境内开展外汇期货的时机与要义

文/闫明 编辑/王亚亚

境内开展外汇期货业务，通过充分发挥外汇期货的价格发现功能，既可为金融机构及实体企业提供新的汇率风险防范手段，也有助于境内进一步掌握人民币汇率自主定价权以更好地维护国家金融安全。

随着人民币汇率波动弹性的不断增强，外汇市场衍生工具的推出与完善日益受到市场参与者的关注。经过多年发展，我国外汇衍生品市场已较为成熟，包含远期、掉期及期权等衍生工具。不过，作为外汇避险工具之一的外汇期货却尚未推出。具有较高风险特征的外汇期货业务，其开展不仅需要具备较为成熟的外部条件，也对市场参与主体的风险管理水平提出了更高要求。推进外汇期货业务，无论对市场主体的汇率风险管理工作，还是对推动境内外汇衍生品市场的深入发展以及健全国内金融体系，都具有重要的现实意义。

境内开展外汇期货的条件分析

外汇期货是指在约定的日期，按照已经确定的汇率，在集中形式的期货交易所内，将一种货币兑换成另外一种货币的期货合约。境内开展外汇期货的先决条件之一是人民币要有足够的弹性。只有外汇波动性足够大，回避价格风险的交易者才会主动运用衍生工具规避风险，也才会有追求高风险高收益的投机者参与到交易中。一方面，经过2007年、2012年及2014年的三轮调整，我国银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间已由0.3%扩大至2%，人民币汇率每日浮动区间明显扩大；另一方面，人民币兑美元中间价定价机制持续优化，明确了“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化”的定价公式，人民币汇率形成机制不断市场化，使得人民币汇率更具弹性，为境内开展外汇期货创造了必要条件。

当前的市场环境为外汇期货上市创造了有利条件。一方面人民币处于双向波动大环境下，市场对人民币汇率走势难以形成一致性的预期，此时推出外汇期货不会加剧市场对人民币汇率的长期升/跌预期；另一方面，随着场外人民币外汇衍生品市场的渐趋成熟，企业和金融机构积累了一定的外汇交易经验，也有利于人民币汇率期货的开展。

此外，当前海外交易所纷纷推出人民币外汇期货产品，离岸人民币衍生品市场经过多年发展壮大，对境内外汇衍生品市场的价格产生一定的作用。2015年“8·11”汇改后，与在岸即期市场价格对离岸即期市场价格传导作用越来越强形成鲜明对照的是，离岸外汇衍生品市场对在岸外汇衍生品市场的价格依然具备较强的影响力。因此，建立在岸外汇期货市场，可进一步增强境内外汇市场的定价自主权。

境内开展外汇期货的积极意义

一是有助于掌握人民币汇率定价权。经过多年发展，目前外汇衍生品市场已形成以远期、掉期及期权为主的格局。日益成熟的场外衍生品市场，为人民币国际化提供了有力支持。然而在资本市场逐步对外开放、人民币汇率定价机制进一步市场化的同时，汇率波动也随之增加，这对外汇市场报价的连续性、公开性及权威性都有了更高要求。在这些方面，恰恰是场内市场相对场外市场的比较优势。外汇期货具有价格发现功能，可以形成对场外衍生品市场的有益补充。境内开展外汇期货业务，通过充分发挥外汇期货价格发现功能，既可为金融机构及实体企业提供新的汇率风险防范手段，也有助于境内进一步掌握人民币汇率自主定价权以更好地维护国家金融安全。

二是有利于中小企业汇率风险管理。中小企业往往资本规模较小，经营利润薄，抗风险冲击能力比大企业差，因此，在人民币汇率双向波动加大的背景下，亟需利用衍生工具规避汇率波动风险。然而当前我国的外汇衍生品市场是以场外交易为特征，主要通过银行做市提供流动性，这产生了两方面的影响：一方面银行基于交易成本和交易对手信用风险的考量，更倾向于为大企业提供风险管理服务；另一方面，中小企业自身议价能力较差，导致其交易成本偏高，在信息获取以及建立专业化风险管理团队等方面处于劣势。相比准入门槛较高的场外外汇衍生品市场，场内的外汇期货市场对广大中小企业更为友好：外汇期货合约报价遵循“价格优先、时间优先”的原则进行撮合，信息公开透明且对参与者更为公平，有利于中小企业进行汇率风险管理。因此，建立境内外汇期货市场可缓解中小企业汇率风险管理过程中的“避险难”“避险贵”的问题。

三是为企业组织订单生产销售提供便利。外汇期货市场为其参与者提供了公开、透明的价格信号。对生产企业而言，这有利于其组织成产经营，合理安排采购、销售订单。由于外汇期货市场的准入门槛相对场外衍生品低，其参与者群体的覆盖面会更广，期货市场价格也往往具有更强的代表性，其公允度和权威性也更高。虽然银行间外汇市场也在价格透明性上做出了努力，在交易商协会网站上公布即期及远期的实时询报价行情，但由于最终价格是由银行与企业共同敲定，且不同企业差异化明显，因此无论在报价连续性还是可得性上，与外汇期货市场均有一定距离。建立境内外汇期货市场，不仅可给企业风险管理以更多对冲工具的选择，还能为企业组织订单安排生产，签订上下游购销合同提供更多的便利。

四是为投资者丰富了合规交易渠道。近些年，境内投资者往往在外汇按金交易中损失惨重。一方面外汇经纪商良莠不齐，有些黑平台只是利用模拟盘交易与客户对赌，并未对客户头寸进行风险管理；另一方面，即便是境外持牌外汇经纪商，其杠杆倍数也较高，交易者容易爆仓。随着人民币汇率市场化的提升，外汇波动幅度逐渐增大，境内投资者的避险和投机需求随之增加，境内开展外汇期货业务，可在场内市场的强监管下为投资者提供合规的外汇交易渠道。这既可打击非法网络炒汇平台、避免资金外流，又可提高外汇期货市场的流动性，为投资者的合法权益提供进一步的保护。

境内开展外汇期货面临的问题

一是保证金资金管理要求。外汇期货的保证金需求会在两个维度上限制其在企业套期保值业务中的推广：一方面，场内外汇期货需缴纳保证金，相应会产生资金占用成本，而场外衍生品市场的保证金通常可以和银行协商以占用授信额度的形式进行减免；另一方面，当价格走势不利时，外汇期货保证金账面余额低于维持保证金，要补充追加保证金，这对参与外汇期货企业的资金管理水平提出了更高要求，尤其对中小企业和个人投资者而言更是如此。因此，参与外汇期货业务的市场主体，要重视对保证金的资金管理。

二是场内与场外市场之间的协同问题。银行间外汇市场的流动性主要通过做市商银行来提供，由于监管政策较严，因此银行在向客户提供衍生品对冲交易服务时，需要审核客户的实需背景。而期货市场除了套期保值客户，还有一定的投机客户存在，投机盘既承接一定的场内市场流动性，也会在行情出现单边走势时助长杀跌。场内场外两个衍生品市场的交易模式不同、参与者群体不同、覆盖广度不同、交易活跃度也不同，从而两者间容易产生较大的价格差异，会出现两个市场间的协同问题。目前的外汇风险准备金政策适用于场外市场，如何让该政策有效传导至外汇期货市场，保证政策在两个市场间具有同等的效力，也是场内市场与场外市场需要解决的协同问题。

三是可交易品种较少。场外衍生品市场的最大优点就是交易较为灵活，对于非主流交易币种货币对，一些银行还提供衍生品保值服务，不过交易成本可能会有较大增加。与场外市场不同，期货上市品种有严格要求，主要参考条件是价格波动大、供需量大、易于分级和标准化以及存储和运输。外汇期货作为金融期货的一种，通常只涉及前两项条件，但往往小币种货币对无法满足供需量大的特点，未必会成为外汇期货的上市品种，尤其在境内外汇期货市场建立的早期更是如此。因此，预期未来外汇期货的上市品种会少于银行间外汇市场。

境内开展外汇期货的相关建议

一是充分发挥银行在场内与场外市场间的桥梁作用。由于银行间外汇市场与外汇期货市场的交易机制不同，参与者群体不同，两个市场上的衍生品价格水平可能会出现一定的偏离。尤其在外汇市场上单边走势较强时，投机性更强的外汇期货市场可能与监管较严的银行间市场产生较大的价格差异。因此，无论是运用政策工具引导或是引入外部制衡的力量，都需要稳定二者之间的价格关系，否则不利于外汇衍生品市场的长期稳健发展。

目前来看，银行间外汇市场的参与者包括商业银行、投资银行、基金公司等在内的金融机构，以及通过银行做市间接进入市场的有实需背景的企业。而在期货市场上，参与者包括有套期保值需求的企业、金融机构或是以投机为目的机构和个人。进入银行间外汇市场的门槛明显高于外汇期货市场，使得期货市场参与者进入银行间市场较难，但银行间参与者进入期货市场较易。在当前条件下，如果可以让银行充分参与到外汇期货交易之中，在市场波动较大时，将有助于维持两个市场之间的合理价格水平；同时，银行也可将场外市场头寸在场内市场对冲，起到连接两个市场间的桥梁的作用。当然，未来也应考虑让更多的机构参与到两个市场中去，比如近两年一些券商已经获得了银行间外汇交易牌照。

二是及时推出人民币直盘货币对。中国金融期货交易所在2014年10月推出欧元兑美元（EUR/USD）及澳元兑美元（AUD/USD）的期货仿真交易合约，近年来也一直在积极推进相关工作。对于上市货币对的品种，之前的市场观点普遍认为，由于交叉盘汇率不涉及人民币，与人民币汇率的市场化水平以及汇率定价权无关，应先上市交叉盘。但随着人民币市场化改革的深入推进，市场需要发展在岸期货市场对人民币定价的引导机制，因此，推进人民币直盘货币对的时机较为成熟。如果境内正式开展外汇期货，可考虑同步推出交叉盘和直盘货币对，或者在交叉盘货币对上市后，及时跟进对应的直盘货币对。一方面，通过三角套利机制稳定不同货币对间的价格关系；另一方面，推出人民币直盘货币对也能助力境内市场的人民币定价权的形成。

三是可设定差异化交易机制以抑制过度投机。期货市场上投机者的存在必不可少。一方面，其承担了套期保值者转移的价格风险，使套保成为可能；另一方面，投机者建仓、对冲手中合约的行为，也增加了市场上的交易量。对商品期货而言，投机者还能在预期未来出现短缺的情况下抬升远期价格，使套保的生产商有更大的扩产动力，避免未来出现真正的短缺情况。然而，投机行为也有不利的一面，当市场行情过热时会助涨顺周期行为的发生。这就要求场内交易所制定更为细致的差异化政策。例如，类似大连商品交易所对铁矿石期货合约的投机和套保盘加以区分，对投机者制定较高的交易保证金比例（12%），对套保者适用低一些的保证金比例（10%），通过设定差异化交易机制来抑制过度投机行为，同时鼓励企业正常套保。此举也有助于协调场内与场外两个市场间的价格关系。

四是遵循实需原则进行实物交割为宜。在目前企业购/结汇遵循实需原则的大背景下，外汇期货市场建立的初期，持有未平仓期货合约到期交割的投资者，必然也需要具有实需背景。在银行真实性审查下，有购汇需求的企业通过期货实物交割获得外币用于正常支付用途。而投机者，不需要等到实际交割，就可提前平盘获取价差。实物交割既实现了外汇期货套期保值的主要功能，也不影响相应的实需审查以及投机者的交易操作。若选用现金交割，套期保值企业的购/结汇最终还需要通过银行来进行，而真实性审查中较难匹配两者的关系。因此，遵循实需原则进行实物交割更为贴近实际。