关注维好协议的信用风险

文/高明 编辑/王亚亚

近年来，借助维好协议形式来支持境外子公司发行境外债券，成为中资企业境外发债较为常见的一种模式。随着维好协议项下违约诉讼的个案逐渐增多，维好协议合法性及有效性引发了人们的思考。本文从信用风险视角对维好协议的效力判断、偿付责任等情况进行了探讨并提出建议，旨在为中资机构日后发行及投资维好协议模式的债券项目提供实践参考。

维好协议的发展与争议

维好协议是一类增信文件，一般业务场景是由境内公司、债券发行人、担保人、受托人共同签署，境内公司按照维好协议规定向国际投资者保证债券发行主体会保持适当的权益及流动资金，不致于出现破产等情况（见附图）。本质上维好协议是境内母公司与境外债券发行人子公司的合同义务，约定境内母公司承诺将会保持境外债券发行人运营良好，并将会如期偿付债券本息。维好协议一般以信函、协议或备忘录等形式出现在综合性的法律文件中，如债券发行说明书等。

2015年9月之前，境内企业直接发行境外债券适用的政策是国务院办公厅转发国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23 号）。由于审批程序复杂，我国企业在境外通过维好协议来支持其境外子公司发行债券的项目开始出现。2015年9月，国家发展改革委颁发《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号），大大放松了企业境外发债的审批环节。对于计划在境外发行债券的企业而言，之所以仍旧采用维好协议进行增信，主要考虑是当时内保外贷方式下企业境外发债募集的资金无法直接调回境内使用，而通过维好协议企业则可将资金调入境内使用。2017年1月外汇局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号），允许内保外贷项下的境外发债资金调回境内使用，维好协议发债模式随之有所降温。不过，维好协议模式下发债所募资金既可用于境内也可用于境外，相对灵活；对企业而言，还可以规避跨境担保限额等约束。因此，目前中资背景企业采用维好协议模式在境外发债依然广泛存在。

维好增信结构

作为增信文件，维好协议在实践发展中，有以下几个特点：一是适度提升发行人的信用。通常，境外发行人为特殊目的公司无实体经营，通过维好协议为发行人提供一定的流动性支持可增强其向第三方获取融资的能力。境内主体对境外主体基于的维好协议并非法律意义上的担保，其增信相对较弱，很难在维好人与发行人为母子公司之外的实体关系之间应用。二是维好人并没有明确承诺必然要为被维好人履行某项义务给予保证担保。但在维好协议的具体实践中，并不排除其在某些情形下仍具有司法强制执行力。特别是对于一些资质较弱但仍需发债的企业，维好人需接受合同内的强制增信机制和条款约束，通过承诺极端情况下回购发行人的股权来强化维好的增信。因此，并不能将维好协议认定为没有法律效力、没有强制保障的协议或条款。

目前，在债券发行主体出现违约时，维好协议能在多大程度上维护投资人的利益仍存在较大争议。

维好协议债券相关案件

争议一：维好协议采用的词语。维好协议法律用词较为温和或者模糊，语气较弱，常见的如应该被申诉（shall be binding）之类的中性偏弱用词。当发行人出现违约时，需由信托人（Trustee）代表所有投资人向维好人进行索赔。然而，信托人的索赔权相对于维好人自身债务可能低于其一般债权人。

争议二：协议适用法律。境外发行债券通常适用于英国法律（English Law）、中国香港法律（Hon Kong Law）或纽约法律（New York Law），所涉纠纷主要由中国香港特区法院来裁决。而维好人在境内其行为则需遵循境内法律（PRC Law）。如果发行人在境外出现违约，被中国香港特区法院判决投资人可向境内维好人索赔，则相关的诉讼或者破产程序需要在境内以中国法律进行，这使境内法院面临跨境承认和执行境外仲裁裁决，具备相当的难度。

争议三；协议增信中的股权回购条款。维好协议中投资人可要求维好人设置专门的股权回购条款，即如果发行人出现债券违约时，由维好人按照协议约定的价格回购发行人在境内子公司的股权，并通过一定的方式将资金支付给发行人用于偿债。尽管在境外法律上有股权回购条款的约束，维好协议是否等同于保证担保仍存在很大争议。实操中更多的将其理解为一种附有回购安排的承诺，而违反这种承诺很难保证可像强担保那样直接起诉、追偿债券的相关对价。

通过附表中的两起维好协议纠纷案例，可更好地理解当前维好协议的属性及其影响。

维好协议债券实践中需注意的事项

由于在早前境外债券违约中，并未出现将维好债券排除在外的情况，因此维好债券的风险也并未得到投资者足够的重视。但在北大方正拒绝确认维好协议发行的17亿美元债中，仅有担保架构发行的美元债得到了确权，相比而言，大幅提升了维好协议这一增信方式的潜在风险，从而引发了市场的广泛关注。作为维好协议债券发行人及投资者，需要重点关注以下问题。

一是维好协议及其指向的债权是否能够得到法院的强制保护。当前，维好架构下的债权能否得到中国香港特区法院的强制保护，主要存在两种观点：一种观点认为，维好人具有替代义务而去履行主债务人的义务；另一种观点认为，维好人只有道义上的义务。限于跨境法律约束，若需要境内的法院承认和执行境外法院仲裁裁决，则应由债权人或债权人的代理人直接向境外法院提出申请。而对于境外仲裁裁决管辖的法院，应为被执行人所在地或者其财产所在地的法院。由于维好协议并不构成境内担保法下的保证担保，因而在境内并无法律执行力。但因维好人的主要资产通常在境内，故在维好人不执行维好协议时，债权人在诉讼（境外诉讼）和执行（境内执行）上会面临较大的困难。相关投资者要明确这一争议的化解举措。

二是维好协议纳入强担保要求后是否能确保偿付。维好协议并未约定直接的担保关系，通常情况下维好人不具备直接履行主债务的义务。但如果在维好协议条款中，就维好人对发行人/被维好人流动性支持设置了刚性约束机制，这在一定程度上将类似于保证责任。香港合同法在资产流动性安排上充分体现“合同自由”原则，强调当事人双方合意即能成立合同。首先，在实践惯例中，维好协议会对发行人和担保人的具体财务指标提出要求，要求维好人应促使发行人始终保持净资产大于零，不至于资不抵债；其次，要求维好人进行定期的财务披露，例如有的维好协议明确规定在债券的存续期内，维好人应按照条款及时披露其年报、半年报甚至是季报，且财报披露期间，发行人还应及时告知债券受托人自身是否具备充足的资金来偿付债务。从维好协议通常的条款和架构来看，维好人与发行人所构建的某些直接或间接的增信关系所产生的相关偿付争议，需要有管辖权的法院根据协议适用的法律进行解释或者判决。

三是何种情况下维好人应该承担债务偿还义务。在境外债券发行所采用的维好协议架构中，维好人作为发行人的母公司或实际控制人，通常由其来直接控制运用债券发行所募集的资金，如直接在境外偿还维好人自身境外存续的债务，或以股东借款的形式回流境内偿还维好人境内债务、补流或用于境内项目建设。上述资金的使用表明，维好人对资金的使用拥有绝对的控制权，无论维好协议条款如何约定或者发行人与维好人之间有无针对资金适用的具体协议或者书面凭证，均不影响维好人承担发行人所履行债务偿还的义务。最严重的状况是维好人申请破产重整。根据《破产法》，维好人破产重整程序中，发行人可能成为破产重整程序中的债权人，而投资人只能通过起诉发行人进而督促发行人及时申报相关债权，维好人能否成为债权人直接追诉的主体，仍然需要基于法院对维好协议的解释与裁决。

总之，维好协议并非传统意义上的担保协议，且维好协议的判决与生效涉及境内与境外两套法律体系的协调。对投资者而言，其隐含一定的信用风险。投资者应明确上述相关重点问题的解决举措。而对境内维好人而言，维好协议下的境外债券也可能成为维好人潜在的债务风险，如何适当关注与防范，也不可忽视。