负利率的宏观成因、作用机制和政策考量

文/孙国峰 编辑/孙艳芳

负利率政策是应对严重通缩型衰退的有力武器，但其前提是能够保证“两个利差”。在实践中，我国应当尽量珍惜货币政策空间，保持住作为主要经济体当中少数实施正常货币政策国家的地位，避免出现严重通缩型衰退。

2008年国际金融危机后，日本和欧元区相继推行负利率政策，目的是抵抗通缩；而瑞士和丹麦采用负利率政策则是为了避免汇率升值。随着发达经济体实行负利率的范围不断扩大，有关负利率的争论也愈发热烈。本文认为，负利率政策是贷款创造存款（LCD）理论的重要应用，银行是货币创造的主体，负利率政策的核心机制是保证“两个利差”，即银行存贷利差和收益率曲线的期限利差，以保证利率低于资本边际回报率，刺激企业投资，拉动经济增长和物价水平回升，以应对通缩型衰退。负利率政策的效果取决于存款利率能否有效突破零下限，以保证两个利差。只有如此，才能迅速发挥作用并在短期内退出；否则，可能会进入流动性陷阱。需要指出的是，负利率政策存在负面影响，因此中央银行应维持正常货币政策，尽量避免进入零利率或负利率区间。

多个发达经济体出现负利率

当前各经济体出现的负利率包含三个层次：一是央行的政策利率为负，主要是指银行在央行的准备金存款利率为负；二是货币市场及债券市场利率为负；三是存贷款市场利率为负。

2009年7月，瑞典央行开始对银行的存款准备金征收0.25%的“保管费”，成为了全球第一个实施负政策利率的央行。丹麦央行于2012年7月、欧央行于2014年6月、瑞士央行于2014年12月、日本央行于2016年2月，分别开始对银行的准备金实施负利率。2019年9月12日，欧央行再次决定，将银行在中央银行的存款便利利率（DFR）下调10个基点，从-0.4%下降至-0.5%。

2008年国际金融危机以来，发达经济体货币当局实施非常规货币政策，导致金融机构普遍面临流动性过剩的状况，银行间市场的回购、拆借利率也转而为负，并进而逐步蔓延至债券市场。截至2019年11月，欧元区短期无风险利率（€STR）降至-0.5%以下，日本无担保隔夜货币市场利率保持在-0.1%—0%的负区间。2019年，以欧日债券为主的全球负利率债券规模一度攀升至约17万亿美元的高位。

个别银行存贷款利率也降至负区间。2019年10月以来，丹麦第二大银行Jyske Bank和瑞士信贷集团分别开始对存款余额超过10万欧元、200万法郎的账户设置-0.75%的存款利率。2019年12月，德国慕尼黑一家地方银行对开立储蓄账户的新客户收取0.5%的管理费，起征点为1欧元，这意味着小储户也开始受到负存款利率的影响。2019年8月5日，丹麦第三大银行——日德兰银行推出了世界上首例负利率按揭贷款，贷款利率为-0.5%。

出现负利率的宏观经济原因

近年来，全球主要经济体普遍面临人口老龄化、实体经济投资需求不足、收入分配差距扩大等挑战，生产率增速和潜在经济增速不断下滑，与长期经济增速相匹配的自然利率也逐步走低，并可能在未来的相当长一段时期内保持在低位（Holston et al., 2016)。尽管不同测算存在一定差异，但总体看自然利率近年来在逐步向零点靠近。在此背景下，为了遏制产出不断下行和物价水平走低，各经济体央行陆续下调政策利率。利率的变化是一个连续的过程，当名义利率向下穿透零点时，就形成了负利率。

投资者风险偏好下降催生了对负利率的需求。经济下行期，各类资产的投资回报率均有所降低，而信用风险抬升。相对于风险资产而言，政府债、高等级信用债、银行存款、现金等“安全资产”的价值更加突显，投资者对安全资产的需求上升。又由于持有现金需要承担一定的管理成本，投资者（尤其是高净值投资者）愿意付出一部分“管理费”给信用较高的借款者，使得这些安全资产的利率可以为负。全球资产端的负利率是从国债、投资级债券、银行存款开始的，而银行对储户收取利息也是先从企业和大额居民存款开始的。

部分投资者出于追求资本利得的动机也会买入负利率资产。如果投资者认为未来利率将进一步下行，那么追求收益（search for yield）的投资可以获得正的资本回报（capital gain），投资者对中央银行将持续购买债券的预期也推升了对负利率资产的需求。由于债券久期越长收益越高，因此长期限、低到期收益率的债券更受青睐。这也推动了长期债券收益率下行以及收益率曲线倒挂。

2008年国际金融危机后，全球央行对货币政策的反思是强调金融稳定，得出的政策结论是强化宏观审慎政策。但这种反思是不彻底的，并未涉及到危机的本质。造成危机的实质原因，是经济与金融没有形成良性循环，而金融风险只是经济与金融循环不畅的结果，不是原因。反思不到位导致应对之策失效，尽管危机后主要经济体货币当局在宏观审慎政策方面进行过很多探索，但并未能避免低增长、低通胀、低利率和高债务、高风险的“三低两高”格局。负利率等非常规宽松货币政策可能还会持续相当长一段时间，并可能被用来达到竞争性贬值的目的，使得全球负利率范围进一步扩大。

负利率政策的作用机制

传统古典经济学认为，利率是由储蓄和投资的力量对比决定的，利率的变动会调节储蓄和投资，使两者相等。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》（以下简称《通论》）一书中则提出，并非储蓄和投资决定利率，而是货币的供求决定利率，利率再去影响投资；而储蓄则是由边际消费倾向所间接决定的。因此，决定储蓄和投资的是两组独立的变量。具体而言，微观主体用资产的重置价值作为现值去计算投资未来现金流的贴现率，该贴现率即为资本边际收益率；然后，再将资本边际收益率和利率比较，如果资本边际收益率高于利率，则进行投资。利率不能自发调节储蓄和投资，而是要由中央银行通过改变货币供给来影响利率，再影响投资，从而实现投资和储蓄的相等。凯恩斯在《通论》中关于中央银行决定货币供给，进而决定利率的观点存在问题。根据贷款创造存款理论（LCD），货币是由银行通过贷款等资产扩张行为创造的，是内生的，中央银行不能直接控制货币供给，而是要通过资本、流动性和利率三个外部约束来影响银行的贷款创造存款行为，进而影响货币数量。但凯恩斯在《通论》中关于由资本边际收益率和利率的比较决定投资的观点和现实是比较相符的。即在经济运行中，为了促进企业投资以推动经济增长，需要保证利率低于资本边际收益率。当遇到全球潜在经济增速下行、资本边际收益率逐步走低并逐步接近零点时，为保证投资的正常进行以及银行的正常货币创造，利率便需要向下穿透零点，形成负利率。

在开放条件下，负利率也可以通过汇率下跌促进一国经济增长。本币利率下降有助于减少本外币利差，投资者对外币资产需求上升、对本币资产需求下降，本币汇率出现下跌。这有利于增加一国出口，提振其总需求；但从全球范围看，这并不会增加总体的总需求。

负利率政策主要用来应对通缩型衰退。在产出和物价稳定的情况下，政策利率作为名义利率保持在正区间。只有当经济出现通缩型衰退，名义利率需要下降穿透零点时，才有必要实施负利率政策。实施足够力度的负利率政策，能够在较短时间内提振总需求，促使物价水平回升、名义利率回正。而一旦经济出现好转，应尽快实现货币政策正常化，以保证负利率政策能顺利退出。

实施负利率政策的要点

负利率政策的实施效果取决于银行存款利率能否有效突破零下限。传统观点认为，商业银行需要通过吸取存款来发放贷款，而如果银行对存款实施负利率，银行的存款会流失。当货币市场及债券市场利率下降甚至为负时，银行不愿意对存款实施负利率，利率的波动在很大程度上由银行部门承担，银行的净利差收窄，净资本和信贷供给下降。根据贷款创造存款（LCD）理论，银行是信用货币体系下货币创造的主体，银行功能受损会严重影响货币政策向实体经济转导的效率。

事实上，在贷款创造存款理论下，银行是通过发放贷款创造货币以扩大资产负债表，而不是通过吸收存款来发放贷款，即银行的贷款供给并不受存款金额的限制。存款可能在单个银行之间流动，因此单个银行可能会有存款流失的现象，但整个银行体系中银行的存款不会大量流失，唯一可以离开银行体系的是现金。然而即便对居民而言，储存现金的成本也很高，特别是大量储存现金会带来很高的安全成本。央行还可以通过准备金的供给为银行提供流动性，因此银行存款被提取为现金不会影响整个银行体系的信贷供给能力，银行部门整体的资产负债表并不受银行存款的限制。

上述分析表明，在资产端利率下行的背景下，银行可以将存款利率降至零以下，其核心机制是保证了“两个利差”：一是维持银行的存贷利差，保证银行能够获得一定的经营利润。这不但不会降低银行吸纳存款的能力，反而会增加银行发放贷款的激励，使其得以通过正常的货币创造来支持实体经济。二是保证收益率曲线的期限利差，正的期限利差使得金融机构能够通过期限错配获得经营回报，从而为实体经济提供中长期资金，促进投资增长和有效需求的恢复。简而言之，只有存款利率向下有效突破零下限，才能保证“两个利差”，保护银行贷款的积极性，维持正常的货币创造，支持经济增长。

DSGE模型运行结果显示（参见孙国峰、何小贝《存款利率零下限与负利率传导机制》，《经济研究》2017年第12期），如果存款利率可以有效突破零下限，负利率政策将使产出和通胀迅速回升，同时银行资本仍可保持在合理水平，货币创造行为的积极性得以保持，负利率政策的效果将明显好于量化宽松货币政策。

从各经济体的实践看，负利率取得了一定效果。如欧洲央行认为，降息不仅成功地传导到了贷款利率上，而且贷款规模也有所增加；日本央行的综合评估显示，负利率政策与量化及质化宽松（QQE）政策大幅降低了短期和长期利率水平，并改变了收益率曲线的形态。但由于负政策利率对银行存款利率的传导并不彻底，存款利率未能有效突破零下限，进而对银行业利润产生了挤压。如欧元区银行利润增速普遍下行；2019年一季度，日本大型银行净利润更是降至近十年来的新低。投资者对银行业未来预期悲观，2018年以来欧元区和日本的银行业股票指数降幅均在30%左右。这影响了银行放贷的积极性，使得负利率的效果受到了明显制约。因此，负利率政策实施了若干年后，至今难以退出，回到正常货币政策框架变得遥遥无期。

为了减轻负利率政策对银行利润的影响，部分经济体央行对银行存款准备金实行负利率豁免。豁免政策的设计和调整与超额准备金的规模有关。欧央行创设了银行体系准备金双层系统（two-tier system），将银行的部分准备金（最低准备金要求的6倍）利率从-0.5%提高至零（即免征部分准备金利息）。据统计，约有8000亿欧元银行准备金可以免除缴纳利息，占银行体系全部准备金的45%左右。日央行设计了银行体系准备金三级利率体系，银行的基本账户（basic balance，指现有金融机构存放在日央行的超额准备金）的准备金利率为0.1%，宏观附加账户（macro add-on balance，包括法定准备金以及央行支持的救助贷款等对应的准备金）的准备金利率为零，政策利率账户（policyrate balance，以上两个账户以外的剩余准备金）的准备金利率为-0.1%。

这些技术性措施能够缓解在存款利率未能突破零下限时实施负利率政策对银行利润和货币创造行为的影响。但负利率政策要真正发挥有效作用，依赖于存款利率有效突破零下限；否则，负利率政策将被迫长期实施，其相对于量化宽松货币政策的优势也无法在实践中体现。这也是目前社会对负利率政策评价不高的重要原因。

长期实施负利率政策的负面影响

负利率的长期实施会造成负面影响。第一，负利率会损害存款人尤其是低收入人群的利益。一般而言，由于高收入人群的财富分布中房产、股权等风险资产占比更高，银行存款等安全资产占比更低，因而在负利率环境下，其他资产价格的上涨可以充分补偿银行存款的利息收入损失。但对低收入人群而言，银行存款和高等级债券等安全资产是其主要的财富拥有形式，因而利率水平的高低，会直接影响这些人群财富的增减，且通常无法通过资产结构配置优化来弥补利息收入的损失。

第二，负利率可能导致产能过剩和债务高企。负利率环境下，若实体经济缺乏增长点，资本可能流入到低效率和产能过剩部门，形成过度投资。融资成本的降低，使得原本应该退出市场的企业能继续获得生存空间，从而会阻碍企业的优胜劣汰和市场的正常出清，对资源配置形成进一步扭曲。宽松的货币政策一旦在较长时间里持续，不但不能够提振实体经济产出，反而会使债务规模迅速膨胀、杠杆率迅速攀升。根据国际金融协会公布的数据，截至2019年上半年，全球债务规模超过250万亿美元，比 2008 年全球金融危机时的120万亿美元的债务总额整整增加了一倍还多。中长期看，高产能和债务积压将给经济主体带来较大的存量负担，形成供给过剩，对投资和消费支出产生抑制作用，共同压制通胀，使物价水平迟迟难以回升至政策目标区间，政策利率作为名义利率也难以提升。

第三，负利率可能推高资产价格。负利率政策在实践中往往用于配合央行大规模资产购买等宽松货币政策，造成市场流动性更加充裕。如果实体经济没有出现新的增长点和可观的投资回报，出于寻求收益的目的，投资者往往会增加房地产、股票等高风险领域的投资，推升资产价格。同时，负利率环境下资产价格对利率变化的敏感性上升，因此一旦利率政策收紧，很可能造成资产价格的大幅下跌，引发实体经济衰退。这将使政策利率不得不维持在低位，实际上是被高资产价格所绑架。另一方面，由于高风险资产更多被富人所持有，资产价格的上涨会在一定程度上扩大贫富差距；同时，也会进一步抑制实体经济的需求，加剧资金脱实向虚的趋势，形成负向循环。

第四，负利率可能在各经济体间产生外溢效应，放大跨境资本流动的波动性。开放经济条件下，一国实施负利率会导致国外利率与国内利率的利差扩大。根据利率平价理论，这会导致实施负利率国家的资本为追求更高收益而流出本国，使其本币需求下降，汇率下跌。资本和汇率的变动是把双刃剑，一方面，汇率下跌会促进出口，有利于提振总需求；但另一方面，若国内资产价格和杠杆率水平已经较高，资本流出可能造成资产价格大幅下降，引起金融市场动荡。再从其他国家看，若其资产价格或杠杆率水平已经较高，会尽力避免大规模的外国资本流入，以抵御进一步的风险积累；若其正面临总需求下行，则会尽力避免不必要的汇率上升，以减轻对出口造成的压力。这些都可能导致其他国家也被迫降低利率，从而使负利率可能在不同国家间形成共振效应，造成跨境资本流动的大进大出，加大全球市场的波动。

总的来看，负利率政策是贷款创造存款理论（LCD）的重要应用。银行是货币创造的主体，负利率政策的核心作用机制是保证“两个利差”，即银行存贷利差和收益率曲线的期限利差，以维持利率低于资本边际回报率，刺激企业投资，拉动经济增长，推动物价水平回升。在发生通缩型衰退时，实施存款利率有效突破零下限的负利率政策，可以令产出和通胀快速回升，经济恢复均衡，之后负利率政策可迅速退出。在现实中，如果由于文化传统等多种因素的制约，导致存款利率难以有效突破零下限，则实施负利率政策在短期内效果有限，如果被迫长期实施，还会造成诸多负面影响。这表明，负利率政策虽然是应对严重通缩型衰退的有力武器，但其前提是能够保证“两个利差”。因此在实践中，应当尽量珍惜货币政策空间。具体到我国而言，应保持住作为主要经济体中少数实施正常货币政策国家的地位，避免出现严重的通缩型衰退。