审视外币金融债投资风险

文/李楠 编辑/白琳

基于外币资产的回报率和流动性等考量，境内外中资金融机构偏好将外币金融债纳入资产配置。相较于传统贷款和贸易融资等外币资产，外币金融债具有信用风险不高、投资收益不低的特点，因而在境内外中资银行等金融机构（简称“机构投资者”）的资产结构中占据了一定比重。机构投资者依据自身风险偏好、债券发行主体（或债项本身）的外部信用评级、投资收益率及投资期限等要素，估量外币金融债的投资价值和风险特征。

近年来，境外监管当局陆续推出总损失吸收能力和LIBOR转换等新要求，美资大型银行盛行发行可赎回债券。近期中国华融信用风险事件引发市场恐慌，相关外币债券价格出现大幅折损，甚至累及中资外币债券市场。这些新情况不仅直接影响了外币金融债的发行主体，而且也间接影响着机构投资者。受新冠肺炎疫情的负面影响，全球金融市场波动加大、风险上升、趋于脆弱，外币金融债的信用风险、利率风险、汇率风险及流动性风险，亦是受到持续关注的议题。面对新情况和新形势，机构投资者有必要重新审视外币金融债的投资策略和风险管理，以切实保障债券资产的本金及收益安全。

新情况下的外币金融债风险

对华融信用风险事件的反思

以资产规模计，中国华融资产管理股份有限公司（简称“中国华融”）位列四大国有资产管理公司之首；按发行规模算，中国华融及其子公司（简称“华融系”）是中资外币债券的第三大发行体。华融系发行的外币金融债因而成为众机构投资者的重要配置资产。2021年4月以来的华融信用风险，不仅使诸多机构投资者陷入窘境，更使人们在中资外币金融债的投资策略和风险管理方面得到了以下启示。

一是要加强信用风险管控，合理设定投资集中度。相对于无风险资产，国有金融企业发行的外币债券具有票息高的优势，故而备受机构投资者的追捧。华融事件为机构投资者敲响了警钟。机构投资者开始意识到了管控信用风险的重要性和调整以集团为整体的投资集中度的必要性，以控制个体风险事件的损失规模。

二是要理性调降风险敞口，规避卖出踩踏的情形。保守的机构投资者会在风险事件暴露后第一时间卖出风险资产。但此时往往会因卖方拥挤而出现交易踩踏，致使风险资产价格加速下跌，同时进一步扩大了机构投资者的损失。对此，机构投资者一方面应当依据特定风险情境量化估计潜在回收价值，并在该价值之上调降风险敞口，以免风险防范过度致使损失增加；另一方面，机构投资者还须辨析市场消息，防止不实传闻的误导。尤其在债券价格大幅波动时，以价值投资为准绳，审慎参与投机交易。

三是要树立风险自担的意识，摒弃政府兜底的固有思维。即便是投资级的金融债，其本质依旧是信用债，同样存在着违约的可能性。机构投资者不应寄望于政府为特定债券发行体进行无限度背书。债券发行体的经营行为和机构投资者的投资行为都是市场行为，两者均须自负盈亏。

四是要客观看待风险事件，避免误伤无辜。华融事件是一起独立的信用风险事件。目前，中资金融机构整体资信情况良好。据中国人民银行最近发布的《2020年四季度央行金融机构评级结果》，中国4399家银行业金融机构的评级结果总体稳定，大部分机构评级结果在安全边界内，高风险机构数量显著下降。机构投资者不能因个别债券发行体的问题主观波及至同行业的其他债券发行体，更不应将悲观情绪扩散至整个市场。非理性地连带抛售与事件无关的其他债券，首当其冲会加剧自身损失，同时还可能引发羊群效应，乃至拖累整个市场和其他机构投资者。

TLAC相关债券的风险应对

2015年11月，金融稳定委员会（Financial Stability Board）针对全球系统重要性银行推出了总损失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，简称“TLAC”）指标。该指标作为巴塞尔监管资本要求的补充，旨在解决大型金融机构“大而不能倒”的问题。2020年9月30日，中国人民银行、银保监会联合发布了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法（征求意见稿）》。对于投资适用TLAC要求的债券（简称“TLAC债券”）的金融机构来说，需要做好风险应对准备。

首先，需要识别债券组合中的TLAC债券。一方面，全球系统重要性银行是TLAC债券的发行主体；另一方面，TLAC债券需要符合剩余期限不低于1年、无担保、债券投资机构无权提前赎回等条件。此外，部分债券发行文件中会设置申明适用TLAC的专项条款。

其次，理论上，TLAC债券的潜在损失或更高。债券发行主体若破产清算，TLAC债券的清偿顺序先于非TLAC债券。因此，TLAC债券的违约损失率理论上高于或等于非TLAC债券的损失率，同本金规模的TLAC债券的预期损失则不低于非TLAC债券的预期损失。机构投资者需要在计量预期信用损失时考虑这一风险因素。

再次，需要做好TLAC债券的风险应对准备。TLAC债券若因发行主体破产保护而转为股权，机构投资者则需要在自身信息系统中记录债转股的情况，并通过对应的会计分录进行记账处理。对于缺乏债转股处置经验的机构投资者来说，需要提前备有风险应对预案。此外，机构投资者可对TLAC债券进行限额管理，包括投资总额和单一发行体额度，从总量上把控TLAC债券的信用（违约）风险。

最后，持有TLAC债券有利于缓释在美机构投资者的资本。2021年1月6日，美联储、货币监理署和联邦储蓄保险公司联合发布新规：采用高级法进行资本计量的TLAC债券投资机构（非美系统重要性银行），可按TLAC债券的5%部分抵减自身一级资本。该举措旨在减少金融机构间风险的交互感染，进而降低金融系统性风险；同时，资本抵减的优惠政策也潜在增强了TLAC债券的投资价值和市场吸引力。

涉及LIBOR转换债券的处理

挂钩LIBOR的浮动利率债券当前正面临转换基准利率的问题。然而，目前金融市场上缺乏理想的替代标的。以美元LIBOR为例。与美元LIBOR对标的有担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate，简称“SOFR”）是替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee）主推的基准利率。不过，SOFR也存在一些问题：一方面，SOFR基于真实交易价格，易受特定事件影响，波幅更大；另一方面， SOFR缺乏完整的利率期限曲线（目前SOFR只有隔夜利率历史曲线）。尽管芝加哥交易所已推出1个月和3个月SOFR期货产品，分别形成了未来13个月和39个季度（近10年）的预期利率曲线。然而，该两项期货仍是基于隔夜利率来计算合约。这个利率期限曲线的问题给机构投资者的定价、估值和利率风险管理都带来了挑战。

为了避免引起全球系统性金融风险，洲际交易所基准管理机构（ICE Benchmark Administration）决定延缓部分期限美元LIBOR的退出。然而，此举并非一劳永逸。未来美元LIBOR报价可能会因失去市场活跃交易支撑而导致价格失真，其中会暗藏利率风险隐患。若报价异常低企，将不利于收息方。对此，机构投资者需要提高警惕，甚至应该加速行动，尽早与债券发行机构商议将美元LIBOR转换成SOFR，或者出清这些久悬未决的“风险”债券。

关注美资全球系统重要性银行的可赎回债券

自2019年起，摩根大通集团、美国银行公司、花旗集团、富国银行公司、高盛集团、摩根士丹利、纽约梅隆银行公司、道富银行公司八家美资全球系统重要性银行合计发行的可赎回债券（Callable Bond）数量开始攀升，债券一、二级市场上普通债券供给量因而逐步萎缩。金融机构需要了解可赎回债券的特性，这既是投资该类债券的前提，也是对其定价和估值的根本。其一，可赎回债券赋予了债券发行主体提前赎回债项的权利。其二，从收益角度看，可赎回债券的信用溢价理论上高于普通债券的信用溢价。其三，从行权方式看，可赎回债券以欧式期权为主，赎回时限多为债券到期日前一年。其四，从风险角度看，若发生提前赎回，投资者的信用风险下降，再投资风险上升。债券投资的信用风险与持有债券的期限成正比关系，即持有债券的期限越短，机构投资者承受的信用风险越小。然而，债券被提前赎回时，机构投资者可能无法找到条件相似、收益接近的债券标的，即面临再投资风险。

新形势下的外币金融债风险管理

信用风险管理

疫情期间，配置投资级金融债是平衡投资收益和信用风险的最佳策略。一方面，疫情下各国政府势必会大力扶持本国大、中型金融机构，全力保障金融系统稳定，竭力避免金融风险和实体风险的交织与叠加。尤其是金融市场成熟、监管体系完善的发达经济体内的大、中型金融机构，它们的抗风险能力更强、信用风险相对较小，所发行的债券因而更为安全。另一方面，根据穆迪投资者服务公司的报告，截至2020年年末，以北美、欧洲和亚太三大经济区域内各类企业为总体，金融行业一年期和五年期的违约率（Default Rate）远低于其他行业的违约率，其中投资级金融债的违约率更是显著优于低评级金融债的违约率。此外，金融债所属的国别风险（或称国家风险）和发行体集中度风险也是机构投资者需要通盘考量的信用风险相关因素。

利率风险管理

基于目前对各期限利率趋势的预期，以美元为例，短期限固息金融债的利率风险偏小，长期限固息金融债的利率风险较大，浮息金融债存在基差风险。

首先，最大程度的就业是美联储当前的首要目标。由于疫情在美尚未退散，加之次贷危机的前车之鉴，美国恢复就业很可能是一个长期且缓慢的过程。2021年4月28日，美联储的货币政策会议决定维持量化宽松的货币政策。基于此，预期近两年内短端利率将维持极低水平，且保持平稳，故而短期限固息金融债的利率风险偏小。

其次，目前的经济指标显示，美国宏观经济处于复苏之中；长期宽松货币政策可能推动未来通货膨胀水平继续上扬；多轮财政刺激政策致使长期国债供给量大，这些因素都将推动长端利率上行。因而，长期限固息金融债的利率风险较大。

最后，如前文所述，现今全球金融市场缺乏理想的浮动利率基准，基准利率的向下异动可能侵蚀机构投资者的利息收入，进而形成利率基差风险。

汇率风险管理

错币种的金融债投资需要做好汇率风险应对措施。为了获取非本币金融债的更高收益率，部分机构投资者会进行错币种投资。此时，机构投资者还面临着汇率风险。首先，汇率风险包括有稳定存款支撑的错币种投资和靠市场融资支撑的错币种投资。前者风险来自债券币种相对机构投资者自身会计报告币种贬值后致使投资收益缩水；后者风险还包括了融入（债券币种）资金的流动性风险。其次，以套息交易为目的的投资行为需要结合汇率相关的远期、期货、期权及货币掉期等衍生工具进行风险对冲，保持汇率中性。通常，保护性对冲措施会或多或少削减套息收益，并且还可能有到期日不匹配和本金不一致的不完美对冲而留下小额汇率敞口的问题。最后，若套息的同时考虑债券币种升值的收益，机构投资者需要充分、深入研判相关货币对的汇率趋势，并运用止损策略，以防出现因债券币种反向贬值而侵蚀套息收益甚至投资本金的情形。

值得一提的是，对于境外中资金融机构，2020年投资人民币金融债获得了更高利率和人民币汇率上升带来的双重收益；预期2021年人民币金融债的利率仍具有比较优势。然而，面对人民币汇率双向波动的态势，以外币进行会计记账的境外中资金融机构需要保持审慎，做好汇率风险应对措施。境外中资金融机构的会计报表最终将归并入境内集团母公司的合并报表，并按人民币核算。最终从实质上看，投资于人民币金融债的境外中资金融机构并无汇率风险。

流动性风险管理

机构投资者可适量配置高评级的金融债，以应对突发的流动性危机或自身临时性资金短缺。疫情期间，预期各国政府将维持宽松的货币政策以保证市场流动性充裕。因此，机构投资者可适量配置评级高、流动性强、资本占用少的金融债，以备流动性之需。对于错币种投资所隐含的流动性风险，一方面，机构投资者应当控制资产（债券投资）和负债（融入资金）的期限错配比率；另一方面，机构投资者需要建立稳定、多渠道的资金来源，并结合金融债券抵押等融资工具，全方位做好流动性风险管控的应急预案。

最后，境内外中资金融机构需要密切关注境内外监管当局对于外币金融债及其发行主体的有关新政，实时监控金融债发行主体的最新动向；还需要警惕疫情等突发事件对外币金融债的重大影响，定量估计潜在损失，及时采取风险应对措施。