担心其他更大机构也可能倒闭，相关产品也不再安全，导致市场流动性迅速枯竭。这表明，救助政策应保持前后一致，稳定市场预期。

谁来决定救助——避免过度政治化。危机救助需动用公共资源，公众参与有其必要性。但危机救助时效性强、敏感度高，涉及大量专业知识，过度政治化会使问题复杂化。在雷曼兄弟破产、大厦将倾之际，舆论、公众和国会的非专业性参与，使得救助决策一度陷入混乱，浪费了宝贵的时间。有学者认为，美国政府之所以放任雷曼兄弟倒闭，除其缺乏合格抵押品外，更重要的原因是之前救助贝尔斯登、“两房”耗费了大量“政治资源”（而非财政资源），引发了自由派的强烈反对，导致只能选择不救助。

如何救助——行动必须果断有力、简单直接。2007年次贷危机发生后，美国财政部和美联储已参与金融机构救助，但这些措施仅限于局部且力度偏弱，因而未能阻止危机的蔓延升级。美国金融市场出现极度恐慌和自由落体式下跌，不是发生在雷曼兄弟破产时，而是发生在其后美国政府提出的问题资产救助计划（TARF）被众议院否决时。有学者认为，日本上世纪90年代经济复苏乏力，一个重要原因是应对不够果断有力。由此表明，一旦危机发生，有必要快速做出超调式的强有力政策响应；同时，救助政策必须便于公众、媒体和非专业政策者理解，以在短时间内稳定市场信心、提升决策效率。

用何种资源救助——应建立完善且相互补充的救助机制。一是私人部门自救（政府可出面协调）。此种方式不涉及动用公共资源，是最理想的方式。如1998年纽联储协调华尔街收购对冲基金长期资本管理公司（LCTM），避免其倒闭；雷曼兄弟事件中，纽联储也想复制这一做法。二是公私合作。即政府和金融机构各拿出一定资金实施救助，如对贝尔斯登的救助。在这种方式下，政府用较少的资源达到救助目的。三是存款保险。存款保险制度能够极大降低银行挤兑风险。鉴此，目前美国该制度承保上限已增加至最初的100倍。四是财政救助。应对金融危机与提供公共物品相类似，用纳税人的钱救助金融机构有其合理性，且事后很多是盈利的；但在政治上则有较大风险。五是央行最后贷款人。央行流动性增加最终会表现为通货膨胀，相当于向公众征税。整体来看，除纯私人自救外，动用任何公共资源救助都有收入再分配效应，但隐蔽性有所区别，需要审慎权衡。

如何减少副作用——为避免民粹主义抬头和社会不稳定，实施救助需要处理好公平问题。一是限制问题机构薪酬水平，避免其一边接受救助，一边享受高薪。二是问题机构股东应充分吸收损失，并撤换公司管理层。三是合理定价，避免利益输送。美联储、美国财政部支持摩根大通收购贝尔斯登时，建议将价格定为每股2美元，明显低于公允价格，被认为偏袒摩根大通，此后则提高到10美元。四是适度进行信息披露。问题机构会将资不抵债风险掩饰为暂时的流动性风险，如当局充分披露其风险，会进一步打击市场信心；如不充分披露，问题机构则没有足够动力寻找买家，对于后来的投资者也有失公平。