解析SPAC上市热潮

文/王勇 刘曼妮 编辑/吴梦晗

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，简称“SPAC”）是有别于传统IPO及借壳上市的一种创新型上市融资模式，通常理解为先设立“无资产、无业务的现金壳公司”上市募资，再并购一家或多家有资产、有业务的未上市公司，使后者“借壳”上市。

2020年SPAC这一上市模式在美国资本市场异军突起，其项目数量和募资金额占比均超越了传统IPO模式，深受资本市场青睐。进入2021年，SPAC依然热度不减。截至2021年5月12日，SPAC项目数量已经超过2020年全年。国际上各大证券交易所或加快修订完善已有规则，或对引入SPAC模式积极开展研究论证。如新加坡证券交易所已经公布SPAC监管规则草案征求公众意见，中国香港联交所也在研究推出SPAC模式。由于对SPAC模式相对陌生，此前较少有中国企业采用SPAC模式进行境外融资。对此，本文对SPAC模式的内在逻辑、特征、优势与难点进行简要梳理，供中国企业和投资者参考。

热度空前的SPAC市场

SPAC是集传统IPO、私募股权投资基金、并购和借壳上市等多种融资方式特点于一身的创新性金融工具。通常其主要流程如下：发起人设立一家只有现金没有业务的特殊目的公司直接申请上市，并承诺在上市后寻找一家或多家具有高成长前景的非上市公司（下称“标的企业”）；在寻找到标的企业后，用公开募集的资金支付对价与其合并，让渡自己的现金及上市身份给标的企业，使标的企业获得融资并上市；发起人获得回报后退出。

SPAC最早出现于上世纪90年代，但长期处于非主流地位。2020年突如其来的新冠肺炎疫情在对世界经济造成严重影响的同时，也意外引发市场对SPAC的热捧。一是各国政府纷纷出台经济刺激政策，资金供过于求，需要寻找投资标的。二是SPAC对投资人设有赎回机制，被视为风险较低的投资工具。三是SPAC上市无需大规模路演，可以满足减少接触的防疫要求。另外，有一批著名的基金经理转型成为SPAC发起人，制造了一些明星项目，进一步推升了市场气氛。著名投行和基金纷纷投身其中，高盛、摩根、黑石、软银都先后发起设立SPAC。以往很多境外优质科创企业（包括独角兽企业）只有在传统IPO受阻的情况下才会考虑通过SPAC上市，但现在SPAC已成为很多企业上市的首选，传统的IPO反而成了候补方案。

在此背景下，2020年美国SPAC上市规模呈爆发式增长，其股市共有248家公司采用SPAC上市（占同年美股IPO数量的52.7%），募资830.42亿美元（占同年美股IPO募资额的53.5%），上市数量和融资金额同比分别增长了320%和510%（见图1、图2）；跨入2021年后，根据SPACInsider的数据，截至2021年5月12日，美国2021年新增SPAC上市数量已达315家，募资额逾1017亿美元，双双超越2020年全年的规模。

图1 2009年以来美国SPAC上市家数

图2 2009年以来美国SPAC融资金额

在全球市场上，英国伦交所也允许采用SPAC上市，其SPAC数量仅次于美国，但规则略有不同。在美国市场，如果SPAC投资者对标的企业不满意，可以选择抛售或赎回自己手中的股票；而伦交所规定，一旦并购交易正式对外公布，SPAC将暂停交易。后者被市场人士认为带来不便。近来纳斯达克和纽交所盛况空前，美国成为全球科创企业SPAC模式上市的首选地，对此，英国也在考虑放松上述与SPAC有关的上市规则，希望能以此争抢科技独角兽，维持其国际金融中心的地位。此外，加拿大、欧洲部分国家（如意大利、荷兰）的证券交易所也有SPAC模式，但市场规模较小，有的正在考虑进一步放宽限制。目前，新加坡证券交易所已经公布SPAC监管规则草案征求公众意见，中国香港联交所也在研究推出SPAC模式。

SPAC模式的特征

尽管SPAC在各国的监管规则不尽相同，每一家公司进行SPAC上市时还可根据自身特点设计其特有的架构，但从美国市场的情况看，SPAC仍具有一些共同特征。

一是优秀的发起人和管理团队。SPAC能够以空壳公司身份上市融资的内在逻辑，是投资者愿意跟随SPAC的发起人和管理层进行投资。这些人通常是具有投资、投行或特定行业等专业经验的资深人士或商界精英。

二是纯现金的空壳公司。SPAC公司无业务、无运营资产，在IPO时也并没有具体的投资或者并购计划。

三是以收购实体公司为使命。SPAC的发起人承诺用IPO筹集的资金并购一家或多家有着高成长发展前景的非上市公司，即通过SPAC的并购交易，使后者实现上市融资。通常SPAC须在其IPO发行完成后的18—24个月内完成首次并购。如到期未能完成并购，还可在一定条件下申请延期。

四是具备融资功能和借壳上市功能。SPAC壳上市阶段就能在公开市场上募资，募集到的绝大部分资金需存入信托账户托管。信托账户中的资金只能用作后续并购交易的对价、赎回对并购有异议的股东股票、支付承销费用、作为新上市公司的营运资金等用途（在并购交易发生前，所募集资金仅能进行稳健投资，如购买货币基金、国债）。若后续没有完成并购，SPAC需被清算，信托账户的资金及利息将按股份比例退还给股东。SPAC一般会寻找其上市募资金额3—5倍的并购标的，因此并购前通常还会以定向增发方式再向机构投资者募集资金，以扩大并购规模。这些资金在并购完成后即可为新公司所使用。通过与上市SPAC合并、换股，标的企业实质上完成了“借壳”上市，其实际控制人往往会成为合并后的上市公司实际控制人。

SPAC模式的优势和问题

SPAC模式的多种优势

对于SPAC发起人，该模式有审批时间短、上市门槛低、融资便利等优点。以美国市场为例。SPAC成立后3—4周内即可向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请；在SEC审批后15日内，SPAC即可上市。通常壳公司上市这一步骤可在3—4个月内完成。同时，SPAC上市没有对历史业绩、资产和经营年限的要求。相比设立私募股权基金，在吸引有限合伙人投资方面，SPAC在融资规模、收益、便利性等方面均具有优势。其一，SPAC在上市后、完成并购前这段时间里，可继续对机构定向增发，以筹集更多并购所需资金。在市场行情较好时，这一做法比设立私募基金更容易募集资金。其二，SPAC上市后可使用增发股份作为收购对价，而无需全部使用现金对价，这与私募基金必须全部使用现金并购标的优势明显，如果再加上IPO时的融资以及后续的再融资，往往可以并购比自己规模更大的标的企业。其三，发起人可以象征性对价（例如2.5万美元）认购SPAC上市时20%左右的创始股份；在合并交易完成后，上述股份可转换为普通股，锁定期结束后即可卖出，从而获得超额回报。

对于SPAC的投资者，该模式拥有更高的上市确定性、投资稳健性和安全度。其一，SPAC有专业的发起人和管理团队，投资者可利用其专业经验和资源，寻找并投资高成长的科创企业，从而获得回报。与投资于私募基金相比，SPAC在并购之前就已经是上市公司，后续只需要并购双方同意及完成“借壳上市”的披露和必要审批流程，其上市的确定性远大于投资于未上市的初创企业。其二，赎回机制可以帮助投资人保本，增强了投资的稳健性。如SPAC不能完成并购或者投资者不看好并购标的，投资者可从信托账户中收回绝大部分投资（扣除管理费用等）；如果并购后标的企业前景良好，则可以更高的市价卖出股份。其三，与其他投资工具相比，上市SPAC受到证券交易所和金融监管机构的严格监管，信息公开透明，公司治理规范，募集的资金存在信托账户中相对安全。

对于标的企业，该模式可锁定更高的上市成功率、更多的融资金额和更低的“买壳”风险。其一，上市成功率高、时间短。传统IPO有各种“不确定性”，包括能否上市、多久上市、估值高低都有不确定性；而与SPAC合并上市，仅需要并购双方同意和完成必要的披露及审批，不存在因市场原因导致的发行失败。在某些新兴科技行业赛道上，竞争激烈、瞬息万变。企业通过SPAC模式可在创立后不久即上市融资，无需积累多年业绩来满足通常的IPO财务指标。这有助于企业取得先发优势，迅速成为细分行业的领先者。其二，融资额确定且可继承壳公司资金。传统IPO模式下，融资额有不确定性；而SPAC模式下，标的企业估值以及合并后SPAC账上保留的最低现金，可在事前由合并双方在合并协议中约定，从而锁定融资额。传统的借壳上市，壳公司一般不会留下很多现金；而SPAC上市时已经完成了首次募资，与标的企业合并前还可能会定向增发，标的企业与SPAC合并后，就可以继承SPAC的资金。其三，获取上市收益的灵活度更高。与SPAC合并时，标的企业的实际控制人可以要求以现金+换股的方式作为支付对价，从而在上市的同时提前套现部分收益，而无需等到锁定期届满。另外SPAC与标的企业的合并协议还可以约定“业绩对赌”机制，为并购双方提供调整对价的灵活性。其四，无诉讼、负债风险。一般“卖壳”的上市公司，往往经营不善、股价低迷、可能有负债或纠纷，“买壳”还要支付一笔不菲的对价；而SPAC没有任何经营和业务，是个“干净”的壳，也无需支付“壳价”。其五，控制权不受损。如标的企业引进私募股权基金，投资人往往会要求很多优先权，从而削弱企业创始人的控制权；但如果让投资人投资到SPAC上，再由SPAC与标的企业合并，投资人持有的只是普通股。

SPAC模式存在的问题

一是发起人与投资人的利益不完全一致，收益和风险的分配存在不平衡。发起人投入的成本很低，且即使合并的标的不理想，合并后股价下跌，发起人仍然能够获利。二是有观点认为，对SPAC并购交易的审核较传统直接IPO审核略宽松，可能导致有的合并标的质量不高，影响投资人的信心。

针对上述问题，在市场因素的作用下，SPAC各参与方也在互相博弈中摸索和调整优化架构。例如，目前的SPAC发起人往往也需要在IPO时按照市场正常股价实际投入一些资本，以和投资人进行“利益捆绑”。

中国企业参与SPAC模式初探

中国企业参与SPAC主要有三种方式：一是境内主体可作为发起人设立SPAC申请上市；二是境内标的企业选择已上市SPAC与其合并实现借壳上市；三是境内主体作为投资人投资SPAC。在当前实践中，以上三种方式都面临一些难点。相关企业应在有经验的境内外专业顾问协助下仔细筹划、审慎应对，确保在合规前提下实现自己的商业利益。下文以借壳上市为例，提示企业在交易过程中需要考虑的重点问题。

一是提前统筹换股、增发安排。与SPAC合并时往往会有换股、增发等安排，而中国企业与境外企业直接进行跨境换股尚不可行，因此需要境内标的企业参照红筹上市模式提前搭建境外控股架构，并按照外汇局《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》进行备案。另外在搭建境外上市红筹架构和重组、股权转让的过程中，还要注意依法申报及缴纳税款。

二是做好尽职调查。标的企业要充分了解SPAC的可用现金、发起人和管理层背景、合并时SPAC方对于标的企业的估值和出价，这是项目成功与否的关键。因此标的企业需要从市场行情、供需关系、企业成长性、稀缺性等方面综合考虑。

三是关注合并交易的资金安排。合并交易对价的结构组成（现金和股份比例）、是否存在类似“业绩对赌”的安排，都是标的企业实际控制人需关注的重点问题。

四是关注“最低现金”条款。SPAC与标的合并时，可能有部分SPAC股东赎回股份，这将减少合并后新公司能获得的现金；如果赎回比例过高，还可能导致借壳上市失败。对此，在并购协议谈判时尤其要加以关注。

五是重视企业控制权安排。发起人在SPAC中的股份会进入合并后的新公司。对于标的企业的实际控制人而言，这相当于稀释了其在合并后公司中的股份。SPAC的董事（包括外籍董事）往往会在合并后的新公司留任，与标的企业实际控制人的经营理念、工作习惯未必相同。如何在合并后确保企业控制权，需要实际控制人深思熟虑。

对SPAC在境外资本市场的异军突起，国内企业应予以积极关注。作为一种创新型金融工具，SPAC可以促进金融资本与实体产业的结合，助推科技创新，提升企业竞争力和经济活力。对于部分面临融资难题的中国企业而言，可以通过SPAC模式在境外资本市场融资，反哺企业在境内的业务发展。相关监管部门应积极开展调查研究，根据市场的客观形势酌情完善相关法规，为境内主体通过SPAC模式实现境外融资提供便利。