2020年：资本市场开放仍将在快车道上前进

文/谢亚轩 编辑/靖立坤

岁末年初，正是总结过去和展望未来的好时机。在落实对外开放有关措施“宜早不宜迟，宜快不宜慢”的期许下，2019年中国资本市场的开放进展如何，取得了哪些成效，存在哪些问题和不足？2020年，中国最有可能推行哪些资本市场开放措施，又将面临什么样的国际金融环境？本文拟对以上问题一一加以回顾和展望。

2019年资本市场开放的主要特点

笔者认为，2019年中国资本市场的开放可以说走上了快车道，与此前的开放进程相比，呈现出以下四个特点：

第一，开放速度快。回顾中国资本市场过去的开放进程，可以用“小步走”来加以描绘：有时会小步快走，一些局部的开放措施推行得较快；但也有止步不前的情况，特别是在全球金融危机期间，体现出审慎开放的态度。不过自2018年4月以来，尤其是2019年以来，中国资本市场的开放可以用“大步流星”来形容：2018年4月，***总书记在博鳌亚洲论坛宣布扩大开放的重大措施后，人民银行、外汇局和证监会等有关部门迅速采取行动，推行多项扩大资本市场开放的政策措施。在习总书记讲话后，人民银行行长易纲随即宣布推出包括“沪伦通”在内的11条金融开放措施，并承诺实现的时间表。2019年6月，证监会主席在陆家嘴论坛上宣布，将推出包括H股全流通在内的9条进一步推动资本市场扩大开放的措施。截至2019年11月，其中5条已基本得到落实。2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室推出了11条金融业进一步对外开放的政策措施，包括允许外资机构在华开展信用评级业务，涵盖银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券；允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照等等。从速度看，以上诸多资本市场开放措施的推出和落实，较之以往都更为高速和高效。

第二，开放力度大。突出表现在以下几个方面：一是取消部分投资额度限制。2019年9月，经国务院批准，外汇局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（以下合称“合格境外投资者”）的投资额度限制。二是提高境外机构通过不同渠道投资银行间债券市场的便利度。允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转；同时，同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。三是放开部分金融服务领域的外资准入。比如，鼓励境外金融机构参与设立、投资入股商业银行理财子公司；又如，允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司；再如，允许境外金融机构投资设立、参股养老金管理公司。2019年3月和12月，已先后有两家外资控股的证券公司获批成立；6月和12月，首家外资相对控股和绝对控股的基金公司相继产生；12月20日，国内首家外资控股的理财公司已获批成立。四是提前取消部分外资股比限制。将原定于2021年取消的对证券公司、基金管理公司和期货公司的外资股比限制的时点，提前到2020年。

第三，开放范围广。一是从资本市场开放的领域看，2019年在股票市场、债券市场和期货市场，一级市场和二级市场都看到了不同程度的开放。二是从资本市场开放的业务范围看，2019年推出了包括股票市场互联互通、允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照、允许外资机构在华开展信用评级业务、进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场、H股“全流通”改革、放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“港股通”交易的限制等开放措施，涉及多个业务领域。三是从资本市场开放的区域看，2019年有了粤港澳大湾区发展和中国特色社会主义先行示范区建设的新提法。四是从资本市场开放的伙伴国看，2019年6月，中日ETF互通产品成功上市，上海证券交易所和日本交易所集团正式启动中日ETF互通。2019年6月17日，“沪伦通”正式启动, 上交所上市公司华泰证券发行的“沪伦通”下首只全球存托凭证（GDR）产品，同日在伦交所挂牌交易。上交所与伦敦交易所通过CDR（中国存托凭证）实现了互联互通，中国大陆与英国之间的资本市场就此实现联通。2019年6月27日，中国人民银行决定授权日本三菱日联银行担任日本人民币业务清算行，为下一步中国与日本之间的资本市场进一步开放以及合作，奠定了坚实的基础。

第四，开放成效显著。从股票市场看，自2018年6月A股正式纳入MSCI指数到2019年11月，A股纳入MSCI指数的比重已达20%。作为股票市场开放的一个例证，截至2019年12月20日，“陆股通”当年累计净流入资金3410亿元，同比增长15.9%；“港股通”累计净流出资金2385亿元，同比增长158.1%。从债券市场看，2019年2月，彭博公司宣布，从4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数，并将在20个月内分步完成。笔者预测，2019年境外机构增加持有的中国债券资产规模将达到5600亿元，同比增长近10%（见图1、图2）。

图1 2019年陆股通和港股通交易量显著上升

图2 境外机构持债情况

未来资本市场开放需要直面的几个问题

“开弓没有回头箭”，中国的资本市场开放已走上了快车道，未来将需要直面以下问题和挑战：

第一，更开放的资本市场要求尽可能减少歧视，实行准入前的国民待遇和负面清单制度。例如，中国的债券市场开放进程中，国际投资者对于债券承销市场和信用评级市场业务提出了更高要求，如果不能加以满足，则可能阻碍债券市场的进一步开放。这也是2019年中国央行批准引入国际信用评级机构在中国开展评级业务，以及允许符合条件的外资银行通过市场评价取得A类主承销业务资格两项改革开放措施的主要初衷。下一步，为满足国际投资者的多样化需求，促进中国资本市场服务质量的改善，提升金融服务实体经济发展的能力，还应在更多金融服务领域实行准入前国民待遇和负面清单原则。

第二，更开放的资本市场要求避免单兵突进，加强政策协同。例如，大类资产配置是国际大型机构投资者重要的投资理念，这需要有足够的风险对冲工具；但相对而言，国内金融衍生品市场的发展仍相对落后，做空机制受到严格限制，套期保值的衍生品也供给不足。另一个问题是，期货市场和外汇市场对外开放力度偏低。从全球市场看，FICC（即固定收益、外汇和大宗商品业务）市场规模远高于股票市场。这意味着，我国金融衍生品和外汇市场需要加快开放步伐，以吸引更多的外资投资国内资本市场。例如，富时罗素指数公司在评估是否将中国债券市场纳入其指数时就指出：“为了完全符合标准，指数用户表示希望看到二级市场流动性的进一步改善，并在外汇执行和交易结算方面增加灵活性”。

主要国际债券指数预计带来的资本流入测算表

第三，更开放的资本市场要求避免单向开放，实现能进能出，双向开放。整体而言，现阶段我国资本市场对外开放“引进来”的力度要大于“走出去”，尤其在二级市场，体现得尤为明显。一级市场上，“走出去”的步伐快于“引进来”。目前约有1000家境内公司在境外上市，以BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）为代表的互联网龙头企业，均在境外市场上市；而境外公司尚无在境内上市的先例。二级市场上“引进来”的步伐快于“走出去”。例如，QFII和RQFII的投资额度已经放开，但QDII与RQDII仍有额度限制。债券市场目前只放开了境外资金北上投资境内债券市场，境内资金南下投资境外债券尚未开放。未来，随着外资参股和控股商业银行理财子公司，理财公司、证券公司、期货公司和基金公司等，必然要提出为中国居民财富进行全球资产配置的业务需求，资本市场的进一步双向开放的紧迫性将进一步上升。

第四，更开放的资本市场要求适应金融市场的高波动性，改进宏观审慎管理。波动性与资本市场相伴生，一个更加开放的资本市场，其波动性将进一步提升。其背后一个重要原因是，开放的资本市场既要受到国内一系列因素的影响而出现波动，同时还会受到国际一系列因素的影响而波动。2019年，在中国资本市场开放高歌猛进的过程中，有一种倾向需要注意，那就是只强调市场开放的益处，忽视了市场开放可能带来的高波动性和风险。实际上，要应对随资本市场开放而放大的波动性，不仅需加强对投资者的教育，更重要的是要使金融监管能力与金融开放度相匹配，包括事前加强研究和分析，事中加强统计和监测，事后加强风险防范和危机应对。

对2020年资本市场开放的展望

展望2020年，笔者认为，中国资本市场开放的进程仍将在快车道上继续前进，已有开放领域中的诸多开放措施将继续得到贯彻和落实，而在部分新领域，则有望看到突破性进展；另一方面，国际金融环境仍存在一定变数，并可能对中国资本市场的开放带来扰动和挑战。

第一，多项吸引国际资本流入的开放措施将继续得到贯彻和落实。从债券市场看，彭博巴克莱全球综合债券指数将人民币债券纳入指数的影响会贯穿2020年全年。摩根大通宣布，以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM）,预计将因此给国内债市带来250亿美元的额外资本流入。富时罗素宣布，将中国债券保留在可能升级到市场准入水平2的观察名单上，并将在2020年3月进行中期评估后发布更进一步的信息。从股票市场来看，2020年3月23日，富时罗素市场指数将完成第一阶段第三批次纳入因子为10%的A股纳入工作。届时，A股在富时罗素全球股票指数系列中的纳入因子将达到25%，在富时罗素新兴市场指数中所占权重将超过5%。此外，根据富时罗素官网2019年11月21日的公告，在A股纳入富时罗素全球股票指数系列（GEIS）的同时，A股纳入富时罗素衍生指数系列也将提上议程，6大衍生指数系列也将于2020年3月后纳入A股（见附表）。

图3 截至2019年日本持有的对外资产规模（单位：亿美元）

第二，放松国际资本流出的开放措施可能出现进展。国际资本的流出和流入同样是一个伴生关系，不能只有流入没有流出。为实现国际资本在全球的有效配置，流入的资金在需要的时候能够顺畅流出，这样才能不挫伤流入的积极性。而在非居民国际资金流入的同时，居民的资金也有全球配置的需要，这也是我们引入外资理财公司、银行理财子公司和基金公司的初衷。在2020年这些公司投资建立后，将产生境外投资和资产配置的需求。笔者预计，2020年在放松国际资本流出的开放措施方面有望出现以下进展：一是进一步便利并规范境外机构境内发行债券及货币市场工具（熊猫债）。二是适时开通债券通“南向通”，便利境内投资者投资海外公司债券。三是在互联互通渠道下允许内地投资者，尤其是机构投资者，参与香港市场等发达国际资本市场的衍生品交易和两融交易，丰富风险对冲工具，积累境外市场交易经验。四是完善多层次交易所市场制度，吸引境外“独角兽”等优质企业，承接“中概股”上市公司回归A股市场或发行债券产品。五是针对2019年出现的部分国内证券公司香港子公司风险管控缺失、合规管理存在缺陷、内部管控不足等问题，出台《证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法》，以规范证券公司和基金管理公司境外设立和收购子公司的行为。

第三，资本市场外资参与主体的市场准入国民待遇进一步推进。根据中国证监会公布的时间表，自2020年1月1日起，将取消期货公司外资股比限制；自2020年4月1日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自2020年12月1日起，在全国范围内取消证券公司外资股比限制。可以预期，中国的资本市场中将出现越来越多、各种各样的由外资持股的市场主体。

第四，资本市场的互联互通渠道继续拓宽。股票市场方面，继续与伦交所、境内外主体紧密联系，推动伦交所优质上市公司在上交所上市交易非融资型CDR；支持境内蓝筹企业借助“沪伦通”业务渠道，充分利用伦交所的国际金融中心地位发行GDR，拓展国际业务，提升国际知名度。此外，探索“沪深德通”“沪深美通”，加快中欧、中美资本市场互联互通的工作，也有望纳入日程。债券市场方面，将证券交易所债券市场纳入与中国香港等发达资本市场的互联互通，可以为境外投资者提供更丰富的投资选择，有利于实现债券市场对外开放的统一，推动资本市场形成全方位对外开放格局。

第五，对日本开放的潜力有望得到发掘。2019年人民币清算行在日本的开立，为中国和日本两国在资本市场开放方面的合作奠定了基础。笔者认为，未来日本央行外储资金和私人部门的资金，很可能是后续我国资本市场（特别是债券市场）外资流入的重要来源之一。一方面，日本目前拥有仅次于中国的1.26万亿美元的外汇储备，以及1.82万亿美元的权益证券债权和2.63万亿美元的债券和票据债权；另一方面，目前日本国债（其中超过40%由日本央行持有）收益率则长期接近于0乃至于负值，从利差角度看，人民币国债无疑具有较大的吸引力。据测算，日本持有的人民币资产在其总份额中每提升1%，就可能分别为我国权益市场、债券市场带来182亿美元、263亿美元的资本流入，边际力量十分可观（见图3）。

第六，国际资本流动形势的变化可能对中国资本市场开放带来更多挑战。2019年，中国资本市场面临的国际金融环境相对友好。美联储意外的预防性降息，对于全球流动性的宽松，全球风险水平的下降和国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入，起到了重要的推动作用。但进入2020年，预计全球国际资本流动的形势可能出现一定的波动。随着中美第一阶段协议的签订，对美国商品的需求有可能上升。这对美国经济整体而言是一个正向的总需求冲击。这样一个总需求冲击，一部分应该会体现在美国经济的增长上，而另外一部分应该会体现在美国价格水平的上升上。不论是美国经济增长基本面因此而可能出现的改善，还是美国整体价格水平上升的风险，都将影响美联储未来的货币政策决策。2019年美联储之所以做出预防性降息的安排，主要的出发点就是应对中美贸易摩擦带来的负面影响。未来，中美第一阶段贸易协定的签订在降低经济中不确定性的同时，一定程度上也会降低美联储进一步加大货币政策宽松力度的可能性，从而对国际资本流动的形势产生负面影响。在中国资本市场扩大开放的过程中，中外资本市场之间的联动性加强，波动性也会相应加大。中国的外汇市场、股票市场、货币市场和债券市场都可能受到国际资本流动形势的影响，甚至出现共振。对此，在提升人民币汇率弹性、市场利率的灵活性以及加强投资者教育的同时，我们的宏观审慎监管体系还应做到未雨绸缪。