违约常态化下债券投资策略应对

文/程昊 朱芳草 编辑/韩英彤

投资者对信用债的分析应更加聚焦于企业的核心竞争优势，相应降低企业性质、股东背景等外部支持指标的考量权重，使信用债分析真正脱离所谓的“信仰“而回归到公司基本面上来。

2014年“11超日债”违约以来，截至2020年年底，共有190个主体，789只债券，合计6600亿规模债券违约。2020年违约更是创下了历史新高。尤其是永煤债违约，华晨宝马违约和此后相隔不到半年的“华融美元债危机”叠加的“组合拳”，不仅打破了信用债市场长久以来的“地方国企信仰”，也成为监管整顿和投资机构重构内部信评体系的引子。

信用违约事件的连环发生引发信用债投资负面情绪横向传导与纵向传导：信用资质偏弱的一部分国有企业发行人的债券在二级市场出现大额折价成交，引发螺旋下跌效应；同期多只债券一级市场发行被迫延期或取消，固收类基金净值出现大跌，持有人大幅赎回基金，带来剧烈的流动性冲击。半年后的2021年4月1日，华融召开投资者沟通会延迟刊发2020年年度业绩，引发其美元债遭受海外投资者抛售，跌幅近40%。

后信用时代的违约特征

现阶段，中国债券市场已经进入后信用时代。后信用时代的违约真正打破了刚性兑付，促进了信用市场的分层，并向信用风险市场化定价方向演进。其具体特征包括以下几个方面。

涉及规模大且引发连锁反应

无论是前一年的包商银行危机，还是2020年的永煤、华晨宝马违约，以及2021年的华融系风波，其主体多为国企发行人且享有AAA评级，具有重要的经济和社会影响力，有的甚至是具备“牌照价值”且受到较严监管的金融企业。因此，这类债券基本上是大机构投资的主要品种。即使是刚涉足中国信用债不久的外资机构，对地方国企加AAA评级债券的组合也有较强的信仰，甚至这种信仰远超城投信仰。

正因为强信仰的崩塌，这些主体的违约往往引发连锁效应，若非监管介入难以平息风波。2019年包商银行被接管，中低等级收益率上行了一周，最大调整空间为25BP。2020年永煤违约后，市场中的弱国企债到目前仍在调整，利率债单周以内调整5—7BP；其效应甚至“连累”山西煤炭债——在违约事件发生5个月以后，仍然难以通过市场自发调节来修复常态。

信披质量存疑，行业研究、财务研究失准

永煤在违约之前，其财务情况并非没有得到改善。相反，从其财务数据来看，流动性是增强的，资产负债率是逐年降低的，甚至货币资金余额从2017年的208亿增至2020年三季度的469.68亿元，但面对10亿元的到期债券仍无力偿还。

违约时点超预期。违约一般发生在信用收缩或行业不景气的时候；而2020年信用环境宽松，煤炭行业景气。永煤没有倒在4年前动力煤价格297元的时候，却倒在了煤价700元的时刻，确实出乎意料。

市场失灵

永煤违约之前近13个交易日，一只20永煤MTN0006成功发行（3年期，10亿，利率6%），且票面并未显著异于市场价格。其他同一主体发行的债券二级估值在5.7%—6%，仍处于行业的正常估值水平，直到违约前的一周估值才逐渐上行到7.0%。相较于股票、商品、利率债等，信用债市场本身存在成交不活跃、卖空机制不完善等情况，加之发行人、主承销商以及某些投资机构非市场化的交易安排，都干扰了市场价格的形成机制，使得市场的价格发现功能在该违约事件中彻底失效。

转移核心资产，恶意逃废债，引发后信用时代的信任危机

在永煤违约前一周，其将持有的5亿股中原银行股权无偿划转给河南机械集团，6.5亿股划转给河南投资集团；在华晨集团违约前一周，其将核心资产即华晨中国的股权，转移给了全资子公司并质押给了吉林信托，作为担保质押物和信用增信。

临时无征兆转移优质资产这类行为，其误导性和隐蔽性都非常强，无法在信用研究的定性和定量分析中被提前甄别。即便提前得到消息，债权人对于地方政府划转国有企业核心资产，降低企业偿付能力的行为，在单次划转金额小于净资产的10%时，债券持有人也没有任何合法渠道可进行干预；即便资产划转的规模较大，达到了召集债券持有人会议的条件，债券持有人会议决议对于发行人也没有强制约束力。

永煤违约后监管机构召开多个会议，最高层级态度坚决地要求打击、严处“逃废债”行为。这一旗帜鲜明的态度和后续措施不仅有利于保护投资人的合法权益, 也对维护市场信心、稳定市场预期起到了重要作用。再加上相关配置基础设施的逐步完善，未来市场违约也将从无序走向有序。

金融机构信仰和地方政府信仰的打破

政府或金融机构隐性担保作为非正式担保制度，一直存在于我国的债券市场。一方面，本次违约的永煤短融，主承销商是中原银行与光大银行。在市场上，短期融资票据本身隐含有主承销商信用背书的市场信仰，而光大银行本身又是排名靠前的股份制银行。因此，本次短期融资券的违约也表明，隐性背书正在消散，定价正在向市场化的方向转变。

违约常态化下的投资策略配置建议

一是反璞归真，回归基本面，增强信用投研能力。信用债辨别结构化，除辨别真伪国企之外，还需要甄别企业的基本价值。从中国债券的违约史不难发现，信用风险传染效应在资本和技术密集型行业中更小。其原因在于，资本门槛和技术门槛使得该类公司具有更强的异质性和竞争力。因此，投资者对信用债的分析也应更加聚焦于企业的核心竞争优势，相应降低企业性质、股东背景等外部支持指标的考量权重，使信用债分析真正脱离所谓的“信仰“而回归到公司基本面上来。

二是关注重大信用风险事件带来的利率债（含类利率债）、超高评级信用债的机会。无论是央行、银保监会还是证监会，都在一次次的经验中进化，市场也在一次次的教训中学习。重大信用违约事件发生以后，已经不必然产生流动性挤兑。越是“石破天惊”的违约，监管大概率已经提前关注，在违约后的介入反应时间也越来越短。事件性冲击带来的交易窗口在一周以内（甚至只有1个交易日），其中（准）利率债博弈空间在7BP以内，中等级存单博弈空间在25BP以内。

三是增强风险定价能力，建立响应机制，把握信用“错杀”“过杀”的机会，为高收益债市场的发展添砖加瓦。从之前的信用刚兑时代到目前的违约常态化，投资机构已逐步建立起内部的信用研究和风险管理体系。随着违约样本和经验的积累，积极的投资机构对违约率和回收率的测算也日趋合理公允。事实上，风险定价能力已经成为债券投资中一项核心竞争力。另一方面，在发行主体信息披露质量提高的过程中，依赖公开消息进行分析的难度仍然较大。在对未来监管机构将加大对信披违规惩处力度的预期下，投资者也有了更多进行信用价值挖掘的空间。而越来越多的投资者加入到高收益债市场，又会进一步提振高收益债的流动性，为该市场的发展提供正向反馈。

具体操作中，价是一个维度，量是另一个维度，但也只是模糊的锚。10元以下的债，因为绝对价格低，可以作为一个期权甚至一个彩票购买，且其回收率往往与机构的处置能力相关极大。这个价格内的发行人，如果配合机构内部强大的法务处置能力或现有的催收团队，本兑的比例和概率有很大的空间。但90—95元的债券，虽然极有可能是一只债的历史最低价，但除了少数机制灵活的机构，绝大部分账户没法定价，即使有参与能力也没有配合的制度，即无法参与这种交易。关于量的信息，对市场上的“风吹草动”，反应敏感的机构会提前出货。这个时候，需要鉴别这个交易量是市场化交易还是账户之间的调整，是反应过度的风控响应还是发现实质瑕疵的吹哨人。

除了价、量，最有把握的方式，是去发现最核心的影响变量，在确定性利好确认初期，做右侧交易。例如面对产能过剩行业的“过杀”，2016年那一轮的核心影响变量是供给侧改革，当政策推动煤价触底以后带来的盈利反弹，就是最好的上车机会。回到本次仍未完全化解风险的华融债，关注的核心变量是不良资产消化率和监管的介入，以及主体风险是否会传导到全局。若处理方式是剥离或出售不良资产，且中央有救助的意愿，那么除了部分被出售的非核心子公司有可能面临债务减记的风险，其余子公司和集团整体则大概率会安全上岸。

四是利用信用风险管理工具，对冲敞口。我国债券市场即使是流动性最好的国债期货，也存在日间的价格断点，而信用债断点则更为严重，价格发现功能相对钝化、滞后。自2010年起，银行间市场相继推出CDS、CRMA、CRMW和CLN等信用衍生品。在信用事件频发的档口，投资者需要利用这些工具,加强对风险管理、风险缓释的研究，以配置、匹配账户需求和风险偏好的相应数量工具。

重构风险管理体系

中国信用债市场的流动性本身就不高，其中的高收益债因其属性，买家更是寥寥无几。在市场常规机构现有的交易结构或管理体制下，债券持有人一旦面临债券风险事件，往往因勤勉尽责要求或在风控压力下，而以较低的价格卖出债券。由于信息的不对称性极大，不利消息的任何“风吹草动”都可能使所有买盘瞬间消失；而一旦有利好消息又会让卖盘纷纷撤销卖出意向，以合理折价达成的时间窗口可能非常短暂。因此重构风险管理体系十分必要，相关配套制度的完善，将有效推动投资机构抓住信用冲击的机会，也有利于在债券违约后第一时间完成保全等资产追偿手续。

建立价值创造的风险管理文化

从我国目前情况看，债券违约无论是对自营类机构还是对资产管理机构，都会造成较大的声誉影响。中国市场上违约历史较短，债券违约依然会被视为行为瑕疵或能力不足，市场习惯对此冠以“爆雷”的说法。

因此，建立一个以价值创造的风险管理文化是非常必要的。面对信用风险不应再是一味规避，而是应对风险重新定价，使其转为投资机会。投资机构应当尝试建立以提高风险收益比为目标的信用研究管理体系。信评团队也不要再游离于投资决策之外，而是在各个方面逐渐与投资团队相融合，在共同价值挖掘的目标上进行各自的研判和制定决策步骤。这一体系的最终目标是在总体风险可防可控的情况下，将风险作为额度考量，实现在给定风险预算额度内的价值最大化。

建立与高收益债投资匹配的流程机制和授权机制

机构内部管理体系正在理顺。高收益债由于风险属性和其他普通信用债不同，账户的授权、决策、风险管理体系，均需要独立设置。清晰、简化的决策授权体系，明确的投资经理负责制和合理的考核机制，相对独立的风控体系，合理的记账盯市方法与较长的考核期，都是高收益债投资所必要的内部机制。在当下，越来越多的买方研究开始关注这一领域，对高收益债投资管理体系积极进行探索。

制定和实施司法处置前的债券违约风险应对标准程序

发生债券违约最终若进入司法处置程序，是当前违约案例绕不开的处置方式。但由于司法系统整体效率偏低和各地方政府的保护主义，导致案件审理、流转和执行时间过长，耗费人力物力较多，执行效果差。鉴此，需要在司法处置之前，制定标准应对程序，以最大限度地消除不利影响。

这一标准程序包括风险发生前建立动态管理的高风险企业名单；风险发生后积极有效地进入违约后的标准化和个性化结合的处置流程，包括第一时间摸排发行人名下资产，尽可能查找发行人的账户流水，结合互联网查询工具、工商问询等方式收集发行人对外的借款、投资和资产情况，以便在第一时间申请保全，或防止其恶意逃废债，后续则要求将资产进行抵/质押来增加对违约债券的担保。另一方面，要积极寻找二级处置方式，包括但不限于交易所新增的违约债交易等。与此同时，还应积极了解发行人所在当地政府和大股东的偿还意愿，加强与实控人和当地政府的沟通，借助地方政府维护地方融资环境的意愿，有序化解债券违约风险。此外，债券违约后，通常会进入受托管理人召开的持有人大会。此时，为提高处置效率，可与意见一致或者有共同诉求的持有人加强联合与沟通，申请处置抵/质押物、财产保全，或提交仲裁和诉讼。